食品饮料各板块利润情况如何？

大众品，需求环比改善，成本红利下，利润端表现较优。

1.休闲食品：景气度环比改善，原料下行释放利润弹性

收入端：Q3 增速环比改善，存在一定分化。与 24Q2 相比，Q3 需求改善带动增速 环比提升。但不同企业间仍存在一定分化，产品型企业中盐津铺子保持较快增速 主要系渠道红利和品类品牌打造成效显现，洽洽食品增速改善但受中秋礼赠市场 不景气影响增速仍然较低。零售型企业中万辰集团、三只松鼠拥抱性价比趋势延 续快速增长，良品铺子积极调整，短期承压。

毛利率分化明显，部分企业受益于原料价格下降毛利率提升，部分企业受渠道结 构影响毛利率有所下滑。洽洽食品、劲仔食品 Q3 毛利率分别提升 6.31pct 和 3.26pct，分别受益于葵花籽原材料价格下降和鱼干、鹌鹑蛋价格下降，万辰集团 Q3 毛利率提升 2.65pct，主要是收入提升带来的规模效应。盐津铺子毛利率 Q3 同 比下滑 2.32pct 主要系低毛利率的量贩零食渠道占比提升导致。

销售费用率存在分化。部分企业销售费用率上升，良品铺子主要系收入下滑幅度 较大所致，甘源食品积极调整渠道并推出新品大力招商，因此增加前置性销售费 用投入。销售费用率大幅下降包括有友食品和西麦食品，有友食品销售费用稳健 增长，营收增长的规模效应显著，西麦食品主要系缩减销售费用投入。

管理费用率普遍下降。为提升组织竞争力及应对激烈的市场竞争环境，主要食品 企业均进一步提升组织管理效率，严格管控管理费用支出，提质增效，管理费用 率普遍下降，效果显著。

财务费用率普遍提升。Q3 主要食品企业财务费用率均出现提升，其中洽洽食品同 比提升 2.62pct，主要系因海外业务产生的汇兑损失，其他企业主要与营收增速 变化有关。

研发费用率小幅波动。各家企业研发费用从绝对额上来看保持稳定，研发费用率 小幅波动主要系收入增速波动影响。

受益于毛利率改善及费用率管控，盈利能力普遍改善。万辰集团 Q3 净利率同比 提升 5.01pct，主要系基数较低叠加快速开店带来的规模效应显著。

2.啤酒：需求压力持续，非即饮渠道升级表现较优，板块延续分化

收入端：啤酒行业在消费疲软的大环境下，需求端量&价延续 Q2 压力，其中： 24Q1-3 青啤/重啤/燕啤/珠啤/百威亚太（总计）/百威亚太（中国）收入分别同 比变动：-6.5%/+0.3%/+3.5%/+7.4%/-6.1%/-11.6%；24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤 / 百 威 亚 太 （ 总 计 ） / 百 威 亚 太 （ 中 国 ） 收 入 分 别 同 比 变 动 -5.3%/- 7.1%/+0.2%/+6.9%/-9.4%/-16.1%。板块延续 Q2 分化趋势，其中 Q3 珠啤高端化 产品持续放量下，收入增速表现亮眼（延续 Q2 高单位数增幅）；燕啤受 Q3 货折 影响，收入持平微增；青啤&重啤&百威承压明显。具体拆分量&价端表现看： 量端：主要系消费疲软，叠加部分区域受天气因素影响（如：重啤中区&西北区）， 啤酒行业 24Q3 量端表现延续 24Q2 压力。从行业整体量端表现角度看，24Q3 啤 酒行业产量同比-5.4%（24Q1/Q2 分别同比+2.3%/-3.6%），各龙头酒企销量端普遍 承压。24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤/百威亚太（总计）/百威亚太（中国）销量分 别同比变动-5.1%/-5.6%/+0.2%/+4.7%/-11.4%/-14.2%。其中青啤&重啤&百威（中 国）量端承压明显，量端下滑中单/双位数，珠啤受高端化产品放量推动，销量 端表现亮眼（销量增速环比提升，24Q2/Q3 分别同比+ 1.8%/+4.7%，24Q1-3/24H1 高档啤酒产品销量分别同比+14.81%/+14.30%），燕啤基本持平。

价端：在：1）即饮渠道消费疲软，高端单品表现有所承压；2）成本下行，直接 提价举措减少，更多依靠结构升级拉动；3）Q3 旺季+消费疲软为拉动销售，货折 有所增加，啤酒行业 Q3 吨价表现承压，其中珠啤/燕啤受“高端化产品放量带动 +高端化基数较低”，Q3 价端低单位数增长/持平微增；24Q3 青啤/重啤/百威（中 国）受吨价基数较高&消费疲软即饮渠道受损&货折增加影响，吨价承压明显（同 比下滑）。其中：24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤/百威亚太（总计）/百威亚太（中国） 吨均价分别同比变动-0.2%/-1.6%/+0.0%/+2.0%/+2.2%-2.1%。但我们看到啤酒行 业消费升级仍在持续，其中非即饮渠道升级表现提速。从供给端看，在以餐饮渠 道为代表的即饮渠道受损的大环境下，酒企更重视非即饮渠道消费升级；从需求 端看，消费者对高品质的啤酒产品仍有需求，叠加在家消费占比提升；供需双方 面推动即饮渠道高端产品实现更优表现。

成本&费用端：原材料下行在报表端持续兑现，但由于吨价承压&规模优势减弱， 原材料红利对毛利率的提升作用被部分弱化，费用&利润端表现分化。 成本端：原材料下降红利进一步在报表端兑现，但由于吨价承压&规模优势减弱， 原材料红利对毛利率的提升作用被部分弱化。整体看 24Q3 原材料下降红利延续， 24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤吨成本分别同比变动-2.2%/1.1%/持平/-5.5%，其中重 啤主要系：佛山工厂新增折旧等因素影响，青啤吨成本降幅放缓/珠啤吨成本降 幅提速主要系规模效应减弱/加强影响。受成本端红利+成本管理措施影响，百威 亚太 24Q1-3 吨成本微降 0.1%。毛利率方面，成本端红利部分受吨价压力影响有 所弱化，24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤毛利率分别同比变动+1.2/-1.4/持平 /+4.0pcts（青啤/燕啤/珠啤毛利率提升幅度环比下降）。百威亚太受韩国&印度 市场吨价表现优异影响，24Q1-3 毛利率同比+1.1pcts。

销售费用率有所增加，但整体幅度可控，毛利率提升&管理&研发端有节省，盈利 端表现优于收入端。 1）销售费用率&毛销差：各酒企 Q3 销售费用率&毛销差表现分化，整体看虽然“旺 季+消费疲软”，但酒企之间销售费用率&毛销差仍保持较平稳，并未出现激烈价 格竞争，损害行业利益的行为。24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤销售费用率分别同比变 动+2.4/-0.9/-2.0/+2.1pcts。其中青啤/珠啤为拉动旺季消费，销售费用率提升幅度 较高。重啤销售费用率有所节省主要系投放节奏影响（Q2 销售费用率同比 +1.3pcts ）。 24Q3 青 啤 / 重 啤 / 燕 啤 / 珠 啤 毛 销 差 分 别 同 比 变 动 -1.2/- 0.5/+2.1/+1.9pcts。

2）管理及研发费用率：除青啤外，24Q3 主要啤酒企业管理&研发费用率均有不同 幅度提升。24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤管理+研发费用率分别同比变动0.7/+1.1/+0.6/+1.5pcts。

3）利润端：各酒企利润端表现分化，高端化单品放量+改革推进的燕啤&珠啤利 润端表现相对较好。青啤&重啤&百威利润端承压，其中：青啤、重啤利润率小幅 微降；百威亚太由于即饮渠道占比较高，受消费环境影响更大，利润率下降幅度 更高。24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤/百威亚太归母净利润分别同比变动-9.0%/- 10.1%/+19.8%/+10.6%/-33.0%。归母净利率方面：24Q3 青啤/重啤/燕啤/珠啤/百 威亚太归母净利率分别同比变动-0.6/-0.3/+1.8/+0.5/-4.0pcts。

3.速冻行业：需求承压延续，积极上新拓渠道

（速冻行业样板选取包括安井食品、三全食品、千味央厨、味知香、立高食品） 需求承压叠加高基数，企业主动调整，布局新品拓展渠道。行业整体收入及利润 延续二季度趋势有所承压，速冻板块 24Q3 实现营收 63.83 亿元，同比 0.3%，实 现归母净利润 4.21 亿元，同比-32%。今年以来消费者消费频次及需求均有所回 落，对餐饮消费更加理性和谨慎，人均消费呈现下滑趋势，导致餐饮企业内卷加 剧、竞争激烈。上游企业纷纷主动调整，不断推出新品适应当下的消费环境及需 求，拓展新渠道。

顺应消费趋势，主动促销让利导致利润率略有下滑。其中安井食品/千味央厨/立 高食品毛利率分别为 19.9%/22.4%/31.3%，同比-2.04/+0.04/-0.55pct。安井食 品/千味央厨/立高食品净利率分别为 7.0/4.7/7.1%，同比-4.6/-3.3/+1.9pct。 企业面对当前消费降级的大环境下，主动做出调整导致净利率下滑：1）低价策略 更具有吸引力；2）投入销售费用拓展渠道及赋能客户。

行业内各公司经营策略产生分化。安井、千味、三全仍然通过加大销售费用投放 来保护市场份额，而味知香、立高则开始主动收缩销售费用。安井食品/千味央 厨/立高食品销售费用率分别为 6.4%/4.9%/10.5%，同比+0.29/+0.81/-2.19pct。 其中安井主动赋能提升市场竞争力，其中包括加大新品烤肠及牛羊肉卷的推广费 用、电商促销费用、新零售开发费用等，导致销售费用率有所提升；千味央厨主 要以小 B 客户的费用投入为主，从价格、人员到研发全方位赋能。

行业在整体收入增长承压的背景下，各家公司管理费用率均有所上升，其中立 高食品呈现较明显改善。立高食品：公司主动提高经营效率，通过整合多产线 的经营，营销资源更合理的投放，从而在产销结合上达到好的协同，整体管理 费用得到较好的改善。安井食品：管理费用增加主要系公司 Q3 新增中介顾问费 用所致。

4.调味品：收入端环比改善，利润端有所提升

收入端看：基调收入端环比改善，复调收入端增长稳健 基调：收入端环比改善，安琪酵母“国内逐季加速修复+海外市场增长提速”下， 收入端表现超预期。1）酱油端看：24Q3 海天/中炬/千禾总收入分别同比+9.4%/- 0.2%/-1.9%，其中：龙头海天改革成效持续释放，增速环比加速（24Q2 同比+8.0%）， 各品类均实现较稳健增长（24Q3 酱油/调味酱/蚝油/其他品类分别实现收入分别 同比增长+8.72%/+10.17%/+7.83%/+15.08%）；中炬仍处改革进程中，收入端较 Q2 有所修复；千禾仍处改革调整，短期对收入端有所影响；2）非酱油端看：安琪酵 母国内市场需求逐季加速修复，海外市场增长提速，Q3 收入端同比+27.14%，收 入端表现超出市场预期；恒顺醋业 24Q3 收入同比+5.6%；涪陵榨菜 24Q3 收入端 同比+6.8%，有所改善。 复调：复调收入端增长稳健, 天味食品表现亮眼。24Q3 天味/宝立/日辰/仲景收 入分别同比变动+10.9%/+4.1%/+6.5%/+9.6%。复调整体收入端增长稳健，我们认 为主要系，连锁化趋势延续下，复调企业 B 端表现较优。其中：仲景食品由于大 单品葱油酱持续放量，收入实现较高增长。

利润端看：成本红利释放，毛利率端改善明显

毛利率端看：原材料成本改善报表端兑现，毛利率提升明显 基调：1）酱油：原材料成本改善报表端兑现，毛利率提升明显。24Q3 海天/中炬 /千禾毛利率分别同比+2.1/+5.0/+0.7pcts，其中：中炬毛利率改善幅度较大，我 们认为除原材料成本改善外，内部改革成效也有一定贡献：1）采购模式优化；2） 物流成本下降&生产效率提升；3）产品结构有一定优化；海天&千禾主要受益于原 材料成本改善；2）非酱油：海运费用较高拖累安琪毛利表现。24Q3 恒顺醋业/安 琪酵母/涪陵榨菜毛利率分别同比变动+9.5/-3.6/+10.5 pcts，其中安琪酵母成 本端享受糖蜜价格下行&水解糖成本下降红利，但毛利率仍有下滑，我们认为主 要系：出口海运费用 Q3 增长幅度较高拖累毛利率表现。 复调：原材料种类较多，不同原材料成本变动幅度存在差距，毛利率表现分化。 24Q3 天味/宝立/日辰/仲景毛利率分别同比变动+0.8/-1.1/+0.6/-2.2pcts。

费率端：销售费用率表现有所分化，管理费用率端各家普遍有所节省。基础调味 品行业销售费用率表现有所分化，海天/中炬/千禾/恒顺醋业/安琪酵母/涪陵榨 菜 24Q3 销售费用率分别同比变动基本持平/-1.9/+3.0/+6.0/-0.1/+5.5pcts。复 合调味 品行业 24Q3 天味 /宝立/日 辰/仲景销售费用 率分别同比变 动 - 7.8/+0.9/+1.1/-0.7pcts。管理费用率端，基础调味品方面，海天/中炬/千禾/恒 顺醋业/安琪酵母/涪陵榨菜24Q3管理费用率分别同比变动基本持平/+1.1/-0.7/ 基本持平/-0.9/-0.1pcts。复合调味品方面，24Q3 天味/宝立/日辰/仲景管理费 用率分别同比变动-0.7/-0.1/-7.9/-0.2pcts。日辰下降较多主要系，股权激励费 用冲回影响，管理费用同比-96.4%至 30.59 万元。 利润端：原材料成改善在报表端兑现，毛利率有所提升。销售费用率表现分化， 管理费用率端有所节省，利润端表现整体有所提升。具体看：24Q3 海天/中炬/千 禾/恒顺醋业/安琪酵母/涪陵榨菜归母净利率分别同比+0.1/+3.9/-1.9/+2.1/- 1.3/+3.2pcts;复合调味品行业的天味/宝立/日辰/仲景 24Q3 归母净利率分别同 比变动+6.8/-2.0/+6.2/-2.1pcts。