恒瑞医药各品种商业化及国际化进度如何？

海外授权加速，商业化突破期。

1.商业化：2024-2026 年望再加速，驱动业绩持续快增长

创新药占比有望持续提升。公司披露 2024H1 创新药收入达 66.12 亿元（含税），计算 得到创新药占公司收入比例 48.6%。如果按照公司 2022-2024 年公告的员工持股计划中对 2022-2026 年创新药板块收入的考核指标，公司 2022-2026 年创新药板块收入分别需要达到 85 亿、105 亿、130 亿、165 亿、208 亿，同比增速分别为 24%、24%、27%和 26%（以上 数据均以公司员工持股计划中第一批次解锁条件的最低数值进行计算，我们预计与公司真 实经营数据有所变差，仅供参考）。

新适应症拓展+需求增长，支撑老产品稳健增长。我们认为公司在经历 2019 年以前获 批创新药大单品阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、卡瑞利珠等快速放量后，陆续首次 纳入医保，但是部分产品如卡瑞利珠单抗在新增适应续约中降幅再次下降，短期对公司创 新药板块的收入造成扰动。但是基于公司创新药产品仍处于新适应症拓展期，在多次医保 谈判后价格体系趋于稳定，患者用药需求持续增长以及新适应症的增量下，我们认为 2019 年获批产品有望保持稳健增长。

8 款创新药 20 余项新适应症 NDA 中，看好 2024-2026 年创新药商业化加速拐点。创 新药增量持续兑现，放量驱动强。2020-2024YTD（10 月 21 日）陆续新获批了氟唑帕利、 海曲泊帕乙醇胺、达尔西利、恒格列净、瑞维鲁胺、阿得贝利单抗、瑞格列汀等 11 款新 品，基于公司成熟的创新药商业化体系，我们看好这些创新药产品上市后快速纳入医保 （根据医保局文件，当年 630 之前获批创新药均可申请参加当年医保谈判）并实现快速放 量给公司带来的收入驱动。2020-2024YTD 获批 11 款创新药（9 款自主研发+2 款 BD 项 目），平均每年获批 2-3 款。截止 2024 年 10 月 21 日有 8 款创新药新单品、20 项新适应症 处于 NDA 阶段，我们看好公司 2025-2027 年进入创新药产品/适应症商业化获批和收入增 长加速期，进而驱动公司业绩向上拐点出现。

潜力品种——阿得贝利：安全性突出，联用基石值得期待

阿得贝利单抗是国内首个获批 ES-SCLC 适应症的国产 PD-L1 抑制剂，与 PD-1 抑制剂 相比，PD-L1 抑制剂在安全性方面的优势更为明显。阿得贝利单抗在设计时采用了 IgG4 抗 体亚型，并通过对 Fc 段的改造，消除了 ADCC、CDC 和 ADCP 效应，降低了 ADCR 作 用，有效减少了对免疫细胞的杀伤。 2023 ESMO-IO 大会 CAPSTONE-1 研究重磅更新了 3 年生存数据，治疗 ES-SCLC 3 年 OS 率达 21.1%。确认了阿得贝利单抗联合化疗能够为 ES-SCLC 患者带来长期生存的获 益。阿得贝利单抗联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌的中位 OS 达 15.3 个月，3 年 OS 率 达 21.1%，是对照组的 2 倍。

阿得贝利 3 级及以上 irAE 发生率很低。联合治疗组任意级别 TRAE 发生率 99.6%（其 中化疗组 98.7%），≥3 级 TRAE 发生率 85.7%（其中化疗组 84.9%），试验组与对照组间无 明显差异。阿得贝利单抗联合化疗组免疫相关不良反应（irAEs）发生率为 27.8%（相比对 照组仅提升 10.6%），3 级以上 irAE，联合治疗组发生率均不超过 1.8%。

在强有力的安全性数据支撑下，与 ADC 等联用上也有望显示出较强的安全性优势， 更有望进一步转化为患者的生存获益，呈现有竞争优势的疗效数据。HER2 ADC（SHRA1811）、CTLA-4（SHR-8068）、LAG3（SHR-1802）、CLDN18.2 ADC（SHR-A1904）、HER3 ADC（SHR-A2009）、TROP2 ADC（SHR-A1921）、Nectin-4 ADC（SHR-A2102）等 多项联用临床处于中后期开发阶段，未来成长空间值得期待。

 潜力品种——CDK4/6：一线疗效优异，术后辅助大有可为

达尔西利是恒瑞医药自主研发的 1 类新药，是中国首个自主研发的新型高选择性 CDK4/6 抑制剂，于 2021 年 12 月获得 NMPA 批准上市，联合氟维司群适用于既往接受内 分泌治疗后出现疾病进展的 HR+/HER2-复发或转移性乳腺癌患者。2023 年 6 月联合芳香化 酶抑制剂作为初始治疗用于 HR+/HER2-局部晚期或转移性乳腺癌患者适应症获批。截止 2024 年 11 月国内共获批 5 款 CDK4/6 产品，米内网统计销售额最大的为阿贝西利 2023 年 销售额达到 9.63 亿元。恒瑞医药的达尔西利上市时间略晚于进口药但是进入医保后放量趋 势确定性高，再叠加达尔西利优异的临床数据（一线长达 30.6 个月的 mPFS 和 0.51 的 HR），我们认为仍有较大的成长空间。

达尔西利疗效和安全性均呈现优势。经达尔西利联合来曲唑/阿那曲唑一线治疗后，总 人群的 mPFS 达 30.6 个月， ORR 为 57.4%，数值上均是目前同类研究中的最高记录。非血 液学毒性方面，达尔西利组 3 级 AST 和 ALT 升高发生率分别为 1.7%和 0.7%，且未观察到 4 级 AST 和 ALT 升高，验证了达尔西利的肝脏安全性优势。达尔西利通过经典电子等排体 替换，引入哌啶结构，消除了谷胱甘肽捕获风险，避免潜在的肝脏毒性。达尔西利组腹泻 发生率较低，且未观察到 3/4 级腹泻。对比其他 CDK4/6 抑制剂同类研究，达尔西利在中 国（或亚裔）患者中 PFS 风险比较低，二线 HR 仅为 0.42，一线 HR 为 0.51。

积极拓展 CDK4/6 耐药和术后辅助大市场，打开新的成长空间。2024 年 6 月，达尔西 利、氟维司群联合吡咯替尼治疗 CDK4/6 抑制剂联合芳香化酶抑制剂（AI）经治进展的 HR+/HER2 低表达晚期乳腺癌患者的 II 期研究在 2024 年 ASCO 上展示。结果显示，6 个月 PFS 率为 55.7%，ORR 44.44%，DCR 66.67%，显示出良好的疗效和可管理的安全性。有望 成为 CDK4/6i 耐药后的新治疗选择。此外，达尔西利正在开展的 HR+/HER2-乳腺癌术后辅 助治疗的Ⅲ期研究，以超过 4000 例的样本量成为迄今为止中国药企发起的最大规模肿瘤注 册研究项目，彰显了公司强大的临床研发硬实力，该研究未来有望为乳腺癌治疗领域带来 革命性突破。

 潜力品种——海曲泊帕：安全高效证据充分，看好 CTIT 大空间

海曲泊帕乙醇胺片是恒瑞医药自主研发的一种口服非肽类血小板生成素受体激动剂， 通过激活血小板生成素受体介导的 STAT 和 MAPK 信号转导通路，促进血小板生成。在第 一代 TPO-R 激动剂的基础结构上，海曲泊帕进行了一系列修饰得到高选择性 TPO-R 激动 剂，具备高效、低毒的特点。海曲泊帕乙醇胺片获批 2 项适应症（2021 年 6 月获得国家药 监局批准用于既往对糖皮质激素、免疫球蛋白等治疗反应不佳的慢性原发免疫性血小板减 少症成人患者的治疗，以及用于对免疫抑制治疗疗效不佳的重型再生障碍性贫血成人患者 的治疗。）、1 项适应症 NDA（2024 年 10 月初治重型再生障碍性贫血适应症上市申请获受 理）、3 项适应症临床 III 期（化疗所致血小板减少症 CTIT、儿童免疫性血小板减少症 ITP 和有创性操作或手术的慢性肝病伴血小板减少症）。

海曲泊帕安全高效，竞争优势突出。研究数据表明海曲泊帕给药 1 周血小板计数即开 始升高；停药 18 天后，血小板仍高于基线值。同时，肝毒性和治疗相关不良反应的发生率 都显著低于同类产品。海曲泊帕在提升疗效的同时，为患者提供了更好的安全保障。不仅 如此，海曲泊帕在 ITP（原发免疫性血小板减少症）和 SAA（重型再生障碍性贫血）领域 的注册研究中，是目前 ITP 适应症临床研究中纳入中国受试者人群最多且首个在中国获得SAA 适应症的 TPO-R 激动剂。2024 年 6 月，在 2024 年欧洲血液学协会（EHA）年会上， 海曲泊帕在 CTIT、AA 等多个领域共 8 项研究成功入选壁报展示和线上发表。 CTIT 未满足需求大，空间可期。肿瘤药物相关血小板减少（cancer treatment-induced thrombocytopenia，CTIT）是抗肿瘤药物常见的不良反应之一，在抗肿瘤治疗患者中的发生 率高达 21.8%，3/4 级以上发生率约 3%（中国肿瘤药物相关血小板减少诊疗专家共识 （2023 版））。一旦发生 CTIT 可能造成患者抗肿瘤治疗延迟或提前终止、出血风险增加， 从而影响抗肿瘤治疗效果，影响患者预后，甚至危及患者生命。目前在国内，CTIT 尚无最 佳治疗措施，而且化疗患者比例仍较高，存在大量的临床未满足需求。

海曲泊帕是 CTIT 领域首个取得 II 期阳性结果口服 TPO-RA 药物。CTIT 主要治疗措 施包括输注血小板、应用各类促血小板生成药物，以及减少血小板破坏的治疗。其中，促 血小板生成的药物主要指促血小板生长因子，包括重组人血小板生成素（rhTPO）、重组人 白细胞介素-11（rhIL-11）和血小板生成素受体激动剂（TPO-RAs）等。2023 年欧洲内科医 学大会（ECIM）上公布海曲泊帕在 CTIT 领域取得的突破性进展：成为首个取得 CTIT 随 机双盲多中心 II 期注册临床研究阳性结果的口服 TPO-RA 类药物，临床数据显示海曲泊帕 治疗有效率为 60.7%，显著高于安慰剂组的 12.9%。

海曲泊帕组升板速度快，应答高，指南推荐。连续使用能保证下一周期化疗的正常进 行。在纠正治疗期，海曲泊帕组血小板计数恢复至≥100×109/L 的中位时间为 7.5 天，较安 慰剂组 13 天显著缩短 5.5 天；海曲泊帕组 89.3%受试者能够在 14 天内血小板计数 ≥100×109/L，而安慰剂组仅为 58.1%。同时，海曲泊帕连续给药进行预防可有效保证下一 化疗周期的正常进行，有效率高达 72%，显著高于安慰剂组 29%。海曲泊帕连续给药可显 著提高 CTIT 患者的治疗有效率，并且安全性和耐受性良好，有望成为 CTIT 患者更高效、 更便利的治疗选择。基于以上数据，《中国临床肿瘤学会（CSCO）肿瘤治疗所致血小板减 少症诊疗指南 2023》将海曲泊帕单药（证据 2A 类）作为 II 级推荐用于 CTIT 治疗。

2.国际化突围：海外授权加速，商业化突破期

海外管线： 首个创新药已在美国 BLA，多产品临床后期

公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究-卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中 心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，2024 年 10 月 15 日公司公告：重新提交的注射用卡瑞利 珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼片用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗的 BLA 申请 获得 FDA 受理。FDA 对注射用卡瑞利珠单抗的目标审评日期为 2025 年 3 月 23 日。目前共 有 4 款创新药获美国 FDA 快速通道资格认定，加快推进临床试验及上市注册进度： 2024H1 公司三个 ADC 产品获得美国 FDA 授予快速通道资格（FTD），分别为：HER3 ADC 创新药 SHR-A2009 用于治疗经第三代 EGFR 酪氨酸激酶抑制剂和含铂化疗后疾病进 展的 EGFR 突变的转移性非小细胞肺癌（NSCLC），SHR-A1912(CD79b ADC)用于治疗既 往接受过至少 2 线治疗的复发/难治性弥漫大 B 细胞淋巴瘤，SHR-A1921(TROP-2 ADC)用 于治疗铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌及原发性腹膜癌以及 SHR-A2102(Nectin-4 ADC)用于治疗晚期尿路上皮癌，有望加速上述药品临床试验及上市注册的进度。公司未来 将通过自研、合作、许可引进等多种模式，拓展海外研发边界，丰富创新产品管线。

 授权加速：拉动业绩增长， 期待国际化新突破

公司重磅授权 Deal 不断，且首付款不断确认，成为显著拉动公司业绩增长的第二引 擎。2023 年开始公司创新药产品授权明显加速，10 月 31 日公告与 Merck Healthcare 达成协 议，将具有自主知识产权的 1 类新药 HRS-1167 和 SHR-A1904 项目有偿许可给 Merck Healthcare。Merck Healthcare 将向恒瑞支付 1.6 亿欧元的首付款和高至 4,000 万欧元的技术 转移费。HRS-1167 项目支付累计不超过 5.9 亿欧元的研发+销售里程碑款，SHR-A1904 项 目(如行权) 支付累计不超过 5.75 亿欧元的研发+销售里程碑款。公司 2024H1 业绩报告披 露：收到的 Merck Healthcare 1.6 亿欧元对外许可首付款确认为收入，利润增加较多。

2024 年 5 月 17 日公告：将具有自主知识产权的 GLP-1 产品组合（包括小分子 GLP-1 受体激动剂 HRS-7535，多肽 GLP-1/GIP 双受体激动剂注液和口服产品 HRS9531，下一代 肠促胰岛素产品 HRS-4729）有偿许可给美国 Hercules 公司，作为对外许可交易对价一部 分，恒瑞将取得美国 Hercules 公司 19.9%的股权，且将从美国 Hercules 公司获得 GLP-1 产 品组合授权许可费。首付款和近期里程碑总计 1.1 亿美元，并可能根据研发和销售里程碑 的达成情况，支付累计不超过 59.25 亿美元的额外款项。