如何看待文灿股份成长空间？

短期看海外经营改善，中长期有望领军大铸件赛道。

1. 收购法国百炼布局全球，短期经营承压有望改善

百炼集团是全球汽车制动系统的精密铝合金铸件领域领导者。百炼集团成立于 1961 年， 于 1999 年在巴黎泛欧交易所挂牌交易，一直以来，主要从事精密铝合金铸件的研发、生 产及销售工作，核心产品包括汽车制动系统、进气系统、底盘及车身结构件等产品领域的 精密铝合金铸件产品。历经六十余年的发展，在汽车制动系统的铝合金铸件领域，百炼集 团居于世界领导者的位置，同时在进气系统铝合金铸件以及底盘及车身结构件领域也享有 较高的市场份额。 百炼集团的客户覆盖全球主流的 Tier1 和整车厂。百炼的客户包括采埃孚（ZF）、德国大 陆（CONTINENTAL TEVES）、法雷奥（VALEO）、博世（BOSCH）、博世马勒（BOSCH MAHLE）、本特勒（BENTELER）等全球知名一级汽车零部件供应商，以及宝马（BMW）、 戴姆勒（DAIMLER）、标致雪铁龙（PSA）、雷诺日产（RENAULT NISSAN）等整车厂商。

公司收购法国百炼，实现全球布局。法国百炼集团在全球原有 10 个工厂，分别为墨西哥 2 个、匈牙利 3 个、塞尔维亚 1 个、法国 1 个及中国 3 个。公司收购百炼集团后，到 2023 年底，根据公司业务发展规划，百炼集团增设了 2 个工厂，位于江苏宜兴和墨西哥圣米格 尔。通过收购法国百炼，进一步拓展了公司的全球属地化服务能力，全面加速本集团全球 化进程。

法国百炼并表之后，公司外销比例显著增加。2020 年 8 月法国百炼并表后，收入结构中 外销收入占比显著提升。2021 年公司海外销售收入实现 21.71 亿元，占营收总额的 52.8%， 近年来首次超过内销收入。2022-2023 年外销收入保持增长，占比均超过 50%。我们认为， 公司收购法国百炼，极大程度上弥补了公司海外市场的不足，助力公司实现国内外双渠道 协同发展。

百炼墨西哥新工厂处于爬坡阶段，短期影响公司季度业绩。2024 年，公司第二季度、第 三季度营收规模虽然保持环比增长，但是归母净利润相比较第一季度下滑较为明显，主要 系： （1）墨西哥比索汇率波动，致使墨西哥新建的圣米格尔工厂持有用于前期工厂建设和购 买设备及经营所需的以欧元、美元计价的借款及应付款产生较大未实现的账面汇兑损失； （2）墨西哥圣米格尔工厂逐步投产，为客户供应多种工艺产品，随着客户订单持续增量， 虽然圣米格尔工厂产出、交付能力继续得到有效提升，但依然未能完全满足客户交付需求， 质量成本未完全消除。

我们认为，百炼墨西哥新工厂对公司盈利的短期扰动有望得到改善。 （1）随着墨西哥圣米格尔工厂用于前期建设和购买设备及经营所需的以欧元、美元计价的借款及应付款逐步得到兑付，账面汇兑对公司业绩的影响将趋于稳定； （2）公司持续完善百炼集团的组织架构调整，提升百炼集团的运营和管理效率；公司通 过邀请百炼集团的管理和工厂运营团队来到中国，了解和学习中国市场目前的产业发展趋 势和产品情况，加强双方的人员交流和相互轮岗，深度融合；公司与百炼集团共同分析整 合客户和产品，解决其墨西哥生产问题。随着墨西哥新工厂产出、交付能力持续得到提升， 墨西哥圣米格尔工厂的经营状况有望持续得到改善。

2. 一体化压铸应用加速，公司中长期有望领军大铸件赛道

对于一体化压铸，公司在工艺、模具、设备、材料端均有积累和布局。我们认为，随着一 体化压铸的应用加速，中长期看公司有望领军大铸件赛道。

2.1 工艺方面

压铸工艺参数对铸件品质具有显著影响，需要大量的经验积累来提升工艺的成熟度。对铸 件性能、良率以及设备寿命产生作用的压铸工艺参数，主要包含压铸速度、压射压力、模 具温度场等。因此，压铸的实际生产要求公司凭借制造经验来获取最优的工艺参数区间， 从而增强产品性能、提高良率以及提升生产效率。

文灿股份凭公司多年以来持续研发并提升高真空压铸技术及相关生产工艺技术，积累了丰 富的技术和经验。对于高真空压铸工艺，公司采用高真空压铸技术生产车身结构件，该技 术使型腔真空度可以做到 30 毫巴以下，压铸出来的产品可以用于热处理，更好地提升材 料机械性能。对于热处理工艺，车身结构件对于热处理的参数要求较高，整形难度非常高， 公司已积累了较为成熟的高真空压铸件多种热处理技术。通过十年的产品开发和生产，目 前在车身结构件产品领域公司产品的平均良率均能达到 95%及以上，一体化产品的良率也 能达到 95%及以上。

2.2 模具方面

模具是压铸过程中极为重要的工艺装备，对压铸的顺利进行和铸件品质有着重要影响。而 车身结构件对模具的精度、结构设计和真空度的要求较高。 根据《浅谈影响铝合金压铸的主要因素》，模具对于压铸的主要作用包括：1）型腔精度：决定铸件的形状和尺寸公差等级。 2）浇注系统：特别是浇口位置，影响金属液的填充状况。 3）溢流排气系统：影响金属液的溢渣排气条件。 4）冷却系统：控制和调节压铸过程中的热平衡。 5）型腔表面质量：决定铸件的表面质量及变形程度。 6）模具强度：限制压射比压的最大限度。 7）脱模顶出机构：影响操作生产的效率。 模具设计和开发能力是文灿股份的主要优势。公司所有车身结构件项目的模具都是自主开 发制造的，文灿研究院积累了大量车身结构件的项目经验，公司具备年产 400 套复杂精密 压铸模具的能力。我们认为，具备自主模具设计和开发能力，所有车身结构件项目的模具 均为自主开发制造，意味着公司在模具设计和开发方面经验丰富、能力较优，并且能够防 止工艺外泄，巩固技术领先地位。

2.3 材料和设备方面

在材料方面，一体化压铸技术依赖于免热处理铝合金材料。其原因在于一体化压铸件的投 影面积相对较大，由众多小型件集成单一大件，而热处理是保障压铸零部件机械性能的有 效途径。从实际情况来看，在热处理过程中易引起汽车零部件尺寸变形及表面缺陷，对于 大型一体化零部件来说需要承担巨大的成本风险，因此，预计免热处理材料大概率将成为 一体化压铸技术实施过程中的最佳选择。

在设备方面，需要生产商与设备商需共同进行设备的合作研发以提升效率。对于一体化大 尺寸汽车结构件，压铸设备需具备足够的吨位和合模能力，提供稳定的高压射重复度和高 的压射速度。此外，压铸设备与搅拌除气设备、真空装置等周边设备的配合也非常重要。 因此，设备的研发与制造需要设备制造商的能力与技术，以及压铸厂在生产端的技术与经 验。为实现铸件品质和生产效率的最优化，生产商与设备商需共同进行设备的合作研发。

文灿股份与材料商立中集团、设备商力劲科技强强联合，拓展“3+X”的合作发展模式。 2022 年 5 月文灿集团与力劲集团超大型智能压铸单元采购暨文灿集团与立中集团免热处 理材料战略合作的签约仪式在文灿集团天津雄邦压铸有限公司举行。力劲集团是中国压铸 机行业的龙头企业，在生产大型压铸机方面已经走在了世界前列；立中集团是行业内大型 铝合金车轮制造企业，在铝合金材料研发方面处于行业领先。文灿、力劲、立中通过探索 “3+X”的合作发展模式（三家集团公司+配套合作企业），实现强强合作，共同推进超大 型一体化压铸产品的研发和应用。

2.4 产品及客户方面

产品及客户层面，公司开发和量产的车身结构件品类齐全，多个大型一体化车身件产品已 经顺利量产。 公司多年以来持续研发并提升高真空压铸技术、应用于高真空压铸的模具技术、特殊材料 开发或制备技术及相关生产工艺技术，为车身结构件积累了丰富的技术和经验，并且公司 所开发和量产的车身结构件系列是比较完整和全方位的，涉及的产品有车门框架、前后梁 及侧梁、前后减震塔、扭力盒、扭力盒支架、A 柱、D 柱等。 为进一步顺应行业发展趋势，公司于 2020 年下半年开始布局大型一体化车身件产品，从 材料、模具、设备等多方面进行大型一体化结构件产品的研发与定制。到 2023 年底，公 司先后与蔚来汽车、赛力斯汽车和理想汽车共同开发多个大型一体化车身件产品（包括后 地板项目、前舱项目、上车身侧围项目等），并顺利进入量产阶段，在大型一体化车身件 产品领域位于行业前列，引领行业发展。