房地产价格及止跌回稳路径分析

我认为居民预期不足是本轮房价下跌主导因素，就业和收入预期的下降影响风险决策，价格指数在时间上稍领先于购房意愿。

1.本轮房价调整：供需关系直接影响，扭转居民预期是关键

商品房销售及开工面积下滑，待售面积高企

从成交端来看，商品房销售面积累计同比增速自2022年开始进入下跌通道，2024年1-9月销售面积绝对规模降至2015年水平。供应端来 看，9月商品房待售面积（取证未售口径）达7.32亿平，为历史较高水平。

二手房挂牌量上行，库存去化周期拉长

从二手房供应来看，挂牌量自6月以来不断攀升，叠加各地陆续取消的限售政策，当前二手房市场库存仍较大，对价格产生冲击。

居民预期不足是本轮房价下跌主导因素

我们认为，居民预期不足是本轮房价下跌主导因素，就业和收入预期的下降影响风险决策，价格指数在时间上稍领先于购房意愿。后 续来看，经济基本面的好转和收入预期的修复是价格企稳的关键。

房价增速和人均可支配收入增速有相关性

从过往的周期看，我们发现房价增速和人均可支配收入增速有相关性，当房价增速接近或超过人均可支配收入增速的时候，就会触发 调控收紧，促使房价增速下降。2023年以来，城镇人均可支配收入增速与房价增速差距越来越大，于是宽松政策持续出台。

2.房价止跌回稳的几种路径

政策：房贷利率降至历史低位，稳定住房消费预期

本次存量房贷降息符合大家预期，也是去库存压力下的必然选择。我国经历过三轮下调，分别在2008、2023及2024年，过往两次存量 按揭利率调整均有所成效，我们认为本轮调整虽然不能直接促进市场去库存，但短期市场信心或将得到改善。

从历史来看，个人住房贷款加权利率和商品房销售面积增速成反相关，但2022年以来房贷利率下降并未能带动居民房贷增长，截至 2024年二季度末，个人住房贷款余额达37.8万亿元，同比下降2.9%；房贷利率也降至3.45%的历史低位，后续仍有下降空间。

政策：首付比例继续降低，居民加杠杆意愿不足

虽然首付比例在下降，改善型需求购房门槛进一步降低，但我们认为当前市场环境下居民加杠杆意愿较弱。将房地产开发企业资金来 源中定金及预收款占比近似等于首付比例，可以看出2023年以来首付比例仍处于向上通道。

政策：一线城市具有示范作用，信号指导意义较强

中央政策指导下，四个一线城市均放宽限购政策，其中广州取消限购，北京、上海、深圳继续放松限购要求，购房门槛进一步降低。 全国层面来看，截至9月末，除京沪深三城外，所有城市均取消限购。

中原报价指数展示了中原二手住宅房源报价变化的情况，领先于二手住宅价格指数，可以通过中原报价指数来辅助预测房价的走向。 中原经理指数反映全国主要城市二手房市场信心，通过对中原各地中介门店经理进行调研，收集和整理中原前线业务经理对于市场最 及时的反馈信息。当中原经理指数高于50%时，说明看涨经理人的占比高于看跌经理人的占比，房价上升的可能性较大。

供应端：严控增量，供地质素提升

改变当前房地产市场供求关系是价格企稳的前提，322城1-9月宅地成交面积和金额分别同比-20%和-36%，从2019年前9月的13.2亿平降 至2024年前9月的3.1亿平。

2024年各城市土地更加趋向核心区域，往往能卖出更高价格。2023年11月以来土拍地王频出，成都、苏州、厦门、合肥等地土拍溢价 率突破40%，在新房限价取消的环境下，有利于房企盈利提升及新房价格回稳。

针对新房户型优化层面，各地陆续出台多项优化措施，预计未来行业逐步迈向“轻规模，重品质”的发展方向。在全新住宅产品的冲 击下，优质产品有望获得更多溢价，实现新房价格的企稳。

需求端：住房杠杆率偏低，城镇化率、城市更新仍有空间

居住在城镇的人口为9.02亿人，人均住房面积36.5平米，由此测算2020年城镇家庭总住宅存量为294.6亿平米。2021-2023年新建商品住 宅合计销售36.2亿平米，相加可得2023年末城镇家庭总住宅存量为330.8亿平米。从售价看，2023年全国商品住宅销售均价为10864元/ 平米，由此估计城镇居民住宅总存量资产为359.3万亿。 从负债端看，居民主要的负债是按揭贷款和公积金贷款。我们用2023年末的个人住房贷款余额和2022年末的公积金贷款余额近似估 计，合计45.5万亿。由此我们估算居民在住房部分的资产负债率较低：359.3万亿住房资产对应45.5万亿负债，资产负债率12.65%。

租金收益率：百城租金收益率不断提升

在房价下降影响下，百城租金收益率持续提升，截至9月末达2.25%，为2019年以来最高水平。我们预计2024年底房贷加权利率将降至 3.15%左右，租金收益率提升，进一步提高了房产配置性价比，是具有吸引力的金融资产，后续价格可能会止跌回稳。