房地产新开工、竣工及投资预测

预计 24-25 年竣工面积同比-25%、-22%。

一、新开工预测：25 年乐观、悲观情况下，预计同比分别+9%、-13%

1. 原有开工预测方法失效，主要原因是44家主流房企拿地面积占比下降。24年前三季度，全国住宅新开工面积同比下降22.2%（统计局），600城宅地成 交建面同比下降29%（中指院），二者同比趋势在过去十年较为相关。我们此前预测 新开工的方法为，根据44家样本房企拿地力度、全国商品房销售金额，推算出全国 有效拿地金额（非城投），再除以拿地均价，得到可开工面积。这种预测方法在2023年之前拟合效果相对较好，但24年前三季度这种方法拟合并不准确。 背后的原因是，土地交易结构的变化，24年前三季度44家主流房企拿地建面同 比-74%，拿地力度下降以及资源的聚焦导致拿地面积大幅下降，同比降幅远低于600 城宅地出让面积同比（-29%）。

2. 新的预测方法，需要讨论城投拿地占比及开工率的问题。考虑到城投与房企拿地力度及开工率存在差异，我们重新调整新开工预测模型。 新开工面积的预测分为两部分，房企开工面积和城投开工面积，各自开工面积 分别对应各自拿地面积以及各自开工率。全年拿地面积根据行业销售金额、拿地力 度、拿地均价进行推算，城投及房企拿地面积根据拿地占比进行分配。

以上参数比较难以确定的是开工率，我们先从第三方统计的数据入手，讨论土 地开工率情况。 首先看克而瑞开工率，根据克而瑞24年10月对23-24H1项目的开工调查统计， 85%的样本城市开工率不足10%，分线来看，一线城市开工率81%、二线开工率24%、 三四线2%，重点30城29.4%，开工率超过80%的城市包括北京、上海、杭州，开工 率50%-80%的城市包括广州、合肥、厦门、天津、福州。

分类企业来看，克而瑞24年7月对21-24H1的项目统计，央企、地方国企、民企、 城投开工比例分别为72%、78%、44%、22%，24年10月对23-24H1的项目统计，央 企、地方国企、民企、城投开工比例分别为73%、68%、32%、12%。央企开工率最 高，超过7成，且两次调查趋势上在提升，城投开工率垫底，仅有2成左右，且调查 趋势在下降。

再看开售率，第一个口径，克而瑞统计的21-23年从拿地到开工到开盘的时间城 投是410天，非城投271天（央国企250天、民企305天），开工周期更长叠加开工率 更低，导致城投项目开售率低于开工率。

第二个口径是中指院开售率，统计方法是所有已成交的住宅地块，是否有已经 匹配的项目案名，统计项目占比即为开售率。 从统计结果来看，截至24年10月末，22、23年27个城市整体开售率分别为21%、 17%，其中一线城市分别为80%、72%，10个二线城市开售率分别为33%、26%， 13个三线城市分别为4%、3%。三四线新项目的开售比例较低。

按照区域划分，我们统计到的14个一二线城市22-23年核心区开售率63%、非核 心区20%，一线非核心区开售率仍较高（73%），二线非核心区较低（12%），开工、 开售率偏低的原因，还是与市场景气度、城投拿地比例等因素有关，换句话说并不 是22-23年所有已经出让的土地都形成了市场有效供给。

3. 关于统计局开工率的讨论，以及不同情景下新开工面积的预测。最后回到统计局数据，我们对比移动平均4个季度的统计局住宅新开工面积与 600城宅地出让面积，可以发现前者与后者的比例相对稳定，开工率约为70%，高于 微观层面的数据（统计方式及口径可能存在差异）。

根据中指院统计的城投拿地占比，可以将600城宅地成交面积划分为房企拿地、 城投拿地两个部分，假设统计局住宅新开工面积也可分拆为房企开工、城投开工两 部分，根据历史经验，假设房企开工率为98%，可以推算出每年的城投开工比例， 22-24年分别为59%、43%、34%，城投开工率下降的趋势，与微观层面趋势一致， 但23、24年城投开工率明显高于微观开售率等数据。

根据前文框架，新开工面积预测的关键指标包括：（1）行业销售金额；（2） 行业拿地力度；（3）城投拿地占比；（4）城投开工率。 我们分为两种情景，乐观情景（销售金额+6%，行业拿地力度35%，城投开工率 维持24年34%水平不变），悲观情景（销售金额-9%，行业拿地力度31%，城投开工 率下降至25%）。在两种情景下，对于行业拿地力度、城投拿地占比进行敏感性分析 的讨论。 乐观情景：拿地力度上升，城投拿地占比较24年（44%）下降，假设按照拿地 力度32%、城投拿地占比40%计算，25年新开工面积为7.96亿平米，同比+9%。 悲观情景：拿地力度下降、城投占比提升，假设按照拿地力度28%、城投拿地占 比50%计算，25年新开工面积为6.36亿平米，同比-13%。

根据统计局，23年全国城镇人口9.3亿人，22-23年平均每年增长1.0%，假设24- 25年每年城镇人口增长0.5%，那么24、25年城镇人口分别为9.37、9.42亿人。按照 住宅口径的城镇人口人均开工面积23年为0.7平/人，24年、25年悲观、25年乐观情 景的人均开工面积分别为0.6、0.5、0.6平/人，与人均销售的缺口均保持在0.3平/人， 去库存仍在持续。 对比海外国家，美国人均开工面积1968-1992年平均为0.97平/人，1993-2003年 平均为0.87平/人，日本1968-1996年平均为1.0平/人，从1997年之后开始下降，最低水平为2009-2023年平均为0.59平/人（衰退期）。中国25年人均开工面积已低于（悲 观）或持平（乐观）日本衰退期的人均开工面积。后续开工产业链相关弹性是地产各 个环节中最大的。

二、竣工预测：预计 24-25 年竣工面积同比-25%、-22%

关于竣工预测，我们此前采用销售拟合法、开工施工倒算法、主流房企跟踪法、 土地增值税归因法等方式，，在2019年之前较为有效。2020年以后疫情对工程节奏 的影响、出险房企竣工能力的下降，使得上述方法失效。 过去两年验证下来，能够穿越20-23年相对比较准确的是房企经营数据跟踪预测 的方法来判断竣工的规模。对于T年竣工=T-1年土储×竣工比例，土地储备指的是所 有拿地未竣工（或未结算）的项目，流入项为拿地，流出项为竣工，T年土储=T-1年 土储+T年拿地-T年竣工。 我们选取了32家房企，包括16家持续经营、16家出险房企，首先23年32家房企 土储面积13.7亿平米，同比-19%，可竣工面积下降，24年竣工面积=23年土储×24 年竣工比例，出险房企假设竣工比例在23年的基础上下降15%，持续经营房企假设 竣工比例不变，此外，有竣工计划的房企按照竣工计划计算（持续经营完成100%、 出险完成85%）。32家房企在24年整体竣工比例为19%，较23年下降2pct，竣工面 积未2.6亿平，同比-25%，对比统计局1-10月竣工同比（-23.9%），降幅相对一致。 24年竣工规模的下降，有两个原因，一是行业去产能，新拿地面积<<竣工面积， 土储规模降幅扩大，二是出险企业销售、融资困难，不分项目无法如期交付（持续经 营房企竣工比例26%，24年出险房企竣工比例为13%）。

25年竣工的预测，沿用相同的方法，一是需要24年的土储面积，二是需要25年 竣工比例，24年土储面积可以根据23年土储面积+24年拿地面积（根据前10月年化 处理）-24年竣工面积确定，25年竣工比例假设各家房企竣工比例维持24年水平不变。 在这种情况下，24年房企土储面积同比-18%，25年竣工比例整体18%，较24年下降 1pct，25年竣工面积2.06亿平，同比-22%。 分类房企来看，16家持续经营的房企竣工面积同比-25%，16家出险房企竣工同 比-16%，主要原因是持续经营房企土储降幅更大（竣工节奏正常）。

三、投资预测：乐观、悲观情景，预计 25 年分别同比-7.6%、-11.7%

1. 土地投资预测：乐观、悲观情景，预计25年分别同比-12%、-17%。统计局土地购置费（土地投资）是房地产开发投资的重要组成部分，土地购置 费占总投资的比例，2002-2017年平均占比19%，2018-2021占比平均31%，22-24 年占比逐年提升。 如果与中指院600城出让金进行对比，土地购置费20-24年，从4.4万亿元下降至 3.6万亿元，累计-19%，而600城出让金20-24年，从7.6万亿下降至3.17万亿，累计 -58%，土地购置费（统计局）表现明显好于600城出让金（中指院）的表现。 我们假设这一趋势不变，以T年土地购置费/T-1年600城出让金去看，22-24年比 例分别为60%、79%、87%，假设25年乐观、悲观占比分别为100%、95%，那么对 应土地购置费分别为3.17万亿元、3.0万亿元，同比分别-12%、-17%。

2. 施工投资预测：乐观、悲观情景，预计25年分别同比-5%、-9%。施工投资，包括两个部分，一是施工面积的预测，二是施工投资的预测。 施工面积方面，25年预计退出施工面积同比-20%，假设乐观、悲观新开工面积 +9%、-13%，那么25年乐观、悲观情况下对应的施工面积分别为66.85、65.24亿平 米，同比-9%、-11%。也就是说，相比24年施工面积-13%的降幅，25年施工面积降 幅收窄会比较有限。 施工投资，24年单位施工面积的投资额约为880元/平，同比+2%，施工强度的 下降与出险企业有关，假设25年行业“止跌回稳”预期下，施工强度有所上升，乐 观、悲观情景预计25年施工强度同比+4%、+2%。 基于以上施工面积、施工强度的预测，乐观、悲观情景预计25年施工投资分别 6.1万亿、5.9万亿元，同比分别-5%、-9%。

3. 总投资预测：乐观、悲观情景，预计25年分别同比-7.6%、-11.7%。结合土地投资及施工投资，预计25年房地产投资额为9.28万亿元、8.87万亿元， 同比分别-7.6%、-11.7%，25年地产投资依然是下行的一年，降幅是否收窄、收窄的 幅度取决于基本变化（景气度越高，销售越好，可投资源越多）。 我们预计在投资企稳之前，政策态度并不会发生转向，降低居民负担率、提高 地方财政能力、提升市场信心仍是25年需要努力的方向。悲观情景、乐观情景之间 的不确定性，主要取决于政策推进节奏及效果。