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非银投资策略报告：证券行业并购重组的复盘与展望。证券业每一轮并购重组，基本与资本市场支持周期相接近；每一轮资本市场政 策的出台，均是为解决“旧时期”券业发展遇到的结构性矛盾、适应“新时期” 证券业发展的新需求。而在每一轮政策红利、券业改革的利好催化、券商并购 重组情绪推动下，券商反弹、市场开启新一轮主升行情亦为大概率事件。

回溯历史。从上世纪九十年代“六项建议”搞活市场、分业经营、化解混业风 险，到2004年首版“国九条”出台、行业违规运作暴雷拉开“综合治理”序 幕，2008年“一参一控”控制同业竞争、重塑行业格局，再到2014年第二版 “国九条”出炉、创新成为行业发展关键词，券商“各取所需”，掀起市场化 并购潮。而现在，金融强国目标下，第三版“国九条”出炉，“功能性”作用 前置，行业又一次站上新一轮并购重组周期的起点。会发现，证券业每一轮并 购重组，基本与资本市场支持周期相接近；而每一轮资本市场政策的出台，均 是为解决“旧时期”券业发展遇到的结构性矛盾、适应“新时期”证券业发展 的新需求。

券业并购影响几何。就行业格局，伴随并购动因中“市场化”占比上行，行业 逐渐从“百花齐放”走向“头部做强”“中部差异发展”。就业务发展，开端 总伴随着业务风险积聚、行业陷入经营困境，后监管明确业务规范、业务开展 进入整顿阵痛期、行业格局进入洗牌阶段，再后来守正合规的土壤中孕育出创 新业务。这一螺旋向上的过程在保证金安排制度发展上更是体现的淋漓尽致。 就公司影响，以中信证券为例，熊市低成本扩张并购金通、万通、广州证券， 构建起强大经纪业务网络；全球金融危机下并购里昂证券、布局境外业务。多 轮并购补强业务、高效整合协同发展，使中信证券成为了穿越周期的券业王者。

“国君+海通”微观视角。就并购必要性、可行性，“培育一流投资银行和投 资机构”、推动上市国际金融中心建设向高能级迈进成为国君、海通携手的监 管助力，而行业景气度走弱降低外拓成本、同属上海国资利好整合推进。就并 购焦点，交易预案已公布，人事整合、牌照去向、资产风险处置、香港子公司 合并尚存难点，而这不仅涉及并购后新主体业务成色，还将为后续头部券商并 购提供样本、范例。就新主体业财情况，资产负债表更为强大、均衡，延续国 君审慎稳健的风控理念，新主体资配空间有望充分打开；分项业务上，经纪、 投行、信用有望超越中信，资管/自营排名大幅提升、有望挑战中信。

行情复盘。从市场演绎情况来看，历次券商并购浪潮都伴随着市场的反弹/上 涨。风格表现上，在每轮并购重组浪潮开启后的1个月、3个月后，小盘风格 明显占优。从行业表现来看，非银金融行业并非在每一轮并购重组浪潮初期都 占优，仅在2009、2014 年两轮并购重组浪潮中，涨幅居于前列，其中2009 年涨幅最高。以申银万国和宏源证券的并购重组为例，我们发现，交易方公告 重组事项复牌后、交易方即将退市、新成立主体上市这三个时间节点，交易方 将取得较大的超额收益；在交易方停牌期间，非银金融板块上涨幅度较大。