房地产价格止跌回稳路径分析

我认为房价止跌回稳首先需要政策端的大力支持，参照房地产发展的逻辑： 短期看供求关系、中期看政策及经济基本面、长期看人口需求，去分析未来房价的 走势。

1、 中央政策：中央涉房定调转变，政策诚意十足

9 月底以来，中央和地方政策持续宽松。中央层面，国新办发布会提出多举措推 动房地产去库存，存量房贷降息落地；政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳， 对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量；财政部正在积极研究包括恢复专 项债用于土地储备、支持专项债收储、优化完善相关税收等政策；住建部提出四个 取消、四个降低、两个增加等一揽子措施，通过扩大白名单信贷规模和旧改规模促 进房地产行业平稳健康发展。

本次存量房贷降息符合市场预期，也是市场下行、去库存压力下的选择。我国 经历过三轮下调，分别在 2008、2023 及 2024 年，过往两次存量按揭利率调整均有 所成效，我们认为本轮调整虽然不能直接促进市场去库存，但短期市场信心或将得 到改善。从历史来看，个人住房贷款加权利率和商品房房价同比增速成反相关，一 般而言，降息之后，按揭利率随之下降，从而刺激居民买房，实现房价的增长。但 2022 年以来房贷利率下降并未能带动居民房贷增长，截至 2024Q2，个人住房贷款余 额达 37.8 万亿元，同比下降 2.9%，房贷利率也降至 3.45%的历史低位。

虽然首付比例在下降，改善型需求购房门槛进一步降低，但我们认为当前市场 环境下居民加杠杆意愿较弱。将房地产开发企业资金来源中定金及预收款/（定金及 预收款+个人按揭贷款）近似等于首付比例，可以看出 2023 年以来首付比例仍处于 向上通道。我们认为，当前购房政策中，房贷利率及首付比均降至历史低位，限购、 限售及公积金政策持续打开，后续政策着力点可能在住房公积金和税费层面。同时 我们认为居民预期的提升，在购房政策之外，需要货币及财政政策的后续发力。

2、 地方政策：一线城市具有示范作用，信号指导意义较强

中央政策指导下，四个一线城市均放宽限购政策，其中广州取消限购，北京、 上海、深圳继续放松限购要求，购房门槛进一步降低。全国层面来看，截至 11 月中旬，仅京沪深三城保留较严格的限购政策。

从 2011 年以来各能级城市新房和二手房价同比涨跌幅来看，一线城市房价在上 行周期上涨超前，且涨幅更大，下行周期房价表现更加稳健。过往周期，一线城市 调控放松，房价开始改善，会向外传递信号，二线和核心三线城市会受到预期和资 金的联动影响，房价出现后续上涨。

从本轮调控周期来看，一线城市政策自 2023 年以来持续宽松，但新房和二手房 价格仍处于下跌通道，我们分析本轮周期在居民预期走弱的情况下，一线城市的宽 松政策更多促进了二手房交易以价换量。通过对一线城市二手房成交套数的分析， 可以看出每次调控政策后成交量同比增长约 2 个月左右，之后进入下跌通道，从而 促使新一轮宽松政策出台。因此后续房价企稳止跌需要依赖一线城市房价走势的风 向标，一线城市的成交量价及政策演绎需持续关注。

本次的效果来看，我们主要参照中原报价和经理指数两个指标，展示了中原二 手住宅房源报价变化的情况，可以辅助预测房价的走向，政策后一线城市报价迅速 提升，深圳涨幅最大，国庆后明显回落，处于相对稳定理性的水平。经理指数是中 原前线业务经理对于市场最及时的反馈信息，高于 50%说明看涨经理人的占比高于 看跌经理人的占比，房价上升的可能性较大，11 月初上海广州深圳三城都是看涨更多。

3、 供应端：严控增量，供地质素提升

改变当前房地产市场供求关系是价格企稳的前提，从“严控增量”角度而言， 自然资源部通知去化周期超过 36 个月的城市，必须暂停新增土地供应，受此影响我 们跟踪的 322 城 1-9 月宅地成交面积和金额分别同比-20%和-36%，从 2019 年前 9 月 的 13.2 亿平降至 2024 年前 9 月的 3.1 亿平，其中一线城市分别同比-48%和-41%。伴 随土地端供应减少，后续整体去库存措施不断落地，未来房地产供求市场关系有望 扭转。

2024 年各城市土地更加趋向核心区域，往往能卖出更高价格。2024 年各城市溢 价土地基本都位于重点城市核心位置，供应稀缺或倒挂明显、项目流速确定性高， 此外地块大多容积率较低，有利于房企打造出高品质产品。同时各城市均挂出优质 宅地促进土地市场热度回升，2023 年 11 月以来土拍地王频出，成都、苏州、厦门、 合肥等地土拍溢价率突破 40%，在新房限价取消的环境下，有利于房企盈利提升及 新房价格回稳。

针对新房户型优化层面，各地陆续出台多项优化措施，预计未来行业逐步迈向 “轻规模，重品质”的发展方向。2024 年以来，深圳和上海陆续放开 70/90 限制， 政府对新房在精装修、能耗等方面的要求也不断增加。广东肇庆、湖南湘潭等城市 发布通知实行按套内面积计价宣传销售方式。“第四代住宅”兴起后，各地出台建筑 新规，放宽了阳台、飘窗、空中绿化等空间面积的限制，在此影响下，西安、广州、 长沙、成都、武汉等城市涌现了一批实得率超 100%的产品。在全新住宅产品的冲击 下，优质产品有望获得更多溢价，实现新房价格的企稳。

4、 需求端：住房杠杆率偏低，城镇化率、城市更新仍有空间

根据七普数据，截至 2020 年，全国人口数为 14.12 亿人，其中居住在城镇的人 口为 9.02 亿人，人均住房面积 36.5 平米，由此测算 2020 年城镇家庭总住宅存量为 294.6 亿平米。2021-2023 年新建商品住宅合计销售 36.2 亿平米，相加可得 2023 年末 城镇家庭总住宅存量为 330.8 亿平米。从售价看，2023 年全国商品住宅销售均价为 10864 元/平米，由此估计城镇居民住宅总存量资产为 359.3 万亿。

从负债端看，居民主要的负债是按揭贷款和公积金贷款。我们用 2023 年末的个 人住房贷款余额和 2022 年末的公积金贷款余额近似估计，合计 45.5 万亿。由此我们 估算居民在住房部分的资产负债率较低：359.3 万亿住房资产对应 45.5 万亿负债，资 产负债率 12.7%。 从房龄看，我国居民在住房上的改善和更新需求较大，房龄在 25 年内的住房占 比为 72.5%（镇的占比为 72.3%）。

5、 租金收益率：百城租金收益率不断提升，房价泡沫收缩

截至 2024 年 6 月末，个人房贷利率降至 3.45%，叠加 7 月 10BP 的降幅及 10 月 25BP 的降幅，预计 2024 年底房贷加权利率将降至 3.1%左右。与此同时，在房价下 降影响下，百城租金收益率持续提升，截至 9 月末达 2.25%，为 2019 年以来最高水 平，其中一线、二线和三四线均值分别为 1.86%、2.49%、2.78%，成都、武汉、长 沙等二线城市及部分三四线城市租金收益率水平超过 3%，基本接近甚至超过房贷利 率水平，提升进一步提高了房产配置性价比，是具有吸引力的金融资产，后续价格 可能会止跌回稳。

根据易居研究院数据，一线城市老破小类型的二手房价格泡沫从 2019 年初开始 拉升，从 20%持续扩大到 2021Q1 的历史高点 58%，随后伴随房地产市场下行、二 手房挂牌量增加倒逼二手房价格泡沫持续缩小，2024Q1 仅为 5%，二手房价格回归健康状态。另外根据一线城市房价指数，8月二手房价已经回落至 2017-2021 年水平， 距离 2016-227 年指数水平差值不大，若继续下行，叠加通胀影响，将跌破部分购房 者购入成本价格，后续下跌空间不大。