如何理解中国四部门资产负债表？

居民部门的支出会形成企业部门的收入，居民部门缩表带动企业资产端收缩，贷款 &投资需求放缓。

1.居民部门：住房是占比最高的资产，房价下跌引发收入下降，贷款↓存款↑

居民资产分为非金融资产和金融资产两大部分，其中住房占比最高（40.4%），股票 及股权（29.6%）、存款（19.5%）次之。根据中国社科院国家资产负债表研究中心发布 的《中国国家资产负债表》系列书籍（数据截至 2019 年，2020 年后不再发布，后文三大 部门资产负债表数据同理），居民部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，2019 年 非金融资产占总资产比重 43.5%，其中主要是住房（占比 40.4%），汽车占比 2.4%。金融 资产占比 56.5%，主要集中在股票及股权（29.6%，包含个人持有的上市公司股票及最终 属于居民部门的企业部门权益），存款（19.5%，含公积金存款和理财）。 居民负债占总资产比重 10.8%，其中住房贷款占比最高（5.3%），非住房消费贷款 （2.4%）、经营贷款（2%）次之。居民负债包含居民银行贷款，公积金贷款，小额贷款， P2P 贷款等。其中消费贷款占比较高，占总资产比重达 7.7%，主要为住房贷款占比 5.3%， 非住房贷款 2.4%，经营贷款占比 2.0%，小额贷款、P2P 等其他贷款合计占比 1.2%。

房价下跌引发财产净收入下滑是居民部门收入下滑的主要原因，居民部门贷款意愿 下降、存款意愿提升。居民部门资产负债表受损来自资产泡沫破灭，股票和房地产等资 产价格下跌导致居民部门资产端缩水，这一过程主要是财产净收入下滑，而由于负债端 刚性，当资产端增速小于负债端时，居民部门净资产缩水，居民部门目标也从追求收益 最大化转为债务最小化，由此导致居民部门减少借贷消费，而由于居民部门的消费对应 企业部门的收入，居民减少支出导致企业收入减少，从而企业通过减少工资或裁员等方 式导致居民部门收入减少，导致居民部门资产端进一步受损，这一过程主要是工资性收 入下滑。从数据来看，近年来中国居民资产端缩水主要来自房价下跌引发的可支配收入 下滑，2019 年以来居民可支配收入同比从高点 8.9%下行至 24Q3 的 5.2%，结构上看主要 是财产净收入增速下滑显著，累计同比从 19Q2 的 13.2%降至 24Q3 的 1.2%，而财产净收 入增速下滑背后是房价下跌导致居民部门总资产占比最高的住房价值缩水。在房价下跌， 可支配收入增速下滑的背景下，居民部门消费支出下滑显著，同时收入和就业的预期偏 弱导致居民部门借贷意愿下降而存款意愿提升，居民贷款余额同比自 17 年高点 25%降至 24/9 的 3.1%，其中以住房贷款为主的消费贷余额同比更是从 17 年高点 33%降至 24/9 的 0.4%，而居民存款余额同比从 18 年初的 3.8%抬升至 24/9 的 10.5%，23 年初更是突破 18% 高位。

2.非金融企业：价格下跌资产缩水，居民缩表导致企业收入下降，企业贷款&投资需求放缓

非金融企业部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，主要集中在固定资产 （27.9%）和存货（19%）。中国社科院国家资产负债表研究中心依据经济普查数据估算 出非金融企业部门的总资产、总负债以及所有者权益，并对分行业的资产和负债分项进 行估算，汇总成非金融企业部门资产负债表。2019 年非金融企业部门的总资产中，非金 融资产占比 54.5%，其中固定资产 27.9%（包括厂房、设备等），存货占比 19%，其他非 金融资产 7.6%（包括无形资产和递延资产）。金融资产占总资产比重 45.5%，包括货币资 金、应收账款、直接投资、保险等，其他未列入上述科目的记为其他金融资产。可估算的 金融资产中货币资金占比最高 10%，应收账款 8.5%，直接投资 2.3%，保险 0.9%。 非金融企业部门负债占总资产比重 60%，主要集中在贷款（18.7%）和应付账款 （14.7%）。非金融企业负债项目主要有贷款、应付账款、直接投资、其他负债等，未被 列入上述科目的负债，计入其他负债。整体来看非金融企业部门负债占总资产比例 60%， 其中贷款占比 18.7%（其中中长期贷款 9%）、应付账款 14.7%，直接投资 3.3%，其他负 债 23.5%。

居民部门的支出会形成企业部门的收入，居民部门缩表带动企业资产端收缩，贷款 &投资需求放缓。非金融企业部门的资产负债表受损主要来自两部分，一方面，居民部门 减少借贷和支出，导致企业部门收入减少，资产端缩水，从数据来看，居民部门的消费 和支出对应企业部门的收入和存款，因此居民贷款增速和非金融企业的存款增速拟合度 较高，尤其是经济大省和高杠杆省份更依赖房地产，居民依托于“加杠杆”的消费和购 房行为减少，导致非金融企业部门存款增速下行，资产端收缩。居民贷款余额同比从疫 情前 19 年高点 18%降至 24/9 的 3%，对应企业部门存款同比从 7%左右降至 24/9 的-3%。 另一方面，资产价格下跌（如房地产等）会导致企业部门厂房、设备等固定资产资产缩 水，当资产端增速小于负债时，所有者权益缩水，企业经营目标转为追求债务最小化，由此减少借贷和投资，这也可能进一步引发居民部门缩表。当居民和企业部门均减少支 出意愿，需求进一步下行，可能导致企业部门存货跌价，使得企业部门资产端进一步缩 水。22年以来企业部门资产端收缩明显，规模以上工业企业总资产同比从22年高点10.6% 降至 24/9 的 4.7%，其中存货同比从 17.9%降至 2.7%，营收增速从 13.9%降至 2.1%。

3.政府部门：税收和土地出让收入下滑导致资产端受损，地方政府加杠杆弥补赤字

政府部门非金融资产主要集中在国有建设用地（15.7%），金融资产主要集中在持有 企业股权（42.3%）和存款（16.9%）。中国社科院国家资产负债表研究中心对政府资产 负债表编制所覆盖的财务主体包括行政单位、事业单位（含企业化观念里的事业单位和 非营利团体组织），以及国有非金融企业和金融企业。从资产端来看，非金融资产占比 33.2%，其中主要为国有建设用地资产 15.7%，其次固定资产 6.8%、公共基础设施 6.2% 占比较高。金融资产占比 66.8%，其中主要为持有企业股权 42.3%，包括非金融企业和金 融机构中的国有股权，其次为存款 16.9%，证券投资基金份额 4.8%（主要为社保基金份 额）。 政府部门负债占总资产比 19%，主要以债券形式存在，可分为中央政府债务 8.4% 和地方债务 10.7%。政府部门负债主要通过发行债券形成，其中 2019 年中央政府债务余 额占总资产比重 8.4%，地方政府占比 10.7%。值得一提的是，由于 2015 年《中华人民共 和国预算法》明确规定，除地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举 借债务，因此社科院估算的政府负债为官方显性债务，城投公司、PPP 等形式可能存在 的地方政府隐性和或有债务不计算在内。

税收和土地出让收入下滑导致政府部门资产端受损，疫情期间地方政府大幅扩大债 务规模，杠杆率大幅上行。政府部门资产负债表受损主要来自私人部门缩表导致的税收 收入减少，以及资产跌价导致的土地出让收入下滑和企业股权等权益资产缩水。而由于 收入下滑导致收支缺口扩大，政府部门通过增发国债等方式弥补赤字，由此导致政府部 门负债端扩张。从数据来看，资产端，国有建设用地是非金融资产中占比最大的科目， 而 19 年以来由于地产需求疲弱，土地出让收入大幅下滑，今年截至 9 月，地方政府土地 出让收入 2.3 万亿，同比下滑 25%，土地出让收入的下滑或将导致政府部门资产端受损。 此外，税收是政府部门最主要的收入来源，税收占公共预算收入比例常年维持 80%以上 高位，23 年以来税收增速持续下滑，从 23 年高点 17%持续降至 24/2 转负，之后持续负 增，截至 24/9 税收同比-5.3%。负债端来看，疫情期间地方政府大幅加杠杆，截至 23 年 末，地方政府债务规模提升至 40.7 万亿，同期中央政府债务规模 30 万亿，地方政府 19- 23 年杠杆率从 21.6%提升至 32.3%，中央政府杠杆率从 17%提升至 23.8%，其中主要以 新增专项债务为主，20 年地方专项债务余额首次超过一般债务。

4.金融机构：私人部门减少借贷导致金融机构缩表，偿债能力下降导致不良率提升

资产方看金融机构部门资产主要集中于贷款（41%）和债券（19%）。中国社科院国 家资产负债表研究中心编制的金融机构部门资产负债表包括中央银行、商业银行和非银 行金融机构。金融部门总资产大致相当于全社会全部存款和资管产品规模之和，既可以 表示金融部门的资金运行效率，也可以反映金融中介服务的成本。从资产方来看，由于 传统的债务融资方式以贷款为主，因此，贷款是金融机构总资产中占比最高的科目，达 到 41.3%。其次，2015 年《预算法》实施后，地方政府债券规模急速上升，而这部分债 券几乎全部持有在以商业银行为主的金融机构手中，因此债券占比也快速上升达到18.8%。 证券投资基金份额占金融机构总资产比重 11.1%，主要以信托资管计划、私募股权基金、 公募基金专户等形式存在。 负债方看金融机构部门负债主要集中于存款（52%）和证券投资基金份额（18%）。 金融机构负债主要以存款为主，此外还有发行债券、证券投资基金、股票及股权投资等， 从中国的金融负债结构来看，长期的趋势是存款占比下降，从 2000 年的 65%下降到 2019 年年底的 52%，更多的金融财富以其他金融资产的形式存在，其中证券投资基金占比 18.4%，股票与股权占比 6.5%，金融债券占比 6.4%。

需求偏弱叠加价格低位运行，私人部门储蓄意愿增强而贷款意愿下降，金融机构部 门缩表，私人部门偿债能力下降或导致金融机构不良率提升。金融机构资产负债表的受 损主要来自两部分，一方面，由于私人部门资产端收缩，收入下降，偿债能力降低，导致 金融机构资产端信贷违约风险增加，不良率提升。另一方面，由于居民部门和企业部门资产负债表受损，目标从利润最大化转为债务最小化，因此私人部门借贷需求减少，贷 款增速下滑，在资产方，银行体系对外借出规模较小，实体经济需求不足，金融机构资 产端收缩。在负债方，私人部门资产负债表受损初期会由于预期的不稳定性而增加存款， 减少流动中的货币，而长期随着私人部门收入下滑，金融机构不可避免地面临缩表的压 力。而私人部门借贷需求的减少也导致派生的货币供应 M2 增速下滑，对应商业银行总 资产增速下滑显著。从数据来看，商业银行总资产增速从 23 年高点 12%降至 24/9 的 8%。