如何看待房地产止跌回稳表现？

逻辑上，房地产止跌回稳的起点应该是房地产销售增速企稳回升，通过量的回升带动价的企稳，同时传到至房地产投资端。 这一链条在历史数据中可以得到验证：

1）2005 年以来，商品住宅销售面积增速大约领先 70大中城市新房销售价格增速4 个月。房地产止跌企稳最先反映在居民 购房意愿提升上，然后房企和卖方才有提价能力。2024 年 6 月以来，商品住宅销售面积同比跌幅收窄，有望带动 10 月以 后房价同比跌幅收窄。事实上，今年 10 月 70 大中城市二手房价格同比跌幅已现收窄，新房价格同比跌幅尽管仍有小幅下 降，但一线城市新房价格也已呈降幅收窄。

2）历史上，住宅新开工面积增速与 70 大中城市新房价格增速保持了较高的同步性，也就是说开发商的开工反应与调价行 为基本同步。不过，2024 年以来，房屋新开工面积同比增速相比 2023 和 2022 年两年平均增速呈现出降幅收窄，但新房 销售价格跌幅进一步扩大。近年来所拿地块需要加紧开工。据克尔瑞对 22 城拿地情况的统计，2021 年集中供地以来， 2021 到 2023 年城投公司参与拿地数量占比达到 46%；但城投公司拿地项目开工率仅为 25.23%，低于总体开工率 24个百 分点3。而根据土地管理法的规定，开发商在取得《国有土地使用证》后，必须在两年内开始建设，如果超过这一期限未动 工，那么地方政府有权无偿收回土地使用权。但由于本次房地产市场调整持续时间较长，市场对房地产周期的预期生变， 新房价格未见改观。

3）历史上，房地产开发投资增速与房屋施工面积增速保持较高的同步性。因为房地产投资本就与房屋施工规模挂钩，另一 部分是土地购置费。2010年、2014年、2018-19年土地购置费高速增长，对当期的房地产投资起到支持作用。但土地购置 费不计入 GDP 核算，因此房地产施工更能集中体现房地产行业对经济增长的拉动作用。房屋新开工面积与房地产投资和施 工面积增速总体上也是同步的，但新开工面积增速波动幅度更大，相对来说更加灵敏，比如2024年新开工面积降幅收窄， 同期房地产投资增速也实现了止跌。

4）近年来房地产投资单位建筑面积所包含的土地成本已超过建筑施工成本。我们采用土地购置费/成交土地规划建筑面积， 计算单位建筑面积土地购置成本；采用（本年完成投资额-土地购置费）/房屋施工面积，计算单位施工面积投资额。通过对 比土地成本与建筑施工成本观察房地产投资的成本结构，可见 2014 年以来，房地产开发的土地成本快速上升，从 2013 年 的 236 元/平方米上升到 2024 年 1309 元/平方米；而建筑施工成本震荡走低，从 2013 年的 1090 元/平方米降至 2024年的 874 元/平方米。

我们在前述潜在需求估算中，对每一部分都采用了平滑处理，主要展现了中国房地产潜在需求的变化趋势。而现实是，城 镇化的发展、改善性需求的释放、房屋的折旧换新，都可能是脉冲式的、集中释放的。影响现实购房需求的因素包括：居 民收入预期、购买能力、房地产限购限贷政策、货币化安置政策等。

当前中国房地产止跌回稳的主要支撑因素在于，居民购房能力正在修复。

1、 居民储蓄得以积累。房地产市场经过 3 年调整，使得居民储蓄得以再积累。我们可以做个简单估算，以城镇居民人均 可支配收入扣减城镇居民人均消费支出，得到居民在不影响正常消费需求（包括租房居住需求6）情况下的储蓄增量， 再从中扣减商品住宅销售额，可得到城镇居民实际净储蓄增量，将其 1991 年以来的增量加总，得到城镇居民的净储蓄 累计值。可见，2016 年以来房地产市场的过热对城镇居民储蓄形成了透支，到 2021 年居民累计净储蓄从 2015 年的 2.8 万亿转为-2.9 万亿；但 2022年以来随着房地产销售下滑，城镇居民储蓄重新积累，到2024 年如果按照前三季度的 形势城镇居民净储蓄可能达到 20 万亿。如此，将意味着居民资产配置结构发生重大转变，短期内为房地产止跌回稳提 供了基础条件。

2、 购房成本明显降低。除了前文所示房价下跌带来购房总价成本降低外（全国二手房平均跌幅在 15%），9 月 24 日央行 和金监局宣布将全国商业性个人住房贷款最低首付比例统一为 15%，这是 1998年以来中国住房史上的最低购房首付比 例。根据易居研究院 2023年7月整理的数据7，全国20个重点城市首套房首付比例主要分为35%、30%和 20%三档， 二套房首付比例有 80%、70%、40%和 30%四档标准。根据这 20 城的简单算术平均计算，当时首套房和二套房首付 比例平均值分别为24%和42%。这意味着本次下调后，全国购房首付比例有望平均意义上降低10%-30%。贷款部分， 截至 2023 年 7 月，新发放个人住房贷款利率已较 2021 年末下降了 2.23 个百分点。综合房价、首付比例、贷款利率三 个方面，居民购房能力事实上已显著提升。

当前中国房地产止跌回稳的主要堵点在于，居民对房价和对收入的走向预期发生变化。 3、 本次房价调整的时长和深度超过以往，改变了居民对于中国房地产大周期的预期。如此，在居民的购房决策中，就要 加上房价可能进一步下跌的考量，这会导致购房能力无法转化为购房意愿。2005 年 7 月以来，中国 70 个大中城市二 手住宅价格指数环比持续下跌超过 6 个月的时间段屈指可数。第一段是 2011 年 9 月到 2012 年 5 月连续 9 个月，第二 段是 2014 年 5 月到 2015 年 3 月连续 11 个月，而本轮二手房价格环比下跌从2021 年 9 月开始，仅 2023 年 2、3月两 个月曾有转正，截至 2024 年 9 月仍以月均 0.9%的步幅下跌。诸葛数据研究中心指出，当前中国租金回报率与存款收 益率相比已具备一定优势，其发布数据显示，2024 上半年，重点 50 城租金回报率较上年上升 0.07 个百分点，至 2.03%，跑赢当前国有大行 5年期存款挂牌利率。但以此作为支持房地产销售回暖的依据，需要以房价的止跌回稳为前 提，否则租金回报率与存款利率并不可比。 4、 从房价收入比来看，居民购房需以稳定的收入预期为前提，否则也会导致购房需求延迟。我们按照房价收入比=（住宅 成交均价*人均住宅建筑面积）/（人均可支配收入*住房公积金修正系数8），对中国房价收入比的平均状况进行估算， 2023 年为 7.8 倍，也就是购买一套住房相当于一个人约 8 年的可支配收入。根据诸葛数据研究中心对 100 个重点城市 房价收入比的计算，2023 年百城平均房价收入比约为 11.5 倍，其中一线城市高达 28.5 倍、二线城市为 12.3倍、三四 线城市为 8.5 倍。

从国际比较来看，Numbeo 数据库统计了全球主要城市的房价收入比情况，其中中国 2023 年的统计包括北上广深和杭 州、成都、香港七大城市，其房价收入比达到 29.43 倍，与诸葛数据的测算相符。中国一线城市房价收入比在全球属 于高水平，但百城平均房价收入比处于全球中位数水平。

尽管如此，中国居民的住房购买决策至少要以收入长期稳定为前提。2020年以来中国失业率中枢抬升，2022年4月以 来国家统计局消费者信心调查中的收入预期指数从此前的 120 中枢下降到 95 中枢，智联招聘发布的全国 32 个主要城 市职位平均薪酬从 2022 年开始增长放缓。这些都反映出在经济调整情况下，居民的收入预期受到冲击。

房价收入比的概念仍相对抽象，更直观地，我们对各省居民正常消费情况下购买一套住房所需年限做一估算。直观起 见，我们计算 2 人家庭购买一套80 平米住房9平均所需年限=40 平米*住宅平均销售价格/（人均可支配收入-人均消费支 出）。从结果来看，中国不同地区的房价可承受力存在分化，北京、上海和海南处于一个高房价的极端，而绝大部分省 份购房所需年限平均在 10-30 年之间，与个人住房贷款的可选期限近似。这同样说明，中国房价在整体意义上并非高 不可攀，但居民购房意愿的释放需要有稳定的长期收入预期作为支撑。特别是，从时间序列来看，2002 年以来一线城 市房价一直“很贵”，但全国平均水平上，居民的住房购买能力是随着经济发展而趋于增强的。