华鲁恒升经营看点在哪？

华鲁恒升是一家以化肥、煤化工生产经营为主的多业联产的新型化工企业，煤化工行 业龙头企业。

公司的前身是 1968 年成立的德州市化肥厂，其后经历了氮肥改尿素、全面发 展煤化工产业链、高端化布局等多轮进化，逐步从以生产氮肥为主的传统化肥企业转型为 多产业板块协同联产的新型煤化工企业。公司依托煤化工产业链已经建立起新能源新材料、 有机胺、肥料、醋酸四大支柱产品板块，目前正积极推动荆州第二基地的大规模投资建设， 利用异地升级突破公司原本发展上限。 公司产品的主要原料和能源消耗均依赖于煤炭，但大部分产品是以石油市场为基准定 价，因此煤炭与原油之间的价差越小，公司面临的成本压力越小，相应的公司盈利能力越 强。从近几年趋势看，煤油价差在 2021 年达峰，公司净利率因此下跌。后期受到俄乌战争 影响油价上行，煤油价差不断缩小，可见公司盈利能力随之回升。

公司荆州项目如期投产并快速达产达效。公司于 2021 年底启动荆州基地建设，计划投 资 460 亿，荆州基地一期项目产能包括 100 万吨醋酸、100 万吨尿素等。二、三期项目以一 期项目为平台，生产高端化工新材料、精细化工和氢能产品。2023 年底公司公告荆州基地 一期项目建成开车并运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录，实现稳产增盈。 2023 年荆州基地实现营收 12.47 亿元，成功实现盈利 1.55 亿元。

得益于公司荆州一期产能快速投放，公司市场份额有所扩张，新增产能消化良好。公 司尿素产能由 155 万吨拓展至 255 万吨，增幅 65%；醋酸产能从 50 万吨增长至 150 万吨， 增幅达 200%；DMF 产能由 2022 年的 33 万吨增长至 48 万吨，增幅达 45%。

尿素行业供需矛盾缓解，盈利能力恢复。历史上我国尿素供给长期过剩，2015 年我国 尿素名义产能达到 8800 万吨，过剩超 3000 万吨。我国政府因此采取了环保政策限制、市 场淘汰和设备转产等措施淘汰大量落后产能。到 2022 年，我国尿素产能已经降至 7000 万 吨以下，完成了去产能的目标，目前处于供应恢复阶段 。随着产能下降我国尿素产能利用 率在 2023 年升至 86%，产量和表观消费量均逐年增长，行业供需矛盾缓解，稳定性有所增 强。

华鲁恒升尿素市占率提升。伴随行业供需格局改观，尿素价格高位震荡，2024 年价差 回到千元以上，行业整体盈利能力回升。随着荆州基地逐步投产，公司尿素产能高速扩张， 目前已经达到 255 万吨，荆州基地另有 52 万吨新产能预计将于 2024 年底投产，届时公司 尿素产能和市占率将进一步提升达到 307 万吨。预计公司在尿素产能和市占率扩张后，能 够乘上尿素行业景气度回升的东风，将上述优势转化为实在的营收增长。

醋酸行业供给随需求高速扩张，公司是 2023 年行业产能主要增长点。2019 年以来， 中国醋酸行业经历了由供需紧平衡向供应偏宽松的转变，行业产能跟随需求高速扩张。根 据百川盈孚数据，2024 年我国醋酸表观消费量已达 830 万吨，同比增长 6%；醋酸产能、产 量随之高速扩张。醋酸产能由 2019 年的 935 万吨扩张至 2024 年的 1211 万吨，产量由 709 万吨升至 923 万吨。2023 年醋酸行业共投产 125 万吨，其中 64%归属于华鲁恒升荆州公司， 是近期醋酸行业的主要产能增长点。

产能规模提升放大成本优势。华鲁恒升主要产品尿素和醋酸均采用煤制工艺生产，因 此成本优势的核心是低成本合成气。产能规模扩大进一步放大了低成本合成气的优势。 原料方面：近年来煤价稳定在低位，华鲁恒升原料煤采购价格下降。华鲁恒升的两大 生产基地分别位于山东德州和湖北荆州，虽然生产基地当地没有煤矿，但均临近产煤大省 河南。京沪、石德等两大铁路线在山东德州市交汇，荆州则位于蒙华铁路沿线，两地均可 通过铁路煤运通道获取廉价煤炭，确保了华鲁恒升扩产后的原料成本优势不变。

合成气工艺方面：华鲁恒升所选合成气工艺为气流床技术的多喷嘴对置式水煤浆气化 技术，相比固定床和流化床，气流床技术气化反应时间短，转化率超过 99%，但投资成本也 最高。气流床工艺优秀的转化率和反应时间将装置处理能力提升到了极致，而高投资成本 可以通过产能规模化产能扩张来摊薄，对于正在产能扩张中的华鲁恒升来说无疑是最好的 工艺选择。此外，气流床技术对添加煤炭类型无严格的制约，因此可以使用价格更低的烟 煤，进一步降低生产成本。通过对比 2016-2018 年我国不同工艺企业吨氨制造成本，可以 佐证华鲁恒升所选的合成气生产工艺具有明显成本优势。