并购重组市场政策情况如何？

政策驱动并购重组市场潮起潮落。

2010 年以来，并购重组政策大致经历四个阶段，当前或进入新一轮宽松期。2010 年 以前处于探索期，首部《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《管理办法》）于 2008 年落地，建立市场基础框架。2011 年后并购重组政策逐渐完善，证监会第一次修订 《管理办法》，对于借壳上市行为首次做出定义。2014 年起进入政策支持期，证监会 取消非借壳上市企业的并购重组审批，同时银监会（现为国家金融监督管理总局）配 合放宽企业融资限制。2016 年最严《管理办法》出台，借壳上市判定标准趋严，市 场快速降温。尽管 2018 年后政策由严监管转向中性，但此前大量商誉减值问题压制 并购市场情绪。进入 2024 年，在 IPO 预冷、企业盈利回落背景下，新“国九条”及 证监会多项政策大力支持并购重组，市场或迎来新一轮并购潮。

并购重组市场活跃度紧随政策变化，年初至今多项政策出台有望推动并购交易回暖。 作为资本市场重要工具，并购重组市场受政策影响显著。数据来看，在 2010 年至 2012 年期间，政策仍处于完善、优化阶段，态度中性偏积极，重大资产重组单数在 40-70 之间。伴随《管理办法》第二次修订，以及融资途径的放宽，2013 年起重大资产重 组单数快速增加，至 2015 年达到了峰值 332 单。而随着《管理办法》的第三次修订， 借壳上市标准大幅收紧，并购市场快速降温。在 2018 年后政策回归中性后，商誉减 值等问题仍使得上市公司对于并购重组相对谨慎，重大资产重组单数逐步回落至双位数。今年以来，多项政策出台，鼓励并购重组市场发展，政策进入新一轮宽松周期， 并购重组市场有望快速回暖，重大资产重组快速上量，已披露项目推进加速。

第一阶段：政策完善期。证监会首次定义借壳上市，支持重点行业并购重组提升集中度。2010 年至 2013 年为 政策完善期。在经济增速逐步下台阶、IPO 相对受阻背景下，借壳上市、资产吸收合 并等成为替代途径，并购重组市场存在需求。但彼时政策仍待完善，一定程度上掣肘 并购重组市场交易热情。具体来看，2010 年 9 月，《国务院关于促进企业兼并重组的 意见》发布，对并购重视程度提高，明确基本框架。2011 年 8 月，《管理办法》第二 次修订完成，首次明确了企业重组上市的认定标准，并在后续将政策细则逐步落地。

第二阶段：政策支持期。证监会取消非借壳上市企业审批，相应融资条件放宽限制。2014 年至 2015 年进入政 策宽松期，支持力度较大。2014 年 3 月，国务院发文提出加快兼并重组审批，为并 购重组市场按下快进键。在同年 5 月，第二次“国九条”发布，并购重组部分单独成 段，重视程度相较前版大幅提高。同年 10 月证监会第二次修订《管理办法》，取消非 借壳上市公司的并购重组审批，大幅放松管制。此后证监会、银监会（现为国家金融 监督管理总局）同步放松融资限制，拓宽并购重组公司融资渠道，A 股迎来“并购潮”。

第三阶段：政策收紧期。证监会最严《管理办法》严格监管、限制借壳上市。2016 年至 2017 年为政策收紧期， 在 2016 年 9 月，政策大幅转向，证监会发布第三版《管理办法》，对借壳上市的认定 范围由此前的单一指标修改至 5 项指标，同时完善配套监管措施、取消重组上市的 配套融资、加大问责力度。在此后的 2017 年中，证监会针对并购重组融资行为加以 限制，并购重组市场进一步降温。

第四阶段：政策中性期。政策适度放宽借壳上市认定标准，结构性政策支持合理并购需求。2018 年至 2023 年 政策中性偏宽松，对于并购重组给予结构性支持。其中 2018 年底，证监会发布多条 有关并购重组问题的解答，主要为此前政策的落地、优化，包括推出“小额快速”工 具，新增并购重组审核“豁免”产业，拓宽再融资资金用途，释放宽松信号。2019 年 6 月，证监会就修改《重组办法》公开征求意见，拟取消借壳上市中“净利润”判定 指标，同时允许创业板中的战略性新兴产业公司借壳上市，恢复借壳上市配套融资。 这一版的修订意味着严监管的时期正式结束，政策回归中性，并对合理需求、新兴产 业给予结构性支持。

尽管 2018 年后政策态度中性偏积极，但由于此前累积的商誉减值等问题，并购重组交易未出现显著回暖。数据来看，2016 年起全 A 商誉金额升至 10,000 亿元以上，商 誉减值金额的比例在 2018 年后有所回落但绝对水平不低。2014 至 2016 年大规模并 购重组是造成这一现象的主因，并购重组公司的商誉金额、商誉减值金额占全 A 的 比重持续高于 50%。此外，尽管 2018 年后政策转向宽松，在并购重组交易并未出现 显著回暖的情况下，上市公司作为出让方的情况增多，交易失败的比例也处在历史高 位。这或许也是当下政策大力支持并购重组市场的原因之一。