资本市场发挥什么功能?

从融资端来看,资本市场作为直接融资的渠道,有助于为企业提供长期的、稳定的资金来源。

一、融资端:助力企业成长壮大，推动资源优化配置

1.一级市场方面

第一，为企业提供直接融资渠道。“十四五”规划提出，完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重。二十大报告再次强调健全资本市场功能，提高直接融资比重。相比于以银行体系为主的间接融资方式，以资本市场为主的直接融资为企业提供了更为灵活和多样化的融资方式，可以更好地满足中小企业的融资需求。同时，直接融资有助于企业筹集长期的、稳定的资金来源。这种融资方式也可以将资金直接引导到具有发展潜力的企业或者投资项目之中，更好地提升资源配置效率。以社会融资规模存量口径计算，截至2024年9月，我国金融体系中直接融资(包括企业债券、非金融企业境内股票和政府债券)占比为30%，虽然较2017年初的25%已有明显提升,但相比于以美国为代表的海外成熟市场来讲,仍处于偏低水平后续直接融资发展空间较大。

尤其是在加快发展新质生产力的大背景下,战略新兴产业和未来产业是形成新质生产力的主阵地。这些产业中的企业通常需要大量的资金用于前沿技术的研究与开发。从技术的研发、到产品的设计，到市场化推广与应用，这往往需要较长的时间周期，同时具备较大的不确定性。而直接融资方式，特别是股权融资，正是契合新质生产力企业上述特性，可以为企业提供长期稳定的资金支持。

目前我国资本市场已形成主板、科创板、创业板、北交所、新三板及区域性股权市场等多层次资本市场体系。各板块定位清晰，层层递进，错位发展，满足不同类型、不同成长阶段的企业的融资需要。同时，全面注册制下，发行上市条件更加多元和包容，审核机制更加高效，更为契合科技创新企业的融资特点，也让市场在上市的定价、发行环节方面发挥更加重要的作用，市场机制对资源配置的作用得到强化。

第二，推进产业升级和高质量发展。从一级股权投资市场来看，资本市场为科技创新企业提供关键的资金支持，有力推动企业在半导体、人工智能、生物技术等前沿领域的基础研究和技术开发。据清科研究中心统计,2024年上半年，半导体及电子设备、IT、生物技术/医疗健康、机械制造、化工原料及加工五大行业共发生投资案例2408起，占总投资案例数量的比例近80%。同时，随着国内科技创新产业扶持力度不断加大，科技型企业全生命周期的基金支持体系正在逐步完善。2024年上半年，我国股权投资市场发生的投资事件(不含极值案例)共涉及2244家企业。其中,据不完全统计,获得VC/PE投资的科技型中小企业、“专精特新”中小企业、专精特新“小巨人”企业、高新技术企业合计有1222家，占比达54.5%，且主要集中在半导体、IT服务以及医疗健康等行业。

可见，在一级股权投资市场中，科技创新领域受到了市场的广泛认可。资金投入力度的不断加强，有望带动科技型企业加速技术研发与创新，提升核心竞争力。一方面，为传统产业注入新的活力，通过智能化、数字化等手段助推传统产业的转型升级。另一方面，有力地推动新兴产业的发展壮大，培育新的经济增长点，为经济的高质量发展提供强大动力。

第三，并购重组支持企业做大做强。自2023年全面注册制以来，并购重组相关政策频频发布，激发并购重组市场活力。并购重组作为资本市场的重要工具，对于提升资源配置效率、推动产业升级和产能出清起到至关重要的作用。

并购重组可以帮助企业通过整合上下游企业或同一行业内的竞争对手,实现资源优化配置和规模效应。通过减少内部重复性投资、优化生产流程和供应链管理，企业能够显著提升经营效率和盈利能力。本轮并购重组政策对收购未盈利高新技术企业进行了松绑,这对推动科技创新型企业的发展具有重要意义。许多高新技术企业在早期阶段往往处于亏损状态,但具备巨大的成长潜力。政策的松绑使得成熟企业能够通过并购这些企业，快速进入新兴领域，实现技术升级和产业转型。

并购重组有助于促进产业转型升级和低效产能的出清，特别是在产能过剩、竞争格局分散的行业，通过跨行业跨部门的并购重组，龙头企业可以进一步巩固其优势，集中优势资源，同时减少同类企业的无序竞争，推动行业向高端化、精细化方向发展。

在当前IPO收紧的环境下，企业也可以通过并购重组间接实现上市的目标。这不仅为企业带来了资本运作的新渠道,也为投资机构提供了新的退出方式。从数量来看，资本市场中IPO与并购重组呈现此消彼长的关系。数据显示，2024年以来，截至9月30日，2024年IPO家数仅为69家，同比降低73.86%;募资总额为478.68亿元，同比降低85.21%。与此同时，2024年前三季度并购重组数量为88起,同比增长54.39%,涉及金额约3171.88亿元,同比增长 12.17%。其中，2024年Q1、Q2、Q3并购重组数量分别为12起、12起、64起，涉及金额分别为 212.58亿元、59.18亿元、2900.11亿元，三季度并购重组活跃度显著上升。尤其是9月份，单月并购重组数量为50起，涉及金额2709.93亿元。截至10月13日，10月已披露 31 起，涉及金额376.09亿元，预计四季度并购重组节奏将加速。

2.二级市场方面

第一，提供价值发现机制，实现资源再配置。二级市场的价格由市场供需决定，为投资者提供价值发现的渠道。二级市场汇集了大量的买方卖方，交易活动将分散的信息集成到证券价格中，而市场价格反映了投资者对企业未来收益的预期，反映了市场对资产价值的共识，为企业和投资者提供了重要的投资决策参考。因此，在二级市场上，投资者可以通过投资决策和交易执行，为上市企业提供持续的价格发现功能，避免其价格长期偏离价值。

二级市场提供流动性，实现资源再配置。资本市场的最大作用就是对资本进行有效配置，把原来分散在不同持有者手中的资本通过市场的方式聚集起来，将资本通过市场交易有效地配置到企业中。在二级市场中,投资者根据市场信息和自身需求对企业未来收益和风险进行评估，调整持有的证券组合，通过证券买卖，使得资金在不同投资者之间的流动，最终流向表现优异的企业，从而实现资源的再配置。从下半年以来的数据表现来看，各项利好政策出台后，市场活跃度显著提升，A股的换手率自9月底快速上行，进入10月后有所震荡。

第二，促进企业优化治理。从融资市转为投资市的过程需要更多优质企业。在融资市中，上市资源稀缺导致企业争相排队上市,但上市后企业却存在着业绩变脸、违规减持等现象;而在投资市,企业价值由市场决定,违规行为会使得企业难以在市场上生存。因此，中国资本市场要从融资市场转型为投资市场，意味着要为投资者提供合理的回报，这就离不开优质企业的成长，特别是利润的增长。企业的利润增长与公司治理之间存在着密切的关系。公司治理结构强调公司股东、董事会、监事会、高级管理层之间的权利义务配置及相互制衡，优化公司治理可以减少委托代理问题，提高决策效率，进而影响企业的经营，最终对企业的利润增长产生影响。根据《中国上市公司治理分类指数报告2023》中的数据，自2015年以来，中国上市公司的公司治理总指数呈现稳步上升的趋势，表明中国股市的公司治理水平有所提升。

二级资本市场通过完善信息披露机制促进企业优化治理。在全面注册制信息披露要求下，投资者对上市公司信息披露的预期增强。在各个主体的监督下，上市公司为了吸引投资者，必须遵守严格的信息披露和公司治理要求，这迫使企业提高治理水平，从而提升企业的经营水平和市场竞争力。同时，退市制度是资本市场优胜劣汰的强力保障，该制度可以使资金流向优质企业，同时倒逼上市公司时刻保持警醒并规范资本运作。自2020年创业板注册制改革正式落地以来，退市制度持续完善，退市的股票数量逐年上升，2022-2024年的退市数量分别达到46、45和52个，常态化退市初见成效。

二、投资端:分享企业成长红利，提供增值保值渠道

1.一级市场方面

第一，提供高潜在回报机会。一级市场股权投资的对象主要是未上市企业的股权，这些企业大多处于初创期或成长期。处于这个阶段的企业通常具备较高的成长性和市场潜力,潜在回报相对较高。投资者可以分享企业成长带来的回报水平。

一般来讲，股权投资的全流程分为募、投、管、退四部分。资本退出是股权基金的最后一个环节，也是项目获益的方式。据清科研究中心统计，近年来，股权投资市场项目退出收益回归理性区间，但仍然具有相当的吸引力,市场整体IRR中位数维持在20%左右。其中,被投企业IPO的IRR中位数相对更高，2018年以来维持在30%以上。

但是需要注意的是，高潜在回报机会往往也意味着较高的风险。在这个阶段的企业，商业模式尚未完全成熟,产品或服务仍在开发或市场验证阶段。叠加股权投资通常具有较长的投资期限投资者需要具备更高的风险承受能力和专业投资水平。

第二，投资者可以参与公司治理。在一级股权市场,投资者可以参与被投公司治理,帮助企业制定更为合理和长远的战略规划,为其提供多方面重要支持，以更好地实现长期投资收益。同时整合双方优势资源，自身也可以借助被投公司的发展平台拓展业务领域，实现资源的优化配置和协同发展。

软银对阿里巴巴的股权投资与资源整合可以论证这一点。早在阿里巴巴发展初期，软银就给予了相应支持。2000年，软银创始人为阿里巴巴投入2000万美元。此后，软银多次追加投资2014年，阿里巴巴在美国上市时，软银持有约34%的股份，成为第一大股东。在对阿里巴巴进行股权投资的过程中，软银会为阿里巴巴提供战略建议、行业信息以及资源对接等方面的支持帮助阿里巴巴实现更好地发展。2016年，阿里巴巴和软银联合宣布，双方已达成合作共同拓展日本云计算市场。阿里巴巴和软银将在日本成立合资云计算公司，并在日本设立数据中心。软银聚焦在市场层面，阿里云则聚焦在技术和产品层面，双方共同为日本企业提供云计算产品和解决方案。2023年，软银表示，在过往的23年里，其对阿里巴巴74亿日元的投资已经变成了9.7万亿日元，平均年回报率达57%。

君联资本也为神州租车提供了多方面的支持。2006年，君联资本投资神州租车的前身联合汽车俱乐部，并在其早期探索商业模式时给予了大力支持，助推汽车俱乐部向租车行业转型。此后，君联资本帮助神州租车引入战略投资者--联想控股。2010年，联想控股以“股权+债权的形式向神州租车注资超过12亿人民币，将其纳入消费与现代服务的核心资产版图。2014年神州租车成功在港股市场上市。

2.二级市场方面

第一，顺应居民财富再配置的趋势。我国居民配置房地产投资的比重一路下降。2021年6月以来，“三道红线”出台后，房地产从高位回落,房地产开发投资完成额、商品房销售额以及二手住宅销售价格等各项指标持续下降。同时，叠加人口进入负增长阶段的因素，房地产市场进一步降温，居民配置非金融资产的比重持续下降。2023年中国居民投资理财行为调研报告中，对居民投资理财配置最多的三种理财资产调研结果显示，投资性房地产占比从2021年的11%下降到2023年的9%。

居民配置更多金融资产，股市具有较大潜力。从2015年以后，我国居民每年配置金融资产的比重明显上升，从2000年的43.07%上升至2023年的56.53%。具体到各项金融资产，受到资管产品频繁暴雷的影响，居民出于安全性考虑配置了更多存款类资产，2023年中国居民投资理财行为调研报告显示,银行存款类的理财资产的占比从2021年的64%提升至2023年的74%,持续维持高位。然而，自2022年以来主要大型商业银行持续下调人民币存款利率，居民若想获取高回报必须考虑其他资产。可见，若二级市场形成上行趋势，这些场外资金看到赚钱效应，很可能会成为市场的增量资金。2023年中国居民投资理财行为调研报告显示，2021年，居民配置股票的比例达到17%，2023年该比例则上升至23%。居民储蓄从流入楼市转为流入股市是大势所趋。

股利支付和资本利得是居民进入股市的两大主要财富来源。根据确定条件下的生命周期-持久收入假说，财富效应最终是通过居民的消费体现出来:家庭持有的股票价格上升后，居民通过股价上升获得的资本利得与股利也增加，预算水平提高，进而带动边际消费倾向。从股息率水平来看，A股分红能力整体上升，特别是2021年以来提升明显。从相对10年期国债到期收益率的年度超额收益率来看，近十年股市波动明显，但在多数情况下能提供高额的回报。

第二，满足中长期资金的增值保值诉求。人口老龄化导致社保基金开支压力大。中长期资金指具有较长投资期限、追求稳定回报的资金，这些资金通常不会因为短期市场波动而频繁买卖，主要包括社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等。在2023年社保基金收入中，基本养老保险占67.74%，因此养老保险在社保基金的运行中起决定性作用。然而，2010年至2023年，劳动人口(15-64岁)在总人口中占比从74.53%降至68.26%,而65岁以上的老年人口占总人口比重则从8.87%提升至15.38%,人口老龄化的加剧导致社保基金开支压力逐年增大。

社保基金长期存在资金缺口，增值保值需求增强。社保基金依赖财政补贴，自2013年就已出现收支不相抵的情况。从2013至2023年，社保基金累计结余的规模总计增长186.81%，财政补贴规模增速则达到了229.26%;从占比来看，2023年财政补贴占社保基金总收入的比例为21.44%，相比2020年的27.83%有所下降，但这十年的平均财政补贴占比依然达到 22.04%。扣除财政补贴收入后，收支差额的赤字规模在 2020年达到最大值 23024.19亿元，2021年以来则有所回落，但 2021-2023年的均值依然达到-11289.7亿元。若减少财政补贴，或难以维持社保基金长期存在的收支差额，投资资本市场是社会保障基金实现保值增值的一个有效途径。

三、政府参与经济的新模式

在土地财政难以为继的大背景下,地方政府需要寻找新的财政收入增长方式,向“股权财政”转型成为新的思路。首先，政府可以通过设立政府引导基金的方式，发挥国有资本的引领和带动作用，吸引社会资本投向科技创新领域，助力新兴经济发展。其次，通过持有企业股权、参与资本市场，政府也可以分享企业的成长红利，这将减少政府对于土地财政的依赖,成为补充财政收入的重要力量。政府所得也将通过财政支出的方式，更好地惠及民生。此外，地方政府和国有企业积累了较多基础设施存量资产,也相应增加了地方债务压力。可以通过资产证券化、并购重组等方式盘活国有资产，提高国有资产的收益率，以弥补土地财政缺口。

当前国资背景LP参与股权投资的积极性正在增强。据清科研究中心统计，2024年上半年我国股权投资市场新募人民币基金的LP披露认缴出资总规模超5500亿元人民币。其中，政府引导基金和政府机构/出资平台的合计披露认缴出资金额超2600亿元人民币，占比达46.9%.较去年同期增长8.1个百分点。从新募人民币基金的LP国资属性分布来看，国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达81.2%，较去年同期增长7.1个百分点。