华鲁恒升发展历程、股权结构及收入分析

低成本煤化工龙头，穿越周期历久弥新。

1. 煤化工业务根基稳固，高端化转型初见成效

公司是国内领先的煤化工企业，业务范围涵盖传统煤化工和新材料等多个板块。山 东华鲁恒升化工股份有限公司成立于 2000 年，2002 年在上交所上市。公司发展初期以 尿素、DMF、醋酸等基础化学品为主，2012 年以后，公司以煤气化平台为基础进行延 展，形成了“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式。进入 2020 年后，华鲁恒升进一 步开拓新能源新材料业务并新建荆州基地，迈入高端化发展新阶段，现具备肥料、有机 胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品等多个业务板块。

公司股权结构清晰稳定，实际控制人为山东省国资委。公司第一大股东为华鲁恒升 集团，持股比例达 32.06%（截至 2023Q3），其股东为德州市人民政府。但从管理架构上 看，山东省国资委通过华鲁控股集团对公司进行业务管理，公司实际控制人为山东省国 资委。此外，公司下属有两大生产基地，其中荆州基地的运营主体华鲁恒升（荆州）有 限公司是由公司和华鲁集团、华鲁投资共同出资成立，持股比例分别为 70%、20%、10%， 其中华鲁投资也是由山东省国资委间接控股。

公司现有德州和荆州两大生产基地，业务上形成了“以合成气平台为基础，下游肥 料、有机胺、醋酸、新能源材料融合发展”的多业联产模式。（1）德州本部以“尿素、 DMF、醋酸”等传统煤化工产品为基础，延伸布局了己二酸、DMC、PA6 等新产业链， 截至 2023 年底，其核心产品尿素/DMF/醋酸/己二酸/辛醇/DMC/CPL 的产能分别为 155/33/50/33/30/60/40 万吨。（2）荆州基地以合成气综合利用项目为基础，一期首先扩建 传统煤化工项目，其中尿素/醋酸/DMF 产能分别为 100/100/15 万吨，已于 23 年 11 月正 式投产。二期延伸布局密胺树脂与 BDO 产业链，其中尿素/密胺树脂/BDO/NMP 建设产 能分别为 52/16/20/16 万吨。

德州基地高端化，荆州基地谋新篇。（1）德州基地按照“坚持高端化布局”的战略， 先后建设尼龙新材料、高端溶剂等项目，前者助力公司打通 CPL-PA6 生产流程，后者使 得公司具备 DMC/DEC/EMC 三种电解液溶剂的生产能力。此外，公司还在德州基地完 成了丁辛醇改扩建、30 万吨二元酸等项目，不断推动德州基地的盈利能力提升。（2）荆 州基地旨在复刻德州本部精细化的管理模式，同时充分利用荆州当地煤炭供给稳定、交 通便利、土地充裕等优势，有望再造一个华鲁。荆州基地位于湖北省荆州市江陵县，水 运方面靠近长江、铁路方面靠近煤炭运输距离最长的浩吉铁路，当地政府还将提供仓储 及建设铁路专用线等服务。荆州基地的建设不仅利于成本控制，还能提升公司响应下游 需求的速度，进一步提升产业竞争力，实现双基地协同发展。

2. 主营产品收入多元化，盈利能力持续领跑同行

公司营收与利润波动上升，受下游市场景气度影响较大。公司作为化工企业受到下 游市场景气度等因素影响较大，业绩在短期内呈现波动，但从长期来看，随着产品线扩 张和新产能投放，公司业绩整体呈现出上升趋势。其中 2010-2022 年期间，公司营收从 47 亿元增长至 302 亿元，CAGR 达 16.7%，归母净利润从 3 亿元增长至 63 亿元，CAGR 达 30.7%。2022H2 以来，受高成本和弱需求双重挤压，公司业绩整体承压，但进入 2023 年后，公司营收与归母净利润呈现环比改善趋势，预计随着荆州基地的投产运行，公司 业绩有望重新进入上升通道。

收入构成多元化，新能源新材料产品占比持续提升。公司主营业务分为四大板块： 肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品。根据 2022 年数据，公司营业收 入中 48%来自新能源新材料相关产品，有机胺/肥料/醋酸及衍生品则分别占 20%/18%/7%。 利润构成方面，2022 年 DMF 市场景气较高，有机胺产品毛利率升至 57%，贡献约 39% 的毛利，新能源新材料相关产品/肥料/醋酸及衍生品分别占比 26%/25%/7%。新能源新材 料产品作为公司近年发展的重心，营收占比现已超过传统煤化工业务，为公司业绩提供 了新增长点。

ROE 中枢稳步抬升，长期处于行业领先水平。上市以来，公司 ROE 水平呈现周期 性波动，但底部整体抬升。2002-2022 年，公司 ROE 由 12.61%增长至 25.58%，销售净 利率由 10.22%增长至 20.79%，盈利能力持续增强。2013-2022 年期间，公司平均 ROE 为 18.28%，平均净利率为 14.77%，多年来稳定居于行业领先水平。