工程机械内外需有何表现？

从左侧到右侧，从外需到内需。

一、内需：存量换新+去地产化，关注供给侧出清

1. 本轮周期有什么不同

国内挖机正处在复苏通道，斜率逐渐加快。根据工程机械协会数据，24年1-10月国 内挖机销量yoy+10%，复苏过程中有几个关键节点：（1）24年3月单月销量首次转 正（不考虑春节）；（2）5月复苏斜率爬升至20%以上，并保持该增速增长；（3） 根据Wind，10月小松中国开工小时数105.3，超越22、23年同期水平。 本轮周期的特殊性？近十年以来国内挖掘机械市场经历了周期上行、下行调整、再 上升的一个较完整的周期。相比于上轮周期，本轮周期特殊性： （1）下游需求差异影响复苏链条：工程机械目前下游核心需求为市政、农村等零散 场景，增长的主要为小挖，与地产相关度高的中挖依然疲软；因而本轮周期并未出 现“挖机先复苏，起重、混凝土后复苏”的趋势， 根据工程机械协会数据，24年1- 10月国内塔机销量yoy-67%，表明地产基建链条景气度依然较弱。 （2）庞大的保有量驱动存量换新：根据工程机械协会数据，24年挖机十年保有量超 过190万台（对比15年仅为130万台），行业逐渐由“新需求主导”过度到“存量换 新需求主导”。 （3）主机厂更加注重风险控制：根据各主机厂年报测算，15-23年TOP4主机厂的全 风险敞口/营收收入平均下降42%，经历过上轮周期教训后，主机厂更加从容。

2. 下游需求：需求零散化+去地产化

需求零散化：以零散化的市政/农村需求为主，小挖增长仍是趋势。 24年以来挖机的增长主要由小挖带动。根据工程机械协会数据，24年1-9月，内销小 挖、中挖、大挖的同比增速分别为18%、-11%、-11%，其中单9月小挖、中挖、大 挖同比增速分别为+25%、+9%、+19%，尽管中大挖增速边际好转，但仍低于小挖； 预计未来国内需求依然以小挖为主导。 小挖增长来源为何？需求由大型项目向零散化切换。（1）城市：前些年大量投入的 基础设施也逐步进入养护期，经济发达地区的基础设施建设逐渐由“大刀阔斧”式 的建设期转入“精雕细琢”的养护期。（2）农村：2023年底增发的万亿国债中，有 1254亿元用于推进高标准农田建设项目上；2024年，中央一号文件提出，要加大农 村基础设施建设投入；根据国家统计局，24年1-10月水利固定资产投资完成额 yoy+37.9%。（3）机器替人：装配多种属具的小挖类似于机器人。 对标全球地区，中国的小挖增长仍有空间。24H1欧洲、北美小挖占比均在80%以上； 其一，我国小挖的新机销量尚不及欧美；其二，小挖保有量仍不足。

去地产化：受地产影响中挖保有量持续下滑，行业目前的地产敞口在20%左右。 受地产景气度下行影响，中挖保有量下滑。根据工程机械协会数据，24年预计挖机 十年保有量190万台，yoy-1.2%。拆分看，小挖基本持平，大挖yoy-0.9%（矿山保有 量持稳，设备大型化），中挖yoy-3.7%，中挖保有量已连续三年下滑。 挖机保有量中地产敞口的比例约为20%。根据工程机械协会数据，假设大挖70%用 于矿山，小挖70%用于市政农村，其余挖机按照基建60%+地产40%分配，测算出目 前挖机在农村/市政、基建、地产、矿山的需求比例为42%、29%、19%、10%。21- 24年房地产施工面积CAGR约为-9%→地产领域挖机需求CAGR为-2%。 假设一：悲观情形，根据Wind数据，假设施工延续目前趋势，以每年9%-10%的幅 度下跌→地产领域挖机需求每年下降2% →每年影响保有量约7千台→占23年内销 比例不足8%。 假设二：中性情形，假设地产延续下跌→而非地产领域挖机需求每年增长0.5%（基 建增长+农村市政增长） →则保有量基本持平。

3. 设备更新：自然更新+换新政策

更新规律：自然更新长周期向上，决定了未来需求的“底”。 平均机龄临近阈值，自然更新加速。挖掘机的平均使用寿命为10年，达龄后原设备 淘汰，新设备购入，设备总保有量不变。根据我们测算，24年底国内挖机的平均机 龄约为4.3年，基本与2015年的水平类似，处在更新向上阶段；根据工程机械协会数 据，24-27年待更新挖机数量持续攀升。本轮更新周期体现为如下特点： （1）国产设备占比高，更新周期提前。2015年的设备保有量中外资设备占比高，使 用年限长（10年），而本轮周期设备的保有量中国产设备占主导。国产设备使用寿 命短（8年），实际上5年左右就会遇上更新高峰期，所以预计更新高峰期会提前到来，而24年大概率是本轮出清的底部。 （2）保有量下降影响更新需求，但影响可控。24年待更新设备的理论值为10万台， 而协会预测的挖机实际销量为9.9万台，因此可能会出现保有量下降幅度大于新增需 求的情况。我们结合挖机机构做最坏的测算，27年理论更新的大挖、中挖、小挖数 量分别为2、6、15万台，假设中挖更新量减半，理论更新需求由23万台下降至20万 台，相较理论值下浮13%。

更新政策：环保和更新政策提高更新意愿，对小挖需求有明显带动。 换新意愿受经济环境和政策驱动。实际经营过程中的以旧换新，使用者会考虑政策 补贴、经济性、环保等因素将未达龄设备置换更新，更新后原设备成为二手设备，总 保有量增加。 （1）政策端：环保政策驱动更明显，更新补贴政策有待于进一步观测。根据工程机 械协会数据，例如山西、石家庄在24年上半年均出台环保政策，带动河北24M1-9挖 机yoy+64%，其中中挖yoy+153%，6t-18.5t的小挖yoy+50%以上；相比较而言，上 海更新政策的出台对13-18.5t小挖需求有结构性带动，但整体仍偏弱。 （2）产品端：现有政策对13-18.5t的小挖需求刺激更明显。主要考虑两方面：①主 要应用于城市作业场景；②客户对价格敏感度高。 综上所述，其一，各地方挖机实际的需求要以各地方政府具体的针对性政策为前提， 设备换新的大规模铺开是25年的重要观测因子；其二，政策主要刺激的对象以城市 作业、价格敏感的小挖为主，因此政策端利好的主要为小挖。

4. 供给格局：行业出清后，强者恒强

小挖国产化率90%以上，中小挖市场集中度的提升，表明行业持续出清。 国产化率持续提升，小挖稳定在90%以上。根据工程机械协会数据，24M1-9挖机的 国产化率达到86.5%，其中小挖91%>中挖76%>大挖74%； 中小挖行业出清集中度提升明显，高盈利的大挖竞争日益激烈。根据工程机械协会 数据，24M1-9，CR4（68%）和CR8（85%）同比23年分别提高4.6pct和3.2pct；以 CR4为例，小挖72%（+4.2pct）>大挖61%（-3.2pct）>中挖59%（+3.9pct），挖机 供给端整体呈现强者恒强。小挖市场经历价格战后逐步出清，中挖竞争激烈，但整 体看市场集中度在持续增长；小挖市场已经在头部企业高度集中，市场集中度在稳 步提升。高盈利的大挖竞争日益激烈，只有大挖市场集中度同比下滑，越来越多企 业在持续发力大挖市场。

主机厂&代理商：代理商强者恒强，主机厂更加注重资产质量。 代理商角度，行业亏损下逐步出清，头部企业强者恒强。根据今日工程机械统计， 24年约70%的代理商处于亏损状态，代理商的盈利中枢约为-8%，行业面临出清，部 分主机厂代理商被迫倒闭而转为直营；然而，仍有2%的代理商能做到10%以上的盈 利，其一是外资代理商依靠后服务市场持续增长，其二头部国内主机厂代理商日趋 集中而强者恒强。 主机厂角度，对比上轮周期（11-15年），本轮周期企业更加重视风险敞口。在上轮 周期中，主机厂经验不足，在行业下行期放宽信用政策、价格战，风险敞口大幅扩 张，资产负债表恶化，因而在16年行业复苏阶段，首先进行资产负债表修复，业绩 兑现速度较慢。相比而言，本轮周期主机厂的收缩动力更强，对首付比、担保额度等 销售政策把控更严格，且海外占比提升（海外的付款条件普遍优于国内），根据各主 机厂财报测算，三一、徐工、中联、柳工四家企业表内外风险敞口/营收收入平均值 由15年的1.9下降至23年的1.1，平均下降42%。较低的风险敞口意味着资产负债表更为健康，利润兑现更加通畅。

二、外需：制造业出海的典范，逆周期凸显 Alpha

1. 海外总需求：欧美需求下滑影响海外总需求，国产品牌逆周期提份额。2024年海外总需求下行。根据工程机械协会数据，24年预计全球挖机需求为38.7万 台，yoy-20%，欧美权重市场的需求下滑影响了全球需求。 24年8月挖机出口转正后增速加快。 24年8月挖机出口数据转正（yoy+7%），10月 同比增速提升至9%，复苏斜率逐渐加快。（1）出口数据跑赢行业：24M1-10挖机出 口合计yoy-7.4%，虽然下滑，但跑赢海外总需求；（2）内资品牌出口占比提升：24M1- 9出口挖机中内资品牌占比为73.3%，相较于23年（69.2%）提升4.1pct。 本土企业抓结构性机遇提升份额。中国企业通过抓拉美、中东、印尼、非洲等景气 市场实现逆周期的份额提升，预计24年内资品牌海外份额将超过20%。

2. 分产品：形成多层级的出海梯度，海外产品盈利能力大幅高于国内。从主机厂的微观视角看，外需仍整体好于内需。（1）收入端：24H1中国TOP5主机 厂的海外营收合计为690亿元，yoy+14%；国内营收合计668亿元，yoy-10%；海外 收入的绝对额已超过国内。（2）盈利端： 24H1中国TOP5主机厂海外、国内毛利率 平均值分别为19%、26%，海外高于国内7pct；因此海外占比的提升带动整体盈利能 力上行。（3）内资企业表现优于卡特：卡特工程机械业务收入24Q2 yoy-7%，24Q3 yoy-9%，仍处在加速下滑阶段；而内资企业的海外收入依然维持正增长。 分产品看，非挖表现优于挖机。24M1-9装载机、工程起重机、AWP均实现超过10% 的增长。展望明年，（1）中国起重机、混凝土等出海较早，具有全球竞争力，在海 外Beta带动下增长可持续；（2）挖机着重关注海外需求拐点；（3）重视矿机、电 动装载机等新产品突破。

3. 分地区：抓景气市场，25年预计由南美/非洲向东南亚切换。高景气市场：非洲、南美、中东、中亚。根据海关总署数据，24M1-9中国工程机械 出口金额合计yoy-8%，然而地区分化明显，增速最快的前四大区域分别是中东 （ yoy+37%）>南美（yoy+28%）>非洲（ yoy+21% ）>中亚（ yoy+ 18%），而 北美、大洋洲增速均低于-10%。从企业业绩端看，根据三一重工中报，24H1公司在 非洲增速高于60%，其他地区均低于5%，北美增速为负。 边际改善市场：东南亚。根据海关总署数据，7月东南亚出口数据转正后边际加速， 7-9月同比增速分别为+13%、+22%、+23%，上半年印尼市场受大选影响整体承压， 下半年需求得到有效释放，小松亦上调印尼市场预期。 展望2025年：（1）24年是海外需求最差的时候，营收增长来之不易，25年行业大概 率好转；（2）亚非拉仍是高增长市场，拉美、非洲需求高基数下可能放缓，东南亚 弹性是关键，其Beta决定了海外基本盘； （3）美国大选结束后，欧美需求有望企 稳，主要关注头部企业份额提升。