农业分板块经营表现分析

2024Q1-Q3 动保板块营业收入为 120.08 亿元，同比-0.68%，扣非净利润为 6.42 亿元，同比-54.36%。

1、养殖：猪价迎来上行周期，白鸡引种逐步恢复

（1）上市猪企出栏量稳步增长，养殖主体成本持续优化。2024 年前三季度上市 猪企出栏量稳步增长，15 家上市猪企出栏量合计达 1.1 亿头，占全国出栏量超过 20%，同比+4.97%。从养殖成本端看，随着饲料原料价格回落及各公司养殖产效 提升，各养殖主体成本均有所降低，同时各公司成本方差持续收敛。

2024Q3 养殖主体经营性现金流大幅增长，资产负债率改善。2024Q3 起猪价开启 涨势，叠加养殖成本持续回落，各养殖主体头均盈利大幅增长，经营性现金流较 Q2 继续提升，资金压力得到缓解，资产负债率回落，且当前行业产能扩张放缓， 随着 2024Q4 各公司盈利进一步回暖，养殖主体资产负债率有望进一步下降。

2024Q3 猪价开启上涨，但能繁产能仍增长缓慢。随着前期产能缺口逐步兑现， 2024Q2 猪价回暖，生猪养殖行业开始盈利，Q3 外购仔猪与自繁自养养殖头均盈 利分别达到 346、500 元，行情转好下，能繁产能开始增长，5 月能繁环比转正， 根据国家统计局数据，2024 年 9 月能繁母猪存栏量绝对值为 4062 万头，2024 年 5-9 月产能增加幅度达 1.91%。

养户二育情绪相对谨慎，居民消费端承接尚可。相较 2022 年下半年，本轮周期 上行时养户压栏情绪较谨慎，全国生猪宰后均重近两月维持平稳，从标肥价差看， 伴随天气转凉，及步入腌腊季后对肥猪需求增加带动，标肥价差有所走扩；从需 求端看，当前猪肉鲜销率仍处于历年同期较高水平，同时毛白价差较高，下游需 求承接尚可。

四季度猪价或仍有反弹空间。根据生猪代际周期、结合能繁母猪存栏量绝对水平 及新生健仔数推演，预计 2024 年 10-11 月整体的标猪供给量仍处于较低水平；从 饲料数据看，2024 年 2 月起猪料销量同比降幅均超过 10%。Q2 猪价开启明显涨 势，Q3 随着供应下降以及消费回暖，猪价有望进一步上涨，但需警惕产业一致 预期及二育压栏导致的短期供给和价格节奏变化。

（2）白鸡祖代引种恢复增长。国内白鸡祖代引种在 2022 年受海外禽流感疫情影 响同比下降，随后有所恢复。2023 年全国祖代更新+强制换羽量合计 148.9 万套， 同比+22.29%；2024 年 1-8 月祖代更新+强制换羽量 99.42 万套，累计同比-5.47%。

受白鸡祖代引种恢复及前期养户换羽影响，毛鸡供给增多，叠加消费表现疲弱， 鸡肉价格同比下滑，Q3 伴随毛鸡价格回暖及鸡苗价格上涨，叠加各公司成本端 下降，白鸡企业盈利环比大幅增长。2024Q3 白鸡企业实现实收 76.25 亿元，同比 -1.14%，实现归母净利润 4.29 亿元，同比+0.20 亿元。 预计 2024Q4 商品代鸡苗价格有望震荡上行。7 月末钢联监测全国父母代存栏 7894.1 万套，同比-9.2%，其中后备存栏 3073.57 万套，同比-16.7%，在产存栏 4820.53 万套，同比-3.7%。预计 24H2 父母代在产存栏量将低位震荡，理论上对 应商品代鸡苗供给处于低位区间，叠加需求向好，预计 24H2 商品代鸡苗价格将 有所回暖，但前期养户进行换羽及延迟淘汰行为可能增加鸡苗实际供给量，或将 影响价格走势。

产能去化完全，黄鸡价格有望上行。2020-2021 年禽价连续低迷，黄鸡产能自高 位持续去化，2022 年父母代产能已降至 2018 年低位水平。截至 2024 年 8 月 25 日，协会监测企业祖代在产存栏约 151 万套（同比+0.46%），父母代在产存栏约 1280 万套（同比-7.77%），父母代在产存栏已自 2020 年高点去化约 15.78%，预 计 2024 年黄鸡供给仍处于较低水平，叠加猪周期拐点向上，黄鸡价格有望上行。

2、饲料：需求整体低迷，环比已有改善

2024 三季度饲料需求整体仍低迷。受生猪产能调减、畜禽存栏减少等因素影响， 2024 年国内饲料产量高位回落。前三季度全国工业饲料总产量 22787 万吨，同比 -4.3%。 Q3 国内猪料需求同比仍下滑，但环比已有改善。前三季度国内猪饲料产量同比6.8%，其中仔猪/母猪/育肥猪饲料产量同比-12.5%/-7.7%/-4.7%。2024Q3 末国内 生猪存栏同比-3.5%、环比+2.8%。受前期产能去化影响，年初猪料需求高位回落， 但随着养殖盈利转好，Q2 末猪料需求开始回暖，Q3 猪料产量随存栏回升环比增 长。

蛋禽料产量同比下滑，肉禽料略增。前三季度全国蛋禽/肉禽饲料产量同比5.9%/+0.5%。2024 年蛋禽存栏维持较高水平，但原料价格下跌、养殖行业控成 本下，配合料占比下降；肉禽产能则在近年高位，饲料需求稳中有增。

水产料整体低迷。前三季度全国水产料产量同比-2.8%，其中淡水/海水养殖饲料 同比-2.0%/-8.7%。受前期水产价格长期低迷和极端天气影响，养殖户投苗积极 性不高，水产存塘下降。2024 年随着水产价格回暖，投苗量开始回升，但整体 存塘仍在低位，水产料需求较弱。

2024Q3 原料价格续跌，饲料价格跟随下跌。24/25 年度全球大豆预期增产、玉米 小幅减产，但饲料、深加工需求走弱，整体供需进一步转宽松，国内玉米、豆粕 价格承压下跌。鱼粉因供应恢复、国内水产养殖需求不足，价格高位下跌。饲料 价格则跟随原料持续下跌。

饲料板块公司受养殖业务影响，2024Q3 普遍盈利大增，龙头公司饲料销量保持 稳步增长。饲料板块公司大部分参与有养殖业务，受猪价上涨影响，2024Q3 板 块上市公司盈利普遍同比大增。龙头海大集团受益于国内品牌优势、以及海外市 场拓展，在饲料行业整体承压的背景下饲料销量仍稳步增长。

3、动保：受益于养殖景气 24Q3 板块环比盈利修复

24Q3 单季度扣非净利润同比下降，环比改善。2024Q1-Q3 动保板块营业收入为 120.08 亿元，同比-0.68%，扣非净利润为 6.42 亿元，同比-54.36%。单三季度来 看，板块营业收入为 46.63亿元，同比-0.68%，环比+24.48%，扣非净利润为 2.27 亿元，同比-55.04%，环比+218.34%。 行业盈利能力略有修复，或无法完全修复至往年下游景气时间的盈利水平。以 往在下游周期景气度回升 2 个月左右，动保行业盈利能力将有所修复。尽管自 5 月起生猪价格上涨并显著高于成本线，但由于养殖企业已经历长时间亏损，重心 仍在降本增效中，下游养殖丰厚的利润难以传导至上游，因此板块业绩受到影响。 同时，动保行业目前处于产品同质化严重、未能有新单品扩容的瓶颈期，企业只 能通过降价保住其市场份额，造成行业竞争格局进一步恶化。随着下游养殖盈利 时间拉长，动保行业盈利能力在 24Q3 略有修复，主要原因 1）部分企业产品结 构优化，高毛利产品营收规模提升；2）目前原料药价格已过最低点，略有上升。

多家猫三联国产疫苗上市，打破进口疫苗垄断格局。过往国内猫三联仅有硕腾一 家，即妙三多。由于市场需求旺盛、供给曾有紧缺情况，农业部针对该疫苗审批 流程采用应急评价通道，使得国产疫苗已加速获批。上市公司中，瑞普生物、普 莱柯、科前生物已获得生产批文，且已有通过批签发审核检验产品。未来随着养 宠人免疫意识提升，市场渗透率有望进一步提升，假设渗透率达到 60%，参考终 端售价 160 元/支，预估终端销售市场空间约为 60 亿元，国产疫苗上市后凭借本 地毒株优势以及渠道优势等有望切分市场份额，为相关企业带来新增量。

反刍疫苗市场新单品陆续上市，板块有望进一步扩容：由于下游养殖户对反刍类 动物免疫认知仍处于较弱阶段，相较于海外成熟市场，板块仍有较大空间。未来 随着国内动保企业对于反刍疫苗管线布局逐步兑现，以及下游养殖业动保意识增 强，该板块有望实现显著扩容。 非瘟疫苗研发进展不断，行业未来有望扩容。我国非瘟疫苗研制迫在眉睫，相关 研发进展不断，2023 年 4 月中科院与兰研所分别研发的非瘟亚单位疫苗向农业部 提交应急评价，相关部门正推进疫苗的审核中。今年非瘟疫情仍存在多地散发的 情况，行业防控投入仍较大、防疫压力仍在，因此市场对有效疫苗的需求较高。 如疫苗顺利获批上市，考虑下游需求，有望助力动保行业大幅扩容。

4、宠物食品：出口盈利同比高增，自主品牌持续发力

行业 24Q3 营收与盈利同比高增，环比增速放缓。2024 Q1-Q3 板块营收为 87.58 亿元，同比+20.93%，扣非净利润为 8.94 亿元，同比+79.09%。单三季度，板块 营收为 31.78 亿元，同比+20.85%，环比+3.75%，扣非净利润为 3.37 亿元，同比 +42.17%，环比+7.82%。 出口订单同比维持增长。2024年 1-9月出口累积 78.10亿元，同比+23.19%，仍维 持较高增长。各宠物食品上市公司均有出口业务，由于 23Q3 海外已走出去库存 状态，在高基数下 24Q3 单季度板块营收与盈利环比增速显著下降。 国产替代助力头部品牌增速高于行业平均水平。根据三方数据，1-9 月天猫、京 东、抖音三大平台宠物类目 GMV 为 356.02 亿元，同比+11.05%。同期，乖宝宠 物（麦富迪+弗列加特）GMV 为 17.09 亿元，同比+22.19%，中宠股份（顽皮 +zeal+领先）GMV 为 4.03 亿元，同比+28.49%。

从市场集中度来看，宠物食品企业 CR5 边际加速提升中。根据欧睿数据统计， 2012 年宠物食品企业 CR5 约 30.6%，海外企业份额较高，后由于国产企业加入市 场，竞争加剧，宠物食品企业 CR5 持续下降至 2019 年的 19.9%。2023 年宠物食 品行业 CR5 约 28.1%，相较于 2019 年提升 4.6 pct，其中玛氏集团以 13.1%的市 场占有率仍旧排名首位，乖宝宠物由 2012 年的 0.2%市占率提升至 2023 年的 6.5%。 国产替代进行中，头部企业有望构建品牌护城河。从市场集中度来看，当前竞争 格局相对分散，但国内企业正逐渐跻身行业头部。此外，在重要营养成份、原材 料构成相近的情况下，国产品牌的价格整体低于国外品牌的价格；甚至出现部分 国内品牌营养成分高、原材料好而价格更低的情况。我们认为未来随着消费者教 育的不断进行，以及行业对宠食产品品质的把控不断提升，性价比高的国产品牌 将受到更多青睐，我们看好本土品牌凭借自身优势突围。