宝立食品主要产品、治理结构及业务收入分析

定制餐调龙头企业，掘金多元细分赛道。

作为依托百胜起家的 B 端服务型企业，宝立二十余年深耕、铸就西式定制餐调龙头地位， “空刻”品牌拓展 C 端，当前 BC 两端均有完善布局。公司 2001 年成立于上海，早期专 注于泰森中国、正大食品、元盛食品等百胜供应商客户，并为其提供粉体类复合调味料， 产品类型相对单一。经过二十余年的创新发展，公司在聚焦复合调味料领域的同时，逐步 将产品线外衍至轻烹解决方案和饮品甜点配料等品类。目前公司已顺利切入肯德基、必胜 客、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、嘉吉、喜茶、大希地等头部连锁餐饮企业的供应 体系，成为百胜 T1 级供应商并参与定制菜单。与此同时，公司于 2021 年并购厨房阿芬， 于 2022 年完成对厨房阿芬的全资控股，发力方便速食产品、补齐 C 端短板，陆续推出网 红品牌空刻意面、阿芬捞饭、捞面等，在 C 端实现突破；公司于 2023 年成立子公司上海 宝晏，主攻烘焙产品，可对已有大客户导入更丰富的产品矩阵，进一步打开长期增长空间。

我们复盘了公司上市以来的股价情况，公司股价经历一年半左右的持续调整，当前股价已 回落至性价比区间。1）22 年 8 月至 9 月：疫情多点散发拖累 B 端业务，使得公司 22Q2 收入增速（21.4%）环比 22Q1（31.9%）有所下滑，叠加新股上市的估值被逐步消化，公 司期间 PE-forward 由 49x 回落至 37x；2）22 年 10 月至 23 年 2 月：疫情防控政策持续优 化调整，B 端下游核心客户需求好转，C 端方便速食业务受行业扩容和空刻自身线上渠道市 占率提升的影响，维持快速增长，BC 双渠道共振、使得公司期间 PE-forward 由 37x 小幅 上升至 41x；3）23 年 3 月至 24 年 9 月：公司股价经历了一年半左右的持续调整，疫情后 整体消费呈现弱复苏，下游餐饮公司内卷、引发市场对供应链企业被压价的担忧，同时伴 随家庭消费场景回归正常、空刻意面由高增品类走向经营承压，市场对公司的成长性忧虑 较多（公司收入增长中枢由 20%+跌至 24Q3 的个位数增长），此阶段公司股价下跌 50.2%， 同期食品饮料指数下跌 25.5%；4）24 年 10 月至今：伴随促消费政策相继出台，餐饮供应 链板块估值回暖，C 端空刻意面双十一数据表现亮眼，公司估值从底部回升。

股权相对集中，2024 年以来核心高管增持、彰显管理层信心，员工持股平台深度绑定核心 员工利益。截至 2024 年三季报，共同实际控制人马驹、胡珊、沈淋涛、周琦合计持股 35.2%， 整体股权结构稳定。此外，据公司公告，总经理何宏武 2024 年已完成公司增持 503 万元， 公司实控人之一、董事长马驹计划自 2024 年 9 月 20 日起 6 个月内增持 1000-1100 万元， 彰显管理层信心。激励方面，为实现对董事长马驹及其他核心管理人员的激励，2017 年公 司设立宝矩投资和宝钰投资进行增资，直接持有公司 23%/10%的股权，后宝矩投资所持宝 立股份转让给马驹夫妇，而宝钰投资为员工持股平台，持股人涵盖总经理、副总经理及生 产、财务、采购、品控和研发相关的负责人，截至 2024 年三季报，宝钰投资的持股份额为 9.0%，员工持股平台将公司利益和核心员工利益深度绑定，有利于充分调动公司核心管理 人员和骨干员工的积极性。同时 2024年 3月空刻管理层顺利更换，同步引入员工持股计划， 顶层设计更为完善。

管理层分工明确，从业经验丰富。公司董事长马驹是定制餐调老将，曾在全球调味品制造 商基快富担任经理 2 年；总经理何宏武主管复合调味品业务，曾任百胜中国研发部副总监 10 年、圣农发展副总裁 6 年，对全产业链认知通透；其他分管销售/研发的中高层在亨氏、 联合利华等知名企业有过管理经历。整体来看，公司管理层分工明确，核心高管具备丰富 的行业从业经验，有利于公司健康运营。

产品矩阵：公司主营业务包括复合调味料、方便速食、饮品甜点配料等，24Q1-3 实现收入 9.5/8.2/1.1 亿元，分别占比 49%/42%/6%，产品结构多元化。 1）复合调味料：20-23 年收入 CAGR 为 20%，主要产品包括裹粉、腌粉、撒粉、预拌粉 等粉类产品，和各类调味酱、沙拉酱、调味汁等酱汁类产品，主要面向百胜、达美乐、德 克士、麦当劳等餐饮大 B 客户与圣农、泰森、大成、新和盛等上游工厂大 B 客户，此外， 公司面向流通端的复调品牌为宝立客滋，目前收入占比较低。从毛利率来看，20-21 年公司 产品结构调整，对应复调业务吨价同比-7%/-6%，此阶段毛利率同比下行，22-23 年毛利率 波动不大，阶段性受到成本端扰动（据公告，21 年公司成本构成中，果蔬原料/调香调味类 /香辛料/面粉、淀粉及米粉/液体香料及色素/生鲜肉类分别占比 13%/11%/7%/12%/5%/11%）。 2）方便速食：由轻烹料理酱包和轻烹料理汤包组成，公司于 21 年并购厨房阿芬，于 22 年 完成对厨房阿芬的全资控股，带动轻烹业务 21/22 年营收同比+324.3%/+76.8%至 5.7/10.1 亿，23 年由于疫情后家庭消费场景回归正常，空刻意面收入端开始回落进入沉淀期，后续 公司将以拓展线下渠道和布局新品类推动空刻品牌的持续成长。此外，公司于 23 年成立子 公司上海宝晏，主攻烘焙产品，可对已有大客户导入更丰富的产品矩阵，进一步打开长期 增长空间。由于厨房阿芬通过零售渠道实现的收入占比较高，且零售渠道的毛利率水平高 于向企业客户销售产品的毛利率水平，近年公司轻烹解决方案毛利率显著提升，此外，23 年公司轻烹业务换到新工厂生产、自动化率有所提升，带动 23 年轻烹业务毛利率同比 +4.9pct。 3）饮品甜点配料：主要对接现制茶饮领域，根据市场风味需求，公司研发出多款缤纷创意 小料，如爆珠、晶球、粉圆和布丁系列等，此外公司拥有多款果酱系列产品，23 年实现营 收 1.4 亿，20-23 年收入 CAGR 为 9%。

渠道布局：直营为主，定制化服务深度绑定大客户。受益于公司与多家大型企业（如百胜 中国、麦当劳、德克士、汉堡王、圣农、正大食品等）建立了长期稳定的合作关系，公司 直销渠道稳步增长。公司积极为大客户提供定制化产品，19-20 年定制品营收占比超 80%。 厨房阿芬主要通过电商销售、下游渠道也以直营为主，其在天猫、淘宝、京东和小红书等 平台均设立了自营店铺，但直销比例略低于公司其他业务，且主要为通用品。此外，大客 户在公司营收中占比较高，23 年前五大客户营收占公司主营业务收入的比重为 31.1%，其 中第一大客户百胜中国实现的销售收入（3.8 亿）占公司营收的 16.6%。

同业对比：公司成长性突出，研发费用率处行业较高水平。19-23 年公司收入复合增速达 33.6%，归母净利复合增速达 38.8%，在可比公司中处于较高水平，成长性凸显。公司毛利 率在同业中居于中位，23 年毛利率 33.1%。公司重视打造研发实力，研发人员储备领先， 研发费用率及技术人员占比均处行业高位（23 年研发费用率 2.0%，拥有 121 名技术人员， 技术人员占比 10.0%），公司期望以较多的研发人员储备和较高的费用投入提高产品研发能 力，以获得更多客户和产品研发端的竞争优势。