华鲁恒升发展历程、产品布局及盈利分析

多元化布局的煤化工龙头。

公司是国内领先的现代煤化工企业，成立于 2000 年 4 月。公司于 2002 年 6 月 在上海证券交易所上市，控股股东为山东华鲁恒升集团有限公司，持有公司 32.06% 的股份，最终控制人为山东省国资委。

2002 年上市以来，公司基于新型煤气化技术，打造煤气化氨醇平台。2002 至 2010 年，公司通过煤基合成氨布局尿素大氮肥项目，同时公司收购了大股东 DMF 生产线 并持续扩张 DMF 产能至世界第一，并且公司基于甲醇平台和甲醇低压羰基合成技术， 上马了 50 万吨醋酸及 10 万吨醋酐项目，基本构建起了公司传统业务主干。 2011 至 2020 年，公司通过收购和投建方式，积极进行相关多元化布局。2011 年 公司收购德丰化工布局三聚氰胺，2012 年公司基于低成本合成气大举布局乙二醇项 目，并扩产至 50 万吨规模。并且公司切入了芳烃产业链，2012 年投产 16 万吨己二 酸产能，其后补齐上游硝酸产能，2019 年公司投建 30 万吨/年酰胺及尼龙新材料项 目，向己内酰胺、尼龙 6 等产品延伸。 2021 年至今，公司重点打造荆州第二基地，复制德州项目煤气化平台模式及优 势，并布局了 BDO-NMP/PBAT 一体化项目，扩建醋酐产能，新建密胺树脂等项目。与 此同时，公司瞄准高端尼龙材料，持续推进芳烃产业链建设，布局己二酸、己二胺、 尼龙 6 及尼龙 66 产能。并着眼新能源产业，依靠乙二醇原料一体化优势，布局草酸、 碳酸二甲酯、碳酸二乙酯等正极材料及高端溶剂项目。

依托新型煤气化技术，不断拓展产品布局。公司专注于资源的综合利用，打造了 洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台，多元化布 局产品结构，从合成气出发，合成氨系列产品包括尿素、三聚氰胺、碳铵等，甲醇系 列产品包括有机胺、DMF、醋酸及衍生品等，此外公司还拓展了己二酸、多元醇、乙 二醇等产品线，产品布局丰富多元。

德州基地，公司基于水煤浆气化技术，在德州本部搭建了低成本合成气平台，拥 有 320 万吨氨醇联产产能，并拥有 155 万吨尿素、50 万吨醋酸产能、50 万吨乙二醇 等产品产能。同时公司德州基地积极布局芳烃产业链，拥有 32.66 万吨己二酸产能及 20 万吨在建产能，投建了酰胺及尼龙新材料项目-30 万吨己内酰胺、20 万吨尼龙 6 切片， 进一步投建了尼龙 66 高端新材料项目，一期含 8 万吨尼龙 66 和 4.2 万吨己二胺产能。 不仅如此，顺应新能源开始发展趋势，公司依靠煤头乙二醇产业协同优势，布局了高端 溶剂项目，投建了 95 万吨碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯产品产能。

荆州基地为公司 2020 年末开始布局的新基地，公司基本思路是在荆州复制德州 模式，搭建合成气平台，大幅扩张尿素、醋酸及 DMF 产能规模，强化传统主业市场地 位。与此同时，公司在荆州基地也积极进行不同于德州基地的多元化尝试，投建了绿 色新能源材料项目，包括 16 万吨/年 NMP 装置、20 万吨/年 BDO 装置、3 万吨/年 PBAT 等及配套设施，并投建了 10 万吨醋酐及配套设施和 16 万吨的蜜胺树脂单体材料项 目。荆州基地是公司当前业绩增长的关键驱动，有望再造一个华鲁德州基地。

煤气化平台高效优化运行，成本控制能力领先。生产方面，公司经过多年积累， 高效规划动力结构和用煤结构，从源头抓好节能降耗；管理方面，在生产运营中实行 精细化管理，确保生产系统的长周期稳定运行，持续对公用工程、生产流程进行优化 整合并挖潜降耗，在管理上严格管控费用，降低生产成本。因此，公司的成本控制能 力非常突出，在产品景气度较低时也可保证较好的盈利，2014-2016 年，行业整体面 临产能过剩、市场环境不佳、资源与环境收紧等一系列压力，公司仍通过优异的管理 方式，实现了净利率小幅增长。

2017-2018 年，供给侧改革致化工品市场供应收缩，价格回升、行情回暖，公司 营收连创历史新高，2018 年公司实现营收达 144 亿元，归母净利润达 30.2 亿元。 2019-2020 年，宏观经济下行，全球疫情蔓延致外贸出口受阻，下游需求不振， 公司连续两年业绩承压下行。 2021-2022 年，国内疫情得到有效控制，经济较快修复，国际能源价格上涨，化 工品景气度提升。2021 年公司营收和利润再创历史新高，分别达 266 亿元和 72.5 亿 元。22 年下半年以来需求下滑明显，化工品价格大幅调整，22 年归母净利润水平有 所下滑。 2023 年，经济恢复不及预期，化工行业景气持续下行，下游消费需求不足、同 质竞争加剧，行业进入低谷，公司盈利收缩明显，2023 年公司归母净利润 35.8 亿元， 同比下滑了 43%。2024 年化工行业景气度逐渐迎来修复拐点，公司一季度归母净利润 同比增长 36%至 10.7 亿元。

从产品结构来看，肥料占据了早期公司较大的营收比重，近年肥料的营收及毛利 占比均有所下降。公司新材料等其他产品业务比重逐步增加，产品盈利结构更加均衡 和多元化。 分产品来看，公司肥料、DMF 等有机氨毛利率中枢逐步抬升，分别从 2013 年 21.4% 和 17.5%提升至 2022 年的 39.4%和 57.0%，但 2023 年 DMF 竞争加剧致有机氨毛利率 大幅下滑。醋酸毛利率相对波动较大，近年来在 20%至 55%之间波动，2023 年醋酸毛 利率为 21.0%,多元醇、己二酸等新材料产品及其他业务毛利率相对较低，2022 年新 材料产品毛利率仅 15.3%。整体看，2023 年毛利率处于较低位置。