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策略专题报告：新一轮并购重组同以往有何异同？回顾：政策驱动并购重组市场潮起潮落。 2010 年以来，并购重组政策经历了由中性→宽松→收紧→中性四个阶段，政策态 度变化对并购市场交易热度影响显著。其中，第一阶段为政策完善期，《管理办法》 的第一次修订首度对借壳上市行为进行定义。2014 年进入政策支持期，证监会取 消非借壳上市企业的并购重组审批。2016 年最严《管理办法》出台，从严判定借 壳上市，市场快速降温。2018 年后政策转向中性偏支持，但商誉减值问题压制并 购市场情绪。今年以来，多部门发文支持并购重组，有望开启新一轮并购重组潮。

政策对比：关注“4 个方向”+“1 个监管”+央国企并购重组。 年初至今并购重组政策频出、站位较高，详细梳理后我们发现政策支持方向集中， 我们总结为“4 个方向”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的提 倡产业并购；（3）支付工具鼓励运用定向可转债；（4）审核机制提及“小额快速”， 并倡导提高估值包容性。“1 个监管”指当前对于“壳”资源的监管仍严格。此外， 2023 年开始的新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务，鼓励国央企 并购重组或为长期方向。

特征对比：重组目的更加多元，国央企重组重要性提升。 随并购重组政策逐渐完善、市场环境变化、产业发展趋势演进，参与并购重组的公 司特征也随之改变。重组形式方面，协议收购占比提高；重组目的方面，随监管趋 严后借壳上市的行为大幅减少，同时重组目的更加多元；支付方式方面，股权支付 占比下降；并购主体中，国央企并购重组金额占比在 2021 年以后持续处于高位； 并购公司所属行业或随产业趋势改变，2014-2016 年并购重组热潮中计算机、传媒 公司数量更多，而近年来化工、公用事业、汽车等公司数量占比较高。

财务对比：重组公司多具备现金流充裕、债务压力小等特征。 我们将 2021 年至今公布并购重组的公司，同 2014-2016 年并购重组的公司对比， 从财务视角观察两轮并购重组公司有何异同。（1）新一轮并购重组公司现金流更 加充裕，远高于全 A 平均水平；（2）并购重组公司通常债务压力更小，该特征在 新一轮并购重组中表现的更为突出；（3）上一轮并购重组公司在末期（2016 年） 营收增速显著较高，可能由于并购后并表带来的业绩释放；（4）两轮并购重组公司 ROE 在多数时间略低于全 A，但整体上保持稳定。