水泥行业供需、成本及政策分析

供给侧持续发力，盈利中枢有望反弹。

2024年水泥需求继续下行，产能过剩矛盾加剧，上半年出现近年来首次行业整体亏损。全国水泥产量从23- 24亿吨的高位平台（2019-2021年）进一步下探至约18亿吨。2024年前11月全国水泥产量同比-10.3%，其中房 地产和市政类需求持续拖累，基建实物需求释放受限于地方化债压力，导致水泥需求下行幅度加大。我们测 算2024年全国熟料设计产能利用率约53%，较2020年的高点下降24pct。 需求下行+产能过剩矛盾加剧导致行业盈利创2006年以来新低。2024年1-5月份全国规模以上水泥行业亏损约 34亿元，企业亏损面超过55%，上半年全国水泥全行业亏损额约10亿，为近年来首次。二季度以来随着行业 供给控制强化，价格底部回暖，行业利润转正，但前三季度全国水泥利润总额同比降幅仍达65%左右，行业 销售利润率不足2%，低于工业利润率近4个百分点，处于2006年以来同期最低盈利水平，亏损面达到历史最 大，销售收入为2010年以来同期最低。

企业心态已经逐步转变，下半年行业错峰力度持续增强，配合旺季需求恢 复，行业库存压力缓解，价格弹性增强。 经历行业效益大幅下滑后，企业调控供给匹配需求、主动稳价的意愿明显 增强，部分区域市场秩序也在竞合破局之后修复得到再平衡。在各地主导 企业引领下，行业企业积极开展行业自律和加强错峰生产执行力度。 （1）淡季在水泥需求进一步萎缩，尽管错峰生产力度有所加强，淡季不足 以逆转整体供需失衡的局面，部分地区水泥价格因此出现了频繁调整。 （2）旺季随着季节性需求恢复，加之企业价格提升和盈利改善的诉求更为 强烈，水泥价格上涨落实情况明显改善，弹性增强，如长江流域。

全行业亏损+主导企业市场策略调整下行业中期底部有望确认。 （1）行业供给侧主动调节的力度和持续性有望进一步增强。我们认为行 业大范围亏损的背景下，龙头企业引领的区域错峰力度有望延续加强趋势。 ➢ 尽管Q4行业盈利有所回升，但2024年全年行业利润仍创近年新低，行 业亏损面较大，主导企业提升盈利的诉求仍然较强。 ➢ Q4涨价落地盈利改善有望对企业错峰执行力度形成正反馈。

（2）得益于供给侧有效性的增强，需求下行趋势下行业供需动态平衡的 速度和稳定性有望提升。基于2025年水泥需求降幅有望收窄的假设，我们 认为错峰生产缓解供需失衡的效果有望明显改善，盈利中枢有望较2024年 反弹。 ➢ 预计2025年基建投资增速有望加快，地产投资降幅有望收窄，水泥实 物需求降幅有望收窄。 ➢ 错峰力度增强叠加需求降幅收窄有望使得供需达到动态平衡时间缩短， 库存中枢下降后旺季价格弹性也有望增强，2025年全年盈利有望底部 反弹。 ➢ 乐观/中性/悲观情形下，我们假设2025年全国水泥需求分别同比持平/- 4%/-8%，测算全国熟料设计产能利用率分别为53.1%/51.0%/48.9%， 分别同比+0/-2.1/-4.2pct。上述供需的重新平衡对应全年分别需要持平/ 新增7.0天/14.0天的错峰天数。 ➢ 从盈利改善弹性来看，区域集中度和熟料产能利用率仍是决定供需动 态平衡稳定性的两大核心因素，重点看好长三角、珠三角等市场。

2024年9月9日，生态环境部对《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见 稿）》公开征求意见。方案提出分两个阶段推动市场建设，启动实施阶段（2024—2026年）和深化完善阶段 （2027年—）阶段。启动实施阶段重点以熟悉市场规则为主，只控制碳排放强度，不限制配额总量，配额免 费分配；深化完善阶段强化激励约束程度。建立预期明确、公开透明的配额逐步适度收紧机制。 （1）我们认为启动实施阶段政策对行业成本曲线影响有限，强度标准的设置主要对碳排放强度末段企业形成 履约压力，有望改变其中长期预期进而加速产能出清。生态环境部《全国碳市场发展报告（2024）》显示， 全国碳排放权交易市场第二个履约周期综合价格收盘价在50-82元/吨之间波动，2024年12月6日综合价格收盘 价为100.94元/吨。但从此前较为活跃的广东碳试点来看，在实行以免费配额为主的前提下，碳排放权交易的 盈亏金额占水泥熟料成本的比重较小。

（2）2027年后进入深化完善阶段，行业强度标准下降以及总量的控制将持续收紧，碳履约成本的增加将使行 业成本曲线更为陡峭，有望加速低效产能的退出和行业整合。 从过去7+1地方碳排放权交易试点配额分配计算方法来看，基本以实际产量为基础。部分试点通过采用控排系 数，市场调节因子、设置年产量上限（如以熟料生产线设计年产能的1.2倍为上限）、年度下降系数等方式调 节碳配额总量或产量。预计后期碳配额分配方案可能将以碳排放强度和水泥产品产量为基准。碳交易对单位 水泥成本的影响将随单位强度标准、免费配额发放比例的下降而增加，对供给的影响将随配额总量的收紧而 显著增大。

行业自律及产业政策支持下，落后低效产能退出机制正在逐步形成和完善，行业中长期盈利基础有望巩固。 （1）“强化行业自律，防止内卷式恶性竞争”的自上而下政策导向明确，主导企业形成共识。2024年7月政 治局会议提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退 出渠道”。2024年10月31日，中国水泥协会召开加强水泥行业自律推进高质量发展座谈会，主导企业一致认 为在当前水泥行业形势严峻的背景下，将“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”落实到行动中。

（2）中长期来看，需求下行、盈利压力以及产业政策对产能规范提效的导向，将推动低效产能压减、区域 联合重组，有助于提升行业产能利用率、集中度。 《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》的修订除了再次提高对新建项目能效、环保的要求外，也 显示出其对实际产能大于备案产能问题的关注，完善了存量项目改建或补充指标产能的置换路径。 我们认为产能置换办法的修订配合合规生产的政策措施一方面推动企业主动瘦身，即及时处置自身的低效产 能，将产能指标用于主要市场的产能布局优化，有望改善产能利用率较低的地区过剩问题，另一方面也将约 束存量产能的超产问题，有助于行业供给加大力度控制。