可转债市场供需及变化有哪些？

资产荒之下供给不足或被放大。

1.供给：继续大幅收缩

年初至今总共发行40只多转债、发行规模不到400亿元，新发转债无论是数量还是规模都呈现断崖下滑的状态， 23年10月以来再融资受限以来、转债发行受到显著影响。 从发行规模结构来看，今年转债的发行规模均在50亿以下；从行业结构来看，23年金融转债完全缺失，转债发行 较多的行业为周期行业、发行规模超过150亿，新能源行业在经过22/23年的融资发行高峰后、今年也出现缺位， 其余行业几个行业发行规模均在50亿左右。

新发行或受再融资政策影响，继续收缩。受23年8月底证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融 资监管安排》，其中提出“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。”、“引导 上市公司合理确定再融资规模”，之后IPO与再融资都有所收紧，可以发现自9月开始转债预案数量大幅下降、 24年全年转债预案数量仅32只，创下历史新低。同时也可发现24年以来由于各种原因终止发行的转债数量相比 23年翻倍增长。目前存量待发转债规模也仍然仅1250亿元，明显低于历史水平，而其中上市委通过+证监会核准 批复的转债规模总共210亿，更多的仍然处于交易所受理阶段。

主动转股规模大增、带动转债退出规模显著高于23年。今年Q4在权益市场强势反弹的带动下，提前赎回公司显 著增加，强赎规模基本与去年相当；此外今年到期规模数量虽然较多、但个券规模低于去年，因此整体到期规模 与23年相当。今年主动转股规模明显高于去年，一方面是年初中信转债有较大规模转股，另一方面今年Q4以来 权益行情的快速攀升导致处于负溢价状态的转债数量较多、促进主动转股规模也大幅增加。此外今年回售与退市 也贡献一定退出规模。

25年转债到期规模将近800亿。18年进入发行高峰期的转债将在25年迎来第一个到期高峰，从存量转债来看， 25年44只转债到期、规模将近800亿元，其中规模较大的浦发（500亿）、中信（78亿）、核建（30亿）、烽火 （31亿），无论以到期偿付还是转股的方式退出、这部分都将形成供给的较大减量。

银行转债的强赎潜在退出。今年银行转债彻底脱离年初纯债化定价的魔咒，纷纷进入平衡偏股区间。其中成银转 债成为年内首个满足提前赎回条件的银行转债，也是近两年来的第二支。除成银之外，还有苏行/南银/杭银/中信 都距离提前赎回价格较近，以上规模合计400亿，即使剔除25年年内到期的中信、也有320亿的潜在退出规模。  其他强赎退出。当前转债平价已回到弹性区间，即使以宽幅震荡的假设进行考量，25年即将满足强赎条件的转债 也会不在少数。此外26年转债到期数量超100只、到期规模超1000亿，这部分标的也有较强的提前转股意愿。综 合来看25年强赎的规模预计不亚于24年，大概率也在500亿以上。

2.需求：资产荒有望外溢

今年转债市值规模收缩超过1000亿，其中一般机构减持&转股占一半，剩余一半为其他投资者在转债退出后的减 量，但其中各类型投资者之间分化较大。

今年增持的主力主要为保险/私募基金（其他机构），在6-8月转债遭遇至暗时刻的三个月，保险/私募基金仍然 在不遗余力加仓、完成低吸；其他投资者中持有比例最高的年金全年都在减仓中度过；除此之外今年个人投资者 也进行连续减仓、并没有在信用冲击频发的6-8月进行低吸，可见退市的广汇以及到期违约的岭南都对个人投资 者情绪产生一定冲击。机构投资者中，公募基金从年初开始连续减仓、直到三季度看才开始加仓，年底占比比年 初提升0.5pct；年金从年初开始对转债进行连续减仓，年末比年初持有转债占比下降将近2pct；其他投资者中如 信托/QFII+RQFII/均为加仓。

从公募基金自身来说，混合型基金今年则由于权益市场调整、规模收缩，同时前三个季度混合型基金也在主动压 降转债仓位、尤其是第三季度降幅最为显著。  债基本身的转债仓位今年下降明显、已经降至2.2%附近，其中二级债基的转债平均仓位主动下降至14%、比23 年末下降2个百分点，出现明显回落；一级债基的转债仓位在一二季度下降、三季度提升明显，再次回到8%；转 债基金受申赎影响更明显，仓位先升后降至80%附近。

进入2025年，固收投资资金面临的是进一步下行的收益率、10年国债利率与30年国债利率双双进入一字头，相 比24年年初下降超过70bp，国内正式进入低利率时代，而对于固收类资金来说，这意味着从比价效应的角度债 券类资产的性价比大幅下降，无论是保险资金还是银行资金都急需寻找其他风险资产，转债也将落入其视野之内， 届时保险与银行理财的溢出需求将会成为转债增量资金的来源。

3.转债：操作精细化

变化一：信用风险从预期到落地。6月：评级超预期调降触动敏感神经。在权益弱势的背景下转股能力会被市场忽视，信用风险摆到台前，在此之 前年报季（4月底5月初）都会因为部分个券收到问询函从而引发低价券波动，今年6月评级季则成为大考季，被 下调评级的个券数量超过40只、明显高于过去两年；此外高评级个券评级的超预期下调（如闻泰转债评级由AA+ 下调至AA、鹰19转债评级由AA+下调至AA），导致对应个券在短时间内出现较大价格波动。

7月：广汇正股退市带动转债退至三板。在广汇退市之前，转债已有几例正股退市导致转债退市的案例，但其退 市前已暴露出较大问题，而广汇正股退市时转债尚且有30多亿的规模，也成为可转债有史以来规模最大的退市案 例。目前广汇转债与正股一同退至三板交易，到期日在2026年8月17日。  8月：岭南到期违约，首支国企转债违约案例。公司此前已经多次发布公告提示兑付风险，事后岭南股份作为国 资实际控制企业，中山创新提出对岭南转债的小额收购方案（10万以下面值），但是违约事实已经形成。  在“信用事件三连击”后，带来的结果就是低价券的波动被明显放大，目前低价转债年化波动率来到14%的高位， 比过去的22/23年4%左右大幅提升，降波动也仍然需要未来权益连续牛市或者信用负面事件发生频率的降低。

因此在2025年，市场主要警惕两个时间区间：  1）4月底至5月份初期，由于年报季的到来、往往是上市公司密集收到问询函的时点；另一方面，24年4月“新国 九条”出台后增加分红不达标而进行“风险警示”的条款，届时可能会出现部分因此而被提风险警示的公司。  2）6月的评级调整期，24年评级下调已经创下历史新高，而数据显示24年上市公司业绩仍然显示为下滑状态，受 此影响可能会再次出现部分公司被超预期下调评级的事项，进而引发机构出库风险。

变化二：被动ETF崛起。 与权益市场相类似，24年转债ETF崛起趋势也较为明显，年初至今转债ETF规模从60亿增长至400亿以上，而从 公募基金对转债的持仓数据来看、年内也出现明显的被动替换主动的趋势，自5月以来公募基金缩量明显、而相 比之下转债ETF规模则快速增长，这也是年内规避个券信用风险、主动产品与指数相比超额并不显著下资金的必 然选择。

不同于权益的转债ETF的持有人结构，其中机构投资者占比在95%以上、个人投资者占比不到5%。前10大持有人 中年金养老金/保险/银行理财/券商资管&自营/信托等，投资者类型较为均衡。  ETF可能产生的潜在影响：1）是观察资金流的流量监控器，尤其是在权益处于震荡、而转债波动明显更大时， 可以通过短期申赎或者溢价率观察情绪；2）由于其背后仍然以固收类资金为主，可能会放大转债估值波动。

变化三：市场“老龄化” 。 转债平均剩余期限已经接近3年，马上落到3年以内，核心原因是新发行转债跟不上到期/退出/赎回的速度。对于 大部分转债来说，3年是比较大的分水岭，主要在于临近2年的公司要思考规避回售的情形。这一趋势带来的影响 在于1）下修冲动的加强，进一步拉动低价券估值；2）赎回冲动的加强；3）期限缩短、期权价值自然下降。

变化四：平价进入弹性区间。 截止24年年底，转债全市场平价中位数已经回升到90以上，整体展现出比较好的弹性。而回顾过去，19-21年平 价大部分时间都在90以上，进入22年高估值区间以来权益市场弱势、平价鲜少在90以上，仅有22年6-8月、23年 1-3月两个时间区间，这意味着后市转债的波动会明显增加。