券业并购重组有哪些影响？

来自行业、业务、公司三维度的剖析。

1、来自行业维度的影响剖析：从“百花齐放”走向“头部 做强”“中部差异发展”

（1）2007-2013 年：“一参一控”政策牵引、外部环境低迷影响下， 券业处于蛰伏期，行业发展“百花齐放”

风险化解和“一参一控”政策下，券商家数整体稳定。2004-2006 年间，因自营持仓暴雷、委托理财亏损、客户提取 本金挤兑后资金链断裂，诸多券商被行政接管、后续进入清算关停阶段；至 2008 年，“一参一控”政策出台，汇金 系、建银系、明天系等金控平台通过合并、转让等方式逐步满足监管要求，券业股权进入整合高峰期，券商家数虽有 所下滑但整体稳定。 权益市场低迷、叠加通道业务竞争白热化，券业进入蛰伏期。这一阶段，受次贷危机席卷影响、经济增速回落影响， 7 年内有 4 年大盘年线走阴；期间 IPO 暂缓，监管调降和市场激烈竞争下通道业务费率持续压降。多重负面冲击下， 券业整体业绩回落，营业收入/净利润分别从 2007 年的 2847/1321 亿元下滑至 2013 年的 1592/440 亿元，降幅达 44%/67%。ROE 下滑显著，由 2007 年的 38%下滑至 2013 年的 6%。

此轮并购潮中，券商总资产集中度上行、净资产、净资本集中度下滑。对于 CR5，这一变动特征更为明显。营业收 入、净利润集中度波动较大，整体上未见明显抬升趋势。我们认为，行业进入蛰伏期，多数券商进入寻找业务突破的 “瓶颈阶段”，部分券商业务开展不审慎、不合规导致排名滑落、业务市占率被侵蚀，一定程度上压低了行业集中度。 换而言之，此阶段多重风险因素混杂影响，行政牵引的并购浪潮对于券业集中度的影响或并不主要。

（2）2014-2022 年：政策开启市场创新周期、景气度较好，证券业高 速发展，初步呈现“头部做强”“中部差异发展”的格局

创新周期开启，证券业高速发展。继 2012 年券商创新大会召开、开启行业业务模式转型后，2014 年第二版“国九 条”强调支持证券业“创新发展”，无疑为行业高速发展插上“翅膀”。同步的，受益于公募的崛起、私募的壮大， 券商在经纪、投行等传统业务上，逐步衍生出了直投、做市、场外衍生品等创新业务，行业进入高速发展期。此外， 2019 年证监会发布《证券公司股权管理规定》及其配套规定，并宣布重启内资证券公司设立审批。宁波国资尝鲜成 功、发起设立甬兴证券，证券业再添加新成员。根据证券业协会数据显示，2022 年券商家数达 140 家，较 2014 年 增长 20 家。 业绩稳步增长，整体波动下滑。这一阶段，权益市场虽经历 2015-2016 年、2018 年两度回调，但整体景气度不低、 赚钱效应犹在，利好券商多数业务，行业营业收入/净利润从 2014 年的 2603/966 亿元增长至 2022 年的 3950/1423 亿元，增幅分别为 52%/47%。而场外衍生品等非方向性业务、低波的固收投资业务的发展，一定程度上对平抑权益 市场波动对于行业盈利的冲击，业绩整体波动性有所下滑，2016 年后行业 ROE 趋稳，落在 6%-7%区间内。

此轮并购潮中，券商总资产、净资本集中度小幅上行，营业收入、净利润集中度波动上行。较之 CR5，CR20 变动 幅度更大。这或许是因为，2014 年后券业的并购重组案例“市场化”特征明显，参与者包含传统龙头、未来新星、 中小“追赶者”者等，所需所求或为业务版图扩张，抑或为优化资源配置、补充调整公司资产。但无论是何“初衷”， 参与者们均从此轮并购浪潮中有所获益，如传统龙头中信证券收购广州证券，成功布局粤港澳大湾区，经纪市占率再 上台阶；未来新星东方财富收购西藏同信证券，走出互联网券商差异道路，成为券业的后起之秀。此阶段后，行业初 步呈现出头部效应加强、中小券商差异发展的格局。

2、来自业务维度的影响剖析：以保证金安排为例

证券业务的发展总相似：开端总伴随着业务风险积聚、行业陷入经营困境，后监管明确业务规范、业务开展进入整 顿阵痛期、行业格局进入洗牌阶段，再后来守正合规的土壤中孕育出创新业务。这个过程螺旋向上，推动业务迭代 出新，更好适应投资者的需求。

以保证金安排为例：

（1）严禁挪用保证金是行业经营信用的基石。1990 年代中后期实业投资收益持续侵占客户保证金，信托公司挪用客户保证金来归还融资款项成为常态。为防范化 解风险，《商业银行法》、《证券法》、《信托法》陆续出台明确银证分离、信证分离，由此引发了行业第一轮并购重组 浪潮，同步的，挪用保证金乱象得到初步整改。 进入千禧年后，权益市场不振，券商自营持仓暴雷、委托理财巨额亏损，同步的，大规模挪用保证金等客户资产用于 贷款质押、归还贷款、私人投资等行业违规操作暴露于世，客户争先提取本金形成挤兑，不少券商资金链面临断裂风 险，引发行业第二轮并购重组。而彼时“大规模挪用保证金”的保命符5已然成为催命符，2004 年底，“挪用客户资 产罪”由证监会向全国人大提起。

（2）从券商存管走向银行存管，筑起资金“防火墙”2004 年券业信用危机的发生，宣告了客。户保证金券商托管模式的失败。而后，商业银行存管模式（即第三方存管制 度）接力登场。该模式遵循“券商管证券，银行管资金”的原则，将投资者的证券账户和证券保证金账户严格进行分 离管理，提升了客户资金的安全性、边际提升了券商公信力、方便了全方位监管，对提升市场规范运作、保护投资者 权益均有重要意义。

（3）保证金货币基金出世。保证金货币基金以无可替代的产品形态出世，凭借其资金 T+0 可取的流动性优势、成功衔接资金赎回和股市投资， 顺应了客户全时段、更机动的财富管理需求。对于券商而言，保证金货币基金产品通过打通资产管理业务和经纪业务 之间的壁垒，有助于延长客户服务的链条、增加客户粘性，强化券商的综合竞争力。

3、来自公司维度的影响剖析：以中信证券为例，熊市紧抓 机遇并购外拓，成为穿越周期的券业王者

2003 年中信证券的“灵魂人物”王东明制定了“大网络战略”，以沿海为中心，重点增加东南沿海的营业网点。通 过在熊市中战略性低成本扩张，中信证券构建起强大的业务网络，为其在资本市场稳固地位、后续领跑行业奠定了 坚实基础。

（1）2004-2006 年，控股万通、金通证券，实现山东、浙江业务网络 布局

二十世纪初期，股市经过“519 行情”的狂欢进入调整阶段，市场交投低迷，直接打击了正处新生的证券业。万通证 券、金通证券亦难逃业绩亏损的命途，亟需引入大型券商投资、抑或谋求重组。而万通证券、金通证券在山东、浙江 两省的营业网点、丰富的客户资源，正是彼时谋求低成本扩张版图的中信证券所看重的。 “天时地利人和”之下，中信证券成功控股万通、金通证券，加码山东、浙江市场。 对于万通证券，2003 年中信证券召开股东大会，将原定于增资部分募集资金，变更为收购青岛市财政局及其他所持 股份。次年，中信万通证券在青岛正式揭牌。中信证券在山东地区营业部数量由 2003 年的 4 家跃升至 18 家。 对于金通证券，2005 年 12 月，中信证券以零对价方式受让金通证券全部股权，并代其支付 7.81 亿债务。通过收购 当时浙江省规模最大的券商金通证券，同时依托浙江省的经济水平和居民财富储备，中信证券的经纪实力无疑得到了 极大的增强。

（2）2012 年金融危机绝佳时点收购里昂证券，布局境外业务

为加快布局境外业务、实现资产的全球化配置，中信证券于 2010 年同东方汇理建立战略合作关系，双方计划共同构 建去全球股票经纪及衍生品业务平台，通过整合中信国际、东方汇理银行亚太子公司及里昂证券的相关子公司及业务， 构建亚太地区一流的投资银行，开展国际机构销售、研究及投行业务。2012 年，中信证券公告董事会通过全资子公 司中信证券国际以 12.52 亿美元的总对价收购里昂证券 100%股权的议案。公开细节来看，中信证券和东方汇理接触 三年，历经欧债危机、东方汇理高层变动等波折，方案三易其稿，最终确立收购方案，属实不易。 而受金融危机的影响，里昂证券业绩不尽人意，2011 年公司营收 7.4 亿美元，归母净利润亏损 1000 万美元，使得中 信证券在收购流程安排、交易对价和支付方式的讨论上占据了较大优势。加之，全球资产价格水平已从高位回落至合 理区间，同样为中信证券议得相对优惠的作价提供了一定机会。

（3）2018 年宣布并购广州证券，剑指粤港澳大湾区经纪布局，补强 区域竞争力

2018 年的股市，在国内金融去杠杆不断深化、中美贸易摩擦不断中，开始高位下跌。全年上证指数跌幅达 24.6%， 仅次于 2008 年全年 65.4%的跌幅。低迷的市场环境，严重拖累了广州证券等中小券商业绩。数据显示，2018 年前 11 个月广州证券实现营业收入 23 亿元，归母净利润-1.84 亿元。

而故事的发展总是惊人的相似。同年 12 月，中信证券再次出手，宣布筹划收购广州证券，并于次年 1 月公告收购余 额计划作价不超过 134.6 亿元，收购剥离了广州期货 99.03%、金鹰基金 24.01%股权后的广州证券 100%股权。 将广州证券纳入麾下、“以买代建”，实现广东地区业务的跨越式发展，对于中信证券而言，无异于如虎添翼。广州证 券长期扎根广东地区，背靠广州国资委，具有一定的区域品牌知名度、拥有优质的网点布局和丰富的客户资源。交易 达成后，中信证券在广东省（不含深圳）、广西、海南、云南和贵州的营业网点将由 21 家增至 59 家，有望进入在粤 证券经纪业务第一梯队、补强区域竞争力。

（4）航母级券商早已启航，规模、业绩领跑市场，优势扩大

航母级券商，资产规模稳居行业第一。中信证券是行业航母级券商，总资产和净资产规模稳居行业第一，同时保持持 续扩张状态。2018-2023 年公司总资产从 6531 亿元增长至 14534 亿元，CAGR 达到 17%，是目前行业内唯一一家 总资产规模过万亿的券商；同期，净资产由 1531 亿元增长至 2688 亿元，CAGR 为 12%。

穿越牛熊，公司营收净利维持行业领跑，领先优势持续扩大。公司业绩水平总体稳定增长，稳居行业第一。2018-2023 年，营业收入自 372 亿元增长至 601 亿元，CAGR 为 10%，归母净利润自 94 亿元增长至 197 亿元，CAGR 为 16%。 公司营收净利增长速度超过行业总体水平，领先优势进一步扩大。

用表能力全方位领先，ROE 长期领跑。2018-2023 年，杠杆倍数从 3.58 倍抬升至 4.43 倍，ROE 从 6.20%上升至 7.81%，公司经营稳健、资金利用效率颇高。

海外业务冉冉升起，或成为新的业绩增长引擎。中信国际 24H1 实现营业收入 9.76 亿美元，同比+22%；净利润 2.34 亿美元，同比+68%，业绩表现亮眼。境外财富管理销售收入、规模同比增长超过 1 倍，香港以外地区佣金贡献大幅 提升。此外，24H1 对中信国际增资约 65.32 亿元，足见公司对跨境业务、国际布局的高度重视。