农业细分板块行业景气度判断

生猪产业链景气有望延续，宠物食品厚积薄发。

一、生猪景气度判断：24 年 Q4 猪价高位震荡，25 年价格不悲观

1、产能演绎：补栏意愿低迷、补栏能力不足，产能回升速度有限。近期，第三方机构陆续公布 10 月能繁母猪存栏环比数据，涌益为+0.56%（9 月为 +0.60%），其中中大养殖企业样本 10 月能繁存栏环比+0.27%（9 月为+0.64%）；钢联 10 月能繁母猪存栏环比+0.39%（9 月+0.53%），各家数据因样本不同数值略有差异，但相 对 9 月增幅均呈收敛趋势。 展望未来半年，我们认为行业将继续受制于资产负债表压力以及疫病/价格干扰，整体 补栏意愿和补栏能力均不足，因此我们判断能繁母猪产能整体回升速度有限，甚至不排 除去化的可能。

（1）补栏能力不足：行业在经历长期的亏损后，于 24 年 H2 实现盈利，但由于目前的 盈利时间较短，负债仍然比较高，整体补栏能力受限。从上市公司三季报交流口径来看， 整体仍然以降负债为主，而不是增加产能，24 年以来，大多数上市猪企能繁母猪存栏量 处于稳定状态。

（2）补栏意愿低迷：当前生猪期货远月价格较为悲观，整体在成本线上下震荡，说明 行业对 2025 年生猪价格的表现预期较低；同时，仔猪价格于 6 月中旬开始持续走弱， 当前已过仔猪补栏旺季，价格走强的概率较低，而随着仔猪价格的大幅回落，行业养母 猪的意愿持续降低；并且考虑到四季度是疫病高发期，养殖风险较高，出于疫病防控的 角度来看，行业大幅补栏的可能性较低。

综上，我们判断，行业的补栏意愿和补栏能力将在未来一段时间内持续受到压制，产能 整体回升或有限，重点观察疫病和价格对补栏的干扰。

2、猪价演绎：2025 年价格不悲观。24 年 Q4：供给环比三季度有所增长，但需求端将迎来消费旺季，预计价格将维持高位 震荡，大幅创新高可能性较低，但行业仍然有不错的盈利水平。重点观季节性需求拉动 对价格的边际贡献，以及疫病高发期疫病情况。 对于 2025 年均价的推导：供给是价格的主要决定因素；2023 年均价是近 6 年最低价格 （据涌益咨询数据，2019-2023 年生猪均价分别为 21.42/33.99/19.65/18.66/15.02 元/kg， 2024 年 1 月 1 日至 11 月 14 日均价为 16.90 元/kg），在行业对明年价格预期较为悲观的 情况下，我们将明年的供给量重点和 2023 年作对比，得出 2025 年供给量明显低于 2023 年，均价将明显好于 2023 年的结论。

2023 年：供给量位于近几年高位，根据统计局数据，2023 年猪肉产量为 5794 万吨，同 比增长 4.6%；2023 年生猪出栏对应的全国能繁母猪存栏水位处于近几年高位；同时，2023 年冻品库 存的快速提升也对价格有一定压制，在此背景下全年均价为 15.02 元/kg（涌益咨询数 据）。 2025 年：从农业农村部公布的能繁母猪存栏量来看，2024 年 9 月末全国能繁母猪存栏 量 4062 万头，同比下滑 4.2%。基于我们对于产能回升速度有限的判断，预计 2025 年 生猪供给端对应的能繁母猪存栏水位（对应 24 年 4 月至 25 年 3 月能繁存栏）将明显低 于 2023 年的水平；同时，从涌益咨询冻品库存率来看，当前冻品库存和 2023 年相比明 显下降，因此我们认为 2025 年均价有望显著好于 2023 年 15.02 元/kg 的水平，对于价格不必过度悲观。考虑到行业成本下降，预计 2025 年养殖端仍然有不错的 盈利。

二、动保行业景气度：经营端出现改善但节奏偏慢，明年猪价不悲观下业绩仍值得期待

今年 2 季度以来，下游养殖端盈利迎来持续改善，尤其是 3 季度，猪价持续在高位运行， 单 3 季度自繁自养生猪头均盈利高达 500 元，从历史经验看，养殖景气度提升将带动对 上游动保产品需求改善。从量价两个维度看，动保产品的需求量在逐步恢复中，但由于 下游降本增效的诉求以及动保行业供给过剩带来的激烈内卷，产品价格端受到较大挤压， 产品增量但增收偏慢、且不增利，导致动保企业经营恢复节奏偏慢。

从下游需求端来看，过去半年生猪养殖行业的持续盈利下，养殖企业现金流显著改善， 24Q3 季末，21 家上市样本猪企经营性净现金流入 373 亿元，创历史新高。但产业基于 对明年的谨慎预期，扩产意愿较弱，全国能繁母猪存栏自 4 月份低点仅回升 1.9%，明 年猪价不悲观+饲料成本下行，养殖端有望保持盈利状态，动保产品需求持续性或得到 保证。此外，从成本端来看，化药上游原料药价格自 5 月触底回升，国庆后加速上行， 兽药 VPI 指数已经连续三周同比转正，其中强力霉素、泰妙菌素等价格均已同比转正， 替米考星持平，氟苯尼考价格降幅也已收窄至个位数，且均价已上 200 元/kg。近期价 格上行原因一是供给端前期长时间亏损，厂家限货控货挺价、部分中小厂出清停产；叠 加需求端集团养殖企业需求阶段增量下，上游供应商优先保供导致流通环节货源紧张， 同时贸易商和终端跟随补库共同带动。原料药价格的上行有望带动动保企业原料药业务 盈利改善，同时有助于制剂产品价格企稳。

三、宠物行业景气度：国产替代完成，行业升级开启

行业规模逼近 3000 亿元大关，逆周期属性体现强阿尔法。根据《2023 年中国宠物行业 白皮书》，我国城镇养宠人数从 2018 年开始连续五年增长，到 2023 年达到 7510 万人， 城镇宠物消费市场规模达到 2793 亿元，逼近 3000 亿元大关。2023 年，宠物城镇增速为 3.2%，虽因 23 年进口品牌代理乱价等因素有所放缓，但近十年平均增速仍远超社零， 整体呈现较高景气度。同时，根据《宠物行业蓝皮书》，未来 5 年得益于小型犬数量的 增长，宠物狗仍将增至近 9 千万只；猫经济将继续火热，未来 5 年宠物数量可超过 1.1 亿只，宠物数量或再现第二增长曲线。

国产替代基本完成，龙头加速突围。根据天猫 24 年双 11 榜单，品牌 TOP10 中本土品 牌占 60%，麦富迪品牌连续多年位居榜首。相较于海外品牌，国产品牌的需求响应更为 迅速，并凭借精细化的市场定位和本土化的渠道布局，以及有效的营销策略，迅速提升 品牌知名度与认可度。此外，一级对消费投资的退潮也进一步削弱新进入品牌的竞争力， 为供应链、渠道、研发、资金均强势的龙头企业加速争取市场份额创造机会。根据宠业家统计，23 年全年国内宠物行业融资 33 起，同比 22 年减少 2 起，且较 21 年 58 起有较 大幅度下降。 国产替代载体为新型主粮，烘焙粮风起有望带动主粮开启第一轮升级。随着科学养宠和 精细化养宠理念的普及，宠物主对宠物食品的营养和健康要求提高，行业进入第一轮升 级——以烘焙粮等新型主粮为代表。我国“猫经济”火热，烘焙粮可以更好契合猫咪高 肉饮食的特点，直击传统膨化粮喂养导致部分猫咪淀粉不耐受、黑下巴等宠物主痛点。 此外，国外进口品牌该品类产品极少，也接替高鲜肉膨化粮成为各本土品牌方突围进口 品牌、弯道超车的品类载体，自 2023 年以来趋势蔚然。根据淘宝天猫发布的《2023 宠 物行业蓝皮书趋势报告》，近一年来全价风干/烘焙猫粮的增速达 480%+；2024 年双 11 全阶段猫烘焙粮同比增速超过 120%、狗烘焙粮同比增速超过 60% ，远超其他细分猫主 粮品类增速。