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农业2025年度投资策略：生猪产业链景气有望延续，宠物食品厚积薄发。我们认为25年农业投资的主旋律是确定性，农产品的必选消费属性下，从扩 内需的角度出发，我们认为明年农业需求端的改善是确定性的。基于对明年 猪价的预期，我们认为生猪产业链景气度仍将延续，优质猪企以及后周期龙 头标的均有望受益；此外，宠物食品海外业务利润稳定性提高，国内品牌端 业务进入利润释放阶段，均有望为龙头企业估值提升带来更大空间。

生猪：当前仍处于景气周期，并且由于补栏意愿和补栏能力不足，产能回升 速度有限，我们对于2025年的价格不悲观，并且考虑到优质企业的成本仍然 处于下降通道，因此优秀企业25年盈利有望超预期。长期来看，产能过剩、 资本过剩是很多行业都在面临的问题，但一个非完全同质化的行业里，优质 产能很少会过剩。只要效率差距能够保持，只要优质产能的效率差距能够保 持，在行业整体低迷时，以合理的估值买入，拉长周期来看有望取得不错的 回报。猪行业相对很多行业更能保持龙头企业竞争优势的本质在于：企业文 化、组织管理的差距。大规模培育出优秀人才才能降低成本，这需要从一而 终、数十年坚持在优质的企业文化引导下，以一套科学体系不断积累才能形 成。股价层面，前期股价已经反应了极度悲观的周期预期，我们认为板块下 跌的几大利空已释放完毕：期现空头情绪或接近尾声、产能增加担忧趋缓、 筹码拥挤度担忧放松、大盘下跌等利空因素已经释放，当前位置利空有限， 板块短期将跟随大盘进行估值修复，中期催化看猪价演绎、能繁存栏演绎、 疫病情况、优质猪企盈利兑现等。

动保：内卷加剧下的破局之道——效率与创新。从历史经验看，养殖景气度 提升将带动对上游动保产品需求改善。量价两个维度，动保产品的需求量在 逐步恢复中，但产品价格端受到较大挤压，导致企业经营恢复节奏偏慢。明 年养殖端有望保持盈利状态，动保产品需求持续性或得到保证。结构上看， 生猪动保领域竞争日趋激烈，行业盈利能力显著下滑；家禽动保整体保持平 稳；反刍动保和宠物动保则受益于相对早期的发展阶段供给偏少以及新产品 管线的加持，未来几年有望成为动保领域的核心增量来源。格局方面，动保 行业整体盈利中枢下移，但不同企业主体之间盈利能力出现分化，大型企业 资产报酬率显著高于中小企业，且差距走阔，动保行业洗牌有望加速。从海 外头部动保企业的发展历程来看，通过不断兼并重组也是企业实现成长的必 由之路。我们相信，当国内动保行业经过存量市场的激烈竞争，最后留在牌 桌上的企业一定是兼具资金实力、强有力现金流业务、战略视野、完善产品 矩阵、管理效率与执行力的公司，行业低谷期也是孕育伟大公司的绝佳机 会，效率保证下限，创新赢得未来，未来大市值公司的出现，我们认为一定 是在前沿技术领域能够脱颖而出的企业，因为未来经济动物难题的解决、宠 物领域的国产替代无不依赖于此，而这也是创造增量市场的唯一推手。

宠物：市占率与利润率提升双击的广阔蓝海。根据《2023 年中国宠物行业白 皮书》，我国城镇养宠人数从2018年开始连续五年增长，到2023年达到 7510万人，城镇宠物消费市场规模达到2793亿元，逼近3000亿元大关，十 年行业平均增速远超社零。行业趋势角度，国产替代基本完成，烘焙粮成为 新型主粮核心趋势，24年来增速可观，有望为行业升级深度助力。