国内宏观经济短、长期形势分析

我国经济增长韧性较强，GDP 走势整体较为平稳。

1. 短期形势：国内价格收缩，国际形势错综复杂

2024 年前三季度，我国国内 生产总值 949746 亿元，按不变价格计算，前三季度 GDP 同比增长 4.8%，比上半年 放缓 0.2 个百分点；分季度看，我国经济一季度增长 5.3%、二季度增长 4.7%、三季 度增长 4.6%，尽管二季度和三季度增长略有波动，但整体波动幅度并不大，且均未 与预期目标出现较大幅度的偏离；三季度 GDP 环比增长 0.9%，环比增速连续九个季 度正增长。

但我国经济面临着价格收缩的问题。2024 年前三季度，我国名义 GDP 同比增速 为 4.1%，与上半年基本持平，但明显低于实际 GDP 增速。中国 GDP 平减指数自 2023 年二季度同比负增长后增速一直处于负值区间，2024 年前三季度，GDP 平减指数同 比下降了 0.71%。其他指标也显示，中国经济当前正处于较为广泛的价格收缩阶段： 2024 年我国居民消费价格指数 CPI 一直处于温和通胀区间，截至 10 月累计同比增长 0.3%；工业生产者出厂价格指数 PPI 同比持续负增长，截至 10 月累计同比增速为2.1%；狭义货币供应量 M1 在 2024 年 4 月开始同比负增长，到 10 月份同比增速降 至-6.1%；房地产等资产价格持续下跌。

房地产下行对实体经济影响冲击仍然值得关注。即使不考虑房地产对上下游产 业链的影响仅考虑房地产本身，2024 年前三季度，房地产业对 GDP 累计同比的贡献 率为-6.6%，向下拉动 GDP 累计同比增速 0.32 个百分点，房地产业仍然对经济造成 了直接且不可忽视的拖累。

更为重要的是，房地产下行将导致对其上游产业链的需求出现萎缩。2011 年至 2021 年期间，房地产新开工面积年均超过 19 亿平方米，2022 年降至不足 12 亿平方 米，2023 年进一步降至不足 10 亿平方米。2024 年前 10 个月，累计新开工面积仅为 6.1 亿平方米，甚至不如 2023 年同期水平，按当前增速情况来看，2024 年全年新开 工面积预计在 7-8 亿区间。房地产新开工情况将会影响此后一段时间内的房屋施工和 竣工情况，这也是其上游产业链的需求来源，新开工面积中枢的趋势性下移将导致上 游产业链需求萎缩，产能去化的过程可能才刚刚开始。

国外情况看，当今世界正经历百年未有之大变局，贸易保护主义、单边主义和地 缘政治冲突交织，政治问题与经济问题交织，我国面临的国际形势更加复杂严峻。 一是当前国际地缘政治局势动荡，不确定因素显著上升。近年来，全球地缘政治 风险事件频繁爆发，从俄乌战争到巴以冲突，再到朝鲜半岛摩擦不断，不仅威胁了相 关地区国家的社会安全稳定，同时还会对全球产业链供应链安全造成极大的影响，导 致全球经济增长和资本市场的不确定性上升。从 Dario Caldara 和 Matteo Iacoviello 构 建的地缘政治风险指数来看，截至 2024 年 10 月，2022 年以来地缘政治风险指数平 均为 137.5，远远高于此前三年 2019 年至 2021 年 83.4 的平均水平。

二是特朗普当选或将大幅提高关税对我国出口链造成冲击。回溯 2018 年中美贸 易战，美国对自中国进口商品的关税税率由 2018 年初的 3.1%提升至 2020 年初的 21.1%，第一阶段协议签署后维持在 19.3%附近，且拜登政府仍然保留大部分特朗普 时期关税。中美贸易战对于国内出口链带来明显冲击，2019 年中国对美国出口金额 占中国出口总值的比重呈现断崖式下降。若特朗普威胁的“进口外国商品征收约 10%的关税，对中国商品征收 60%的关税”兑现或部分兑现，意味着出口链后续或面临一 定压力。

特朗普加征关税将对我国经济造成影响，但与 2018 年相比，中国出口美国的份 额已经明显下降，潜在的关税冲击或将相对有限，但需要持续保持关注。截至 2024 年三季度，我国货物和服务净出口对 GDP 增长贡献率为 23.8%，拉动 GDP 增长 1.1 个百分点，净出口仍然是拉动我国经济增长的一大需求，特朗普加征关税对我国出口 造成的冲击势必将影响我国的经济增长。但与 2018 年相比，截至 10 月份，2024 年 我国对美出口在我国总出口的比重已经降至了 14.6%，相较于 2018 年最高 19%以上 出现了明显下降，特朗普上台潜在的关税冲击或将相对有限，但需要持续保持关注。

2. 长期形势：人口结构变化，中国进入后地产时代

人口结构变化是一个长期趋势，会深刻地影响经济中长期发展潜力和模式。在 最简单的经济增长理论模型中，经济总产出是一个关于 1）全要素生产率、2）劳动 力投入、3）资本投入的生产函数。因此一方面从供给侧来看，当劳动力增长较快时， 经济增速会较快；同样的道理，如果劳动力人口进入负增长，经济的潜在增长率就会 降低，这是在供给侧对经济中长期经济增长产生的负面冲击。而另一方面从需求侧来 看，人口产生需求，总人口的变化会影响经济体的总需求，剔除劳动力因素影响外， 总人口的减少会使得总需求下降，从而影响经济潜在增长率的实现情况。 在中国的老龄化和人口变化中，一般认为有两个重要意义的转折时点。一个是 劳动力年龄人口的顶峰，这意味着人口红利开始消失。所谓的人口红利，是当一个国 家的劳动年龄人口占总人口比重较大、对少儿与老年抚养比相对较低，总人口呈现 中间大、两头小”的结构时，经济发展能够充分享受到劳动力供给充足且社会负担 较轻带来的有利条件。我国劳动力年龄人口的峰值大概出现在 2010 年前后，中国 15- 64 岁占总人口比例在 2010 年之前持续上升，2010 年达到历史性高点 74.5%后开始下 降，2023 年已经降至 68.3%。从抚养率走势来看，2010 年之前我国总抚养比呈现趋 势性下降，到 2010 年已经由 1982 年的 62.6%降至了 34.2%，而在 2010 年以后，抚 养比开始明显攀升，2023 年为 46.5%。

另一个则是总人口峰值，这意味着社会潜在总需求或将趋势性下降。2022 年中 国人口自 1962 年以来首次出现负增长后，2023 年持续下降，截至 2023 年末全国人 口 140967 万人，较上年末减少 208 万人，人口自然增长率进一步下滑至-1.48‰。

横向比较来看，目前我国生育率也处于相对较低水平。2022 年，世界银行口径 下，我国粗生育率为 6.77‰，略高于意大利、日本和韩国，但低于美国、英国、德国、 加拿大、新加坡等发达国家，印度和越南等其他发展中国家生育率更高，2022 年分 别为 16.27%和 14.69%。而根据联合国的预测，在高生育率假设下，我国总人口预计 将在 2035 年达到 14.4 亿的人口峰值，但在中等生育率以及低生育率假设下，我国总 人口峰值或已经出现。

当前我国房地产市场的供求关系已经发生了重大变化，未来我国人口长期走势 可能还会引致房地产周期出现趋势性变化，这些都将对中国经济中长期增长和发展 带来重要影响。从短期数据看，我国的商品房销售面积和房屋新开工面积在 2021 年 年中见顶后，最近几年呈现出快速回落态势。而在人口结构和地产周期的拐点之后， 我国经济进入了后地产时代，中国经济的发展潜力和模式都将出现根本性的变化。