食品饮料分板块经营现状及展望分析

市场有出消费刺激政策的预期。

一、白酒：营收降速共识达成

截止 2024 年 12 月 22 日，白酒在食品饮料行业细分品类中收益率排倒数第一， 2024 年 白酒行业截止 12 月 22 日的收益率是-12.1%。

批价和营收情况

茅台 53°标准版飞天价格是整个白酒终端价格的锚。2024 年原箱飞天的批发价格（截止 12 月 22 日）较为疲软。价格下跌一般是供大于求导致。在茅台飞天的价格有压力的背景 下，其他酒厂产品的价格压力不会小。白酒批价可以进行高频数据跟踪，频繁下跌的白酒 批价将给白酒公司估值带来压力。 从 2002 年第三季度到 2024 年第三季度，白酒上市公司单季度收入增速经历了两次负增 长。第一次是 2008 年第四季度，由于美国次贷危机触发全球金融危机，白酒单季度收入 增速从前一季度的+12.6%直线跳水到-16.2%。但是仅经历一个季度负增长后，2009 年第 一季度收入增速重回增长，达到 10.0%。第二次负增长从 2013 年第二季度开始到 2015 年第二季度历时 9 个季度。2024 年第三季度收入 6.2%的增长是除去两次负增长时期之外， 2002 年第三季度以来最低的收入增速。按照 2024 年前面三个季度的趋势发展，不进行外 部干预的情况下，白酒上市公司单季度收入增速大概率将迎来第三次负增长。

白酒上市公司样本我们选取 13 家最早上市的白酒公司，包括五粮液、泸州老酒、古井贡 酒、酒鬼酒、顺鑫农业、皇台酒业、伊力特、金种子酒、贵州茅台、老白干酒、舍得酒业、 水井坊和山西汾酒。

导致第一次白酒上市公司单季度收入增速为负的原因是全球金融危机，国内出口增速大幅 下滑，甚至负增长，外贸企业停工裁员，国内工人收入减少，内需不振。2009 年的“四 万亿”启动了政府投资浪潮，给企业带来订单，就业率提升，内需恢复。第一次的白酒企 业单季度收入负增长通过政府强力刺激重回正增长。收入增速实现“V”型反转。导致第 二次白酒上市公司单季度收入负增长的原因是 2012 年 12 月的“八项规定”。“八项规定” 限制政务白酒消费，导致白酒企业收入负增长。商务消费和大众消费增长弥补政务白酒消 费的空缺后，白酒上市公司单季度收入重回增长轨道。 2024 年这次白酒企业收入增速下滑主要原因是消费者消费能力下降。未来存在两种可能 情形，第一种是政府推出大规模消费刺激政策，提振内需，白酒企业收入再次实现“V” 型反转，重新回到两位数增长。第二种是消费者消费力触底后恢复，白酒企业收入增速跟 随着提速。第二种情况下，需要较长时间白酒企业收入增速才能回到两位数。 2024 年第一季度，20 家白酒公司中 5 家单季度营收负增长，中位数增速是 12.1%；第二 季度 8 家公司单季度营收负增长，中位数增速 6.8%；第三季度 9 家公司单季度营收负增 长，中位数增速 0.3%。收入增速逐季向下态势非常明显。金徽酒、今世缘、山西汾酒、 贵州茅台、古井贡酒五家公司在 2024 年第三季度仍旧保持了双位数以上收入增速，体现 出较强抗周期能力。

 2025年展望

市场有出消费刺激政策的预期。从支出法核算角度分析，经济增长是投资、消费、净出口 三种需求之和。最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口是拉动经济增长的“三 驾马车”。投资中占比较大的是房地产，房地产销售复苏偏弱。净出口增长存在一定的不 确定性。消费，特别是居民消费未来在拉动经济增长过程中将要做出更大贡献。如果内需 被提振起来，居民消费有起色，白酒销售也将受益。从历史数据看，当前白酒整个行业的 PE 处于低位水平，安全边际较高。

第二个需要重点关注的指标是白酒渠道库存和白酒批价。鉴于烟酒店的资金实力弱，现在 无法承接大量存货，白酒渠道库存绝大部分在经销商环节。当经销商的库存开始减少，一 般是以下几种原因导致：第一种是终端需求没有起色，但是酒厂减少发货，或者停货。经 销商库存减少意味着渠道的压力减轻，长期而言有利于酒厂。其次，经销商库存减少，会 减轻批价下行压力。在白酒行业，价优于量，稳价的优先程度高于稳量。在需求没有起色 时，经销商库存减少，批价稳住，对酒厂而言有利。第二种是终端需求起来，经销商处出 货大于从酒厂拿货。这意味终端需求开始恢复。经销商库存将在需求的消化下持续减少。 酒厂对经销商的发货将增加。酒厂的收入和净利润增速将提升。在二级市场，这代表酒厂 EPS 能提升，提升的 EPS 将拔高估值。EPS 和估值双提升，也就是戴维斯双击。 白酒批价的大面积上涨，代表终端需求非常强劲，可以承受白酒批价上涨带来的终端价格 提升。现阶段经销商的利润非常薄，多数情况靠酒厂的返利赚钱。白酒批价的上涨需要往 终端传导。批价上涨将为酒厂出厂价提升打开空间。酒厂提升出厂价会带来净利润的极大 弹性。因为成本和三费费用较刚性，提升的出厂价大部分是利润。

二、乳制品：黎明前夜的布局

 2024年总结——痛苦的磨底

 周期推导——三周期磨底

我们认为当前中国乳品行业正处在三周期底部即将向上的位置，这三周期分别为：奶价周 期、库存周期、需求周期。 奶价周期磨底震荡。 自 9 月 5 日以来至今（12 月 17 日），原奶价格已维持在 3.12 元左右上下震荡近 3 个月，期间既历经了双节备货（促需求）、青贮采购（压缩供给）等利好价格的事件，也经历了 政府补贴上游牧场（增加供给）、青贮饲料价格低于预期（增加供给）、双节备货不及预期 （弱化需求）等利空价格的事件。我们预计：当前的原奶价格已经结束此前的快速下行期， 转而进入磨底震荡期。

库存周期进入底部，即将走出。 液奶角度，24H1 预计为主要乳企的库存高峰：在 24 年春节前后，头部乳企因渠道过高， 开始推行激烈的去库存政策，通过减少发货、优化费投等方式，以牺牲 24Q2 营收增速为 代价，换取了较为干净的库存水平。预计 24 年中主要乳企库存压力峰值已过，尽管受低 价原奶影响仍有一定压力，但整体底部已经逐渐走出。 乳粉角度，预计 2024 年底有望边际缓和：因液奶不易储存的特性，在奶价较低时，乳企 通常选择喷粉保存，在奶价高位时喷粉量一般明显减少。因此，乳粉库存的周期与奶价周 期存在一定的错峰关系。参考 2008 年以来两轮乳粉库存周期的规律，2013 年奶价达到高 位后，吸引行业积极扩产，导致乳粉库存周期在 2015 年达到高点；2021 年奶价达峰后， 2023 年或为乳粉库存周期的高点，在 2024 年末乳粉库存压力预计边际缓和，甚至库存量 有可能略有减少。

需求周期磨底，但压制有限。 需求周期的背后是宏观经济的周期，因经济复苏整体偏弱，消费力不足。但我们认为宏观 经济对乳品板块的压制整体有限，原因有三：1.我们判断宏观经济进一步大幅下行的可能 性不大，更大概率表现为磨底状态。2.经济下行对乳品板块的影响有限。乳品，尤其是其 核心品类液奶具有较强的刚需属性，即使经济下行对于消费有所压制，乳品也将处在受冲 击的最后环节。3.乳品板块内部的消费升级趋势仍在。 因此，即使宏观经济有不确定性，也应当看到乳品板块的韧性。9.24 新政以来，鼓励消费、 促进经济回复的政策频出，而乳品板块兼具需求端的韧性与供给端的弹性，更加值得关注。

 2025年展望

 周期推导——三周期即将反转，板块布局自下而上

从奶价-库存的周期表现来看，我们认为奶价是核心驱动力，奶价周期驱动库存周期，并 呈现“主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存”4 周期轮动的鲜明特点。 我们以 2011-2016 年间的乳粉库存周期为例分析： 2011 年中-2013 年中，主动补库存。期间生鲜乳价格企稳并回升，乳品行业的参与者看到 供需关系缓解并受价格回暖提振信心，主动增加乳粉库存。 2013 年中-2014 年初，被动补库存。期间奶价冲高回落，供需关系由供不应求转向平衡乃 至供过于求，喷粉企业供给收缩速度未及供需关系恶化，导致库存仍被动升高。 2014 年中-2015 年中，主动去库存。期间奶价持续下行，供需关系表现为供过于求且持续 恶化（背后是 2013 年“奶荒”后牧场大幅扩产，导致阶段性供给过剩），乳企积极减少库 存水平。 2015 年中-2016 年中，被动去库存。期间奶价明显修复，供需关系改善，行业信心向好， 但因供给端产能回补不及供需关系改善的进度，出现阶段性供给不足。

从历史数据来看，乳品板块的库存周期轮动明显，奶价是供需关系的核心反映，并可以视 作对库存周期的关键驱动因子。当前阶段，奶价经历一轮较长期的下行期，已经进入磨底 期。随着奶价的企稳回升，库存周期也将转入被动去、主动补的周期，行业重回景气。 奶价驱动景气度改善，奶价上行及高位利好乳制品行业。 当我们把原奶价格、营收增速、股价综合分析（如下图所示），我们可以看到如下现象： 当奶价上行期，行业头部公司的营收增速中枢会有所提升，同期头部公司的超额收益（用 伊利股份股价涨跌幅-同期沪深 300 指数涨跌幅表示）提升；当奶价下行期，头部公司的 营收增速放缓甚至回落，股价的超额收益也明显减少。我们可以简述为奶价上行利好乳制 品行业。

原奶价格下行阶段，头部乳企表现偏弱。1.尽管乳品行业受益于原材料价格回落，毛利率 有望增厚，但头部乳企拥有较高的牧场自给化率，低奶价会导致牧场利润率降低，进而削 弱头部乳企的成本改善空间。2.原奶价格下行致行业利润率改善，乳品行业更容易发生价 格战。近 1-2 年间，我们感受到头部乳企对于核心单品价盘愈加重视，而对降价、费投等 更为理性克制，因而可能在短期价格战阶段牺牲小部分市场份额。3.奶价的快速下行，也 可能导致乳企的存货及信用减值。头部乳企多为国央企，承担了更多的社会责任，需要通 过信贷支持、长些采购等方式扶持上游牧场，因而可能出现更高的减值比例。

上游——严冬之中孕育着暖春

我们认为乳品板块的上游——奶牛养殖环节正在经历一轮出清。奶价有望逐渐企稳：经过 一轮较为充分的调整，奶价快速下跌过程已经完成，即将进入奶价筑底阶段。我们判断在 2025 年行业去化压力仍在，但已经不及 2024 年惨烈。2024 年是原奶价格快速下行的一 年，行业不仅面临着消费需求不振的压力，更面临供给端单产提升和存栏增长的双重压力。 期间，头部乳企的原奶采收配额制更是加快了社会化牧场的存栏去化进度。展望 2025 年： 需求端压力预计略有改善（受益于 24 年乳企去库存带来的渠道顺畅发货）；供给端荷斯坦 奶牛单产提升空间有限，行业亏损下存栏预计不增或微降。因此，去化的压力已经不及 2024 年惨烈。 我们认为后续奶价波动周期可能会被拉长，但价格上下振幅会越来越小，周期属性越来越 弱。理由是行业规模化率持续提升，优然、现代等大型牧业集团与头部乳企的绑定日益紧 密，大大增强了行业抗周期、抵御风险的能力。未来随着行业的集中度提升，竞争也会渐 趋理性化。奶价波动趋稳，一个重要的影响是下游乳企的成本波动会越来越少，头部乳企 得以有机会对加强对产品价盘、渠道费投等方面的管控，进而获得更强的竞争优势。因此， 长期看，伊利股份等头部乳企的竞争优势会日益明显。短期看，因低奶价延续时间长于预 期，我们判断新乳业、妙可蓝多等中小乳企的成本有望持续受益，或将取得更好的利润改 善。

 下游——巴氏奶的未来渐进，关注乳企对新机遇的调整

白奶基本盘稳固，头部乳企竞争优势显著。在最近的 15 年，伊利股份有 14 年实现了 20% 以上的 ROE，仅 2022 年为 19.3%。在常温白奶基本盘，伊利、蒙牛两家乳企把握历史性 的机遇，成为仅有的 2 家全国性乳企，实现了品牌、渠道层面对竞品的绝对优势。 头部乳企对上游牧场把控能力很强。自有牧场方面，伊利、蒙牛通过控股优然、现代等大 型牧业集团，直接管控自有规模化牧场。对于无股权关系的社会化牧场，头部乳企亦在合 作中处于强势地位，可以很大程度上影响牧场的经营。 巴氏奶仍有很大潜力。中国常温白奶渗透率提升渐趋天花板，但低温类产品仍具有很大空 间。考虑到低温奶，尤其是低温巴氏奶更好的产品品质、逐渐提高的消费者认可度，以及 冷链物流的渐趋完善，我们预计低温奶占比将提升，而当前低温奶占比较低。在未来的低 温奶品类中，我们预计大部分为低温鲜奶，低温酸奶通过对常温酸奶、风味乳饮料等的替 代升级，亦可占据一定比例。

三、啤酒：蓄势待发

3.1 2024年总结——承压蓄力

股价层面，趋势性机会稀缺。回顾 2024 年，啤酒板块整体的趋势性机会较为稀缺，仅在 4 月底至 5 月底之间有过一波趋势性上涨，随后在 5 月底-7 月上旬趋势性下跌。其他时间 段尽管板块有所波动，但整体相较沪深 300 的超额收益难觅趋势性机会。 4-5 月这轮趋势性上涨，主因旺季到来、市场期待高基数效应减弱、原材料成本下行预期 等利好，叠加市场传统在 Q2 炒作啤酒板块。但随着多雨天气、大众餐饮消费不振、高端 餐饮场景受冲击严重等因素，市场领先于业绩披露，迅速调整了对板块的定价。

产销方面，总量下台阶，今年承压蓄力，明年静候复苏。2024 年前 10 个月，全国规上企 业累计啤酒产量同比下滑 1.8%，其中多数月份的单月产量均同比回落。其中，3-5 月尽管 同比下跌，但考虑到同期高基数效应，24 年表现尚属良好。6-10 月，在基数已经回落的 背景下，除 9 月外的各月产量仍有所下滑，表明行业整体承压收缩，原因包括消费复苏乏 力、餐饮需求疲软、雨水天气较多等。11、12 两月为啤酒消费淡季，对全年量影响有限， 预计酒企压货冲量的动机很弱。因此预计 24 全年行业整体产销量不会有超预期表现，但 好在行业放下对量增诉求后，有利于清理渠道库存，卸下包袱轻装上阵，为 25 年的复苏 奠定基础。

短期原材料成本优化，消费升级长期趋势不变。啤酒成本中最主要构成部分为原辅材，尤 以大麦麦芽、铝箔、玻璃、瓦楞纸 4 项影响为重。24 年主要原辅材价格整体回落，尤其 是核心材料大麦价格持续下降。24 年 8 月中国取消了对澳麦的惩罚性关税，而澳大利亚 是全球至关重要的大麦出口国，澳麦品质好、单价低、距离中国可采用较为经济的海运方 式且航程短于南美洲产区，澳洲地处南半球，大麦成熟季节与传统大麦出口国俄罗斯、加 拿大、法国、乌克兰等恰好互为补充。因此，澳麦对于中国啤酒产业来说非常适宜。啤酒 产业的麦芽采购一般在每年 12 月份由啤酒集团与麦芽集团签订长协，锁定次年全年的量 与价。因此，24 年 8 月的澳麦放开，料将利好 25 年麦芽长协签订较低的价格。铝价在 24 年同比有所回升，但增速不高，较历史高位尚有较大差距，对成本的压力有限。玻璃 价格在 24 年出现了显著的回落，减轻了啤酒企业的成本压力。瓦楞纸价格在 24 年跌幅放 缓，但仍处在价格下行期。长期来看，我们认为消费升级的趋势并没有改变。

3.2 2025年展望——蓄势待发

展望 2025，我们认为啤酒板块仍值得关注，基于以下几点原因： 1. 低基数效应。24 年啤酒产销下滑，一项重要的原因在于夏季多个区域受阴雨天气影响。 25 年若天气回归正常，对啤酒现饮消费场景没有过多影响，则 24 年的低基数效应有 望带来 25 年旺季较高的行业产销量增长。 2. 鼓励消费政策的出台、餐饮复苏带来的催化。当前国际环境不利于净出口，而部分行 业产能过剩与有效需求不足的背景下，投资亦难以作为首要引擎，因此鼓励消费的政 策预计将持续发力。受益于消费政策，预计餐饮大概率有所改善，利好啤酒消费。 3. 行业成本改善的趋势延续。受益于澳麦放开，25 年麦芽价格预计仍对成本压力较小。 玻璃生产线停复工周期很长，一旦开启难以短期停工，因此判断 25 年玻璃价格仍处 低位。瓦楞纸价格预计基本持平。铝价可能有小幅增长，但对成本压力有限。因此整 体上啤酒行业在 25 年成本压力不大。