海内外权益资产配置价值分析

2025 年，随着各项一揽子政策的持续显效、增量政策有效落实、政策组合效应将不断释放，宏观政策系统集成、精准发力，将有力支撑经济平稳健康发展。

1.2025 年国内权益资产的配置价值

2025 年 A 股在大类配置中的投资价值分析主要有两点逻辑：1.2025年行情能否延续；2.股债金的投资性价比。

(1) 2025 年行情能否延续： 我们分析本轮 A 股行情启动逻辑是“政策转向驱动资金积极入市进而带动指数抬升”。核心变量是：1.政策；2.资金。我们将分别从政策以及资金的角度论述目前市场已经发生的“化学反应”。

政策力度：2024 年以来，中央多次提出资本市场高质量发展，多项政策陆续发布落地。9 月 24 日，央行、金融监管总局以及证监会三部委的联合发言，明确传递了推动市场积极向好的信号，市场随之应声而动，A股迅速启动了一轮情绪修复行情。 9 月 26 日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，分别从宏观调控、房地产市场、资本市场、消费领域、民营经济等方面做了政策部署：

2025 年，随着各项一揽子政策的持续显效、增量政策有效落实、政策组合效应将不断释放，宏观政策系统集成、精准发力，将有力支撑经济平稳健康发展。 资金力度：在政策转向驱动下，大量资金涌入市场，给资本市场注入流动性，“924”以来两市成交量屡创新高。我们统计9 月24日至11月29日 A 股日均成交金额 19306.65 亿元，中位数：18,477.33 亿元，而“924”之前，1-9 月的两市日均成交金额 7762.40 亿元，中位数：7537.59亿元，日均成交金额增长率达 148.72%。 机构资金：10 月后 ETF 份额加速增长。近一年股票型ETF的份额增长呈现出稳步上升的趋势，尤其 9 月以后显著加快。数据显示，自9月以来，ETF 的资产净值规模增速大幅提升，9 月环比增加33.21%。

杠杆资金：两融余额自 9 月以来显著攀升。自9 月以来，市场上的杠杆资金活动显著增强，两融余额（融资融券余额）出现了大幅度的攀升，市场情绪回暖，活跃度提升。其中 11 月余额18,283.28 亿元，流通市值占比 2.38%，10 月余额 16,990.53 亿元，流通市值占比2.22%。

“政策+资金”仍然是影响 2025 年的核心因素。2025 年“政策+资金”是否依然是市场驱动的核心因素？我们认为答案是肯定的，以上两个因素仍然是驱动市场上涨的核心变量。同时我们也认为，由情绪修复带动的指数反弹行情将进入尾声，A 股运行的逻辑大概率会发生切换，由情绪驱动转向估值驱动，再由估值驱动向基本面驱动切换。所以接下来A股市场投资线索应寻找：政策驱动、困境反转以及基本面修复这几个方向进行布局。

（2）股债金的投资性价比：我们对比了沪深300 与中债综合全价指数及上海黄金现货价格走势。其中股债跷跷板特征相对显著，债市整体呈熊短牛长的特征，与 A 股相反。

长期看股债跷跷板仍然存在：在最近20 年股债的走势中，两类资产价格分化严重，这与我们前文 1.1 大类资产相关性分析结论吻合。从配置角度讲，这有助于提高组合效率。从中长期的角度看，债市整体斜率稳健，是组合压舱石，但若着眼于短期，权益大类的配置性价比正在抬升。

黄金与股票呈独立行情：观察股金价格对比，黄金价格呈阶梯式上扬，尤其是自 2013 年以来，金价经过长期整理而后上扬的特征更为明显。结合上文，黄金价格更多是受地缘政治、物价水平以及美元信用的影响。分析股金投资性价比主要是看两者的相关性，观察股金相关系数，两者远端弱相关，近端负相关，两类资产整体呈独立行情。

由此，我们认为国内权益资产在中短期的配置价值强于黄金和债券。但长期而言，黄金和债券价格斜率稳健，适合做为长期资产配置。

2. 2025 年海外权益资产的配置价值

国内跨境 ETF 基本包含了：美股、港股、日股等重要资本市场的核心指数。 港股偏乐观：政策支持与预期改善：2024 年中国股市政策支持力度显著增强，政策底部已经出现，将为港股市场提供重要支撑。随着中国一系列政策逐步落地、投资者预期持续改善，港股市场的悲观情绪已出现逆转，市场信心在逐渐恢复。当前港股在全球维度的估值仍有极强的吸引力，即便经历了近期的强劲上涨，其市盈率仍处于较低水平，且 2025 年港股主要宽基指数营收增速预期均较2024 年有所提升、业绩压力明显缓解，估值与盈利匹配维度的性价比更加凸显。南向资金在港股市场中的 “话语权” 持续抬升，其偏好配置的成长及金融板块或将迎来更好的流动性支撑。随着内地经济和企业盈利的改善，资金面的逐步宽裕也助力外资回流港股，为港股市场提供了增量资金支持。

随着人工智能的全球需求增长，有望支撑香港相关出口，推动半导体等行业发展，进而带动港股中科技板块的表现。此外，非银金融、消费等板块也有望迎来持续的估值修复行情，如保险、港交所，以及互联网、消费电子、生物科技和教培等领域。 风险因素：（1）外部风险：美联储降息进程大幅放缓、特朗普的对华政策等，都可能对港股市场造成较大风险。如特朗普可能出台的贸易保护政策，虽中长期影响可能较为有限，但在短期内仍可能对香港出口造成较大干扰。

（2）结构性压力：内地访港旅客旅游习惯的转变、“港人北上”的新消费模式，以及互联网消费的渗透，给香港零售等行业带来结构性挑战，同时香港地产行业的大量库存也需要时间消化，这些因素可能制约香港经济的复苏，进而影响港股市场的表现。美股偏中性：美股 2025 年最大的变量是特朗普政策的确定性与不确定性博弈对股市的扰动。如若特朗普 2025 年就任后推进减税措施与监管放松政策，将为美股市场的整体表现提供支撑，同时其可能推出的削减财政支出等举措，以及潜在的关税政策调整等，又会给美股市场带来风险。通胀与降息的博弈也可能会对美股市场的流动性及估值产生一定的阶段性扰动。 日股偏乐观：宏观经济基本面回暖，资本市场流动性改善。据日本最大工会联合会 Rengo 7 月公布结果显示，2024 年日企平均将加薪5.1%，创下 33 年来最高。实际工资增长促进消费，企业利润高且商业情绪积极，工业生产指数持续回升。汽车生产正常化和半导体出口稳定，推动商品出口增长。

经济前景改善和市场信心恢复，预计吸引更多外国投资者，包括新兴市场资金。 整体而言，我们认为 2025 年外围市场整体的投资机会是：港股＞日股>美股。其中 A 股与港股的联动效应较强，A 股与美股的映射有待验证。