传媒互联网分板块景气度分析

看好文娱内容供给改善，影视/游戏等拐点已现。

1.影视：顺周期品种，25 年有望进入新一轮产品释放周期

复盘今年大盘走势：后程乏力，有所承压。1）票房角度看，截至 10 月 31 日，2024 年电 影大盘实现票房（含服务费）383.92 亿元（YOY-22%），观影总人次 9.05 亿人（YOY-22%）。 2024 年开年受益春节档维持复苏趋势，1-3 月合计实现票房 165 亿元，YOY+4%；但从 4 月起恢复不及预期，Q2-Q3 票房（含服务费）YOY-38%；2）档期角度看，受供给影响分 化较严重，部分大档期表现平淡。上半年元旦/春节/清明档票房创影史同档期新高，五一 档票房并列影史同档期第二，整体表现较好；但暑期档/国庆档仅实现 116/21 亿票房， YOY-44%/-23%，表现偏弱。

追溯其背后原因，供给有大小年。2023 年受益疫后复苏+积压供给释放，短期迎来一波优 质影片释放“小阳春”；而影片本身拥有一定的制作周期，库存片已经历一轮释放+优质 新片尚未制作完成或致使 24 年优质供给相对有限。数量并未失速，但优质内容缺位。我 们统计了历年 1-10 月上映新片数，24 年上映影片数达 447 部（YOY+17%），整体供给数 量并未失速。但供给质量下降明显，统计 1-10 月影片结构，2024 年票房 15 亿/5 亿以上 的影片数分别为 5 部/15 部，分别同比下降 29%/40%。

年内有望温和复苏。11 月起将逐步开启贺岁档&跨年档，建议积极关注票房边际变化。 当前贺岁档&跨年档已有多部影片定档，其中不乏期待值较高的《“骗骗”喜欢你》、《有 朵云像你》、《分手清单》等，此外还有较多进口片待映，期待年内温和复苏。 更期待 25 年产品释放，关注春节档预期。明年国产片及进口片皆有望进入新一轮释放周 期，24 年低基数下增长确定性较高。1）国产片：复盘 19 年至今电影备案/立项数，23 年 下半年备案立项数量明显增多，行业供给储备依旧充足，预计该部分影片有望 25 年起陆 续进入释放周期。多款重磅产品明年或有望上线，包括《哪吒 2》、《蛟龙行动》、《唐探 1900》等；2）进口片：好莱坞有望走出罢工影响，25 年大片储备丰富，包括《美国队长： 美丽新世界》《碟中谍 8》《阿凡达 3》等。对明年电影大盘更加乐观，短期建议关注 25 年 春节档预期。 展望后续，25 年有望重新进入新一轮产品释放周期，我们认为优质供给下观影需求仍然 旺盛，期待供给催化下大盘改善，短期建议关注春节档催化。

2.游戏：看好格局边际变化下，产品周期驱动的结构性机会

行业规模：下半年料提速，但增速中枢下移大势所趋。根据游戏工委披露的 24 年上半年 游戏产业报告，行业实现销售收入 1473 亿元，YOY+2%，仍处于低增速扩容状态；但受 全年行业产品节奏的影响，上半年是相对淡季，高频数据也显示，下半年月度流水在暑 期期间环比明显上升。展望后续，短期看我们认为下半年的收入提速是大概率事件，但 拉长到年度来看，增速中枢预计仍然有下移的趋势。

拆分到量价上，24H1 用户规模达到 6.7 亿，YOY+1%，基本稳定。近几年的小幅度波动 更多反映产品供给数量（22 年版号停发，新产品堰塞湖）的变化。因此市场规模的变化 主要由客单价影响，即用户的付费能力（可支配收入影响偏多）*用户的付费意愿（预期 未来可支配收入、需求挖掘共同作用）。可支配收入相关项更多反映宏观经济 beta，剔除 后实际上产业端更多贡献需求挖掘的部分。因此从结果上，我们在近几年看到的更多是 微观层面的细分赛道挖掘，以及中观层面上的格局变化，今年也是如此。

23 年以来，在格局变化上，我们先后观察到：年初版号发放+AI 带来的 A 股中腰部游戏 公司的超额机会，年中《逆水寒手游》上线后网易的超额机会，以及今年 Supercell 复苏 《地下城与勇士：起源》超预期后腾讯的超额机会。 究其原因或需要具体到更微观的视角：A 股公司通常都占据着一个玩法/IP 的细分赛道， 例如 IP 向的传奇奇迹-恺英网络&世纪华通、征途-巨人网络、问道-吉比特；玩法向的， 出海 SLG-神州泰岳、世纪华通（点点互动）。而头部公司主要依赖的是稳定的存量基本 盘+赛道级别机会实现增长（例如 23 年网易的梦幻西游稳健+蛋仔派对抓住 party game 赛 道，24 年春节后腾讯王者、和平复苏+DNFM 抓住大 IP MMOACT 赛道）。赛道级别的机 会通常会对竞品产生虹吸，进而形成赛道的格局波动。 展望后续，头部公司重点产品强势期或基本过去，A 股为代表的中腰部公司有望获得产 品上线窗口期，格局有望边际改善。

3.广告：短期关注超额，中期聚焦复苏

大盘稳健，但结构性分化。24 年前三季度 GDP 同比增长 5.3%/4.7%/4.6%，自上而下的 视角，Q1-Q2 我们观察到互联网广告整体稳健，在互联网广告板块超额主要来自于库存 的增长（快手 AdLoad 提升、腾讯视频号增量、哔哩哔哩 AdLoad 提升）。 展望后续，我们看好广告大盘随宏观经济进一步恢复，但短期仍优先关注自身具有 Alpha 的公司。

4.港股相较于全球资产仍处估值分位数低位，关注配置机会

港股互联网与海外互联网的估值水平背离。20 年港股互联网指数和海外互联网指数的 PE 水平较为接近，在 20-30 倍左右。21 年初国内对互联网企业的反垄断监管加强，指数权 重股股价短期内受到冲击，互联网指数的估值被压制。21 年开始，伴随着国内政策压力 和地缘政治变化等一系列因素，港股互联网与海外互联网的估值水平出现明显背离。

港股主要指数经历急涨后回落，估值水平相较全球其他市场依然不高。港股主要指数（恒 生指数、恒生科技、恒生互联网科技业）在 9 月下旬经历急涨，从估值情况看，截至 10 月 25 日，恒生科技的 PE-TTM 为 25.6，位于 10 年分位点的 29%；恒生互联网科技业指 数的 PE-TTM 为 24.6，位于 10 年分位点的 14%；而日经 225 的 PE-TTM 为 21.8，位于 10 年分位点的 74%；纳斯达克指数的 PE-TTM 为 44.6，位于 10 年分位点的 88%；标普 500 的 PE-TTM 为 28.8，位于 10 年分位点的 89%。

港股优质资产基本面见底或早于政策预期，利润、自由现金流显著改善、分红比例提升。 总额法计量下，恒生科技指数成分股收入增速在 22、23 年保持放缓的状态，但“降本增 效”等因素作用下，利润率已经基本回升至 19 年水平，带动利润端、股权自由现金流在 23 年显著复苏，增速远快于收入端。此外，现金分红比例于 22、23 年维持高位，相比于 19 年显著提升。若考虑回购，实际股东回报改善更加明显。后续若国内政策预期持续改 善和海外降息逐步落地，有望看到优质资产的 EPS 预期修复。