山西汾酒成长看点在哪？

赛道发展空间广阔，公司增长工具充足。

1.公司在品牌势能和组织优势加持下蓄势白酒新周期

我国次高端及以上白酒市场规模仍有成长空间。考虑居民消费能力不断提升和白酒消费 升级趋势仍存在，预计次高端及以上白酒未来仍将处于扩容”态。根据珍酒李渡聆讯后 资料集和弗若斯特沙利文的资料，中国次高端及以上白酒（指每 500ml 建议售价>=600 元人民币）的市场规模在 2017-2021 年的复合年增长率为 13.1%，未来预期将在所有价 格范围中以最快的速度增长，由 2022 年的 2341 亿元增加至 2026 年的 3719 亿元，复 合年增长率为 12.3%“（快于整体白酒市场 5.5%的复合年增长率），对应的市场份额预期 自 2022 年的 37.7%增加至 2026 年的 48.3%。

行业存量竞争下，公司凭借品牌势能、组织优势、产品梯队和香型差异有望穿越周期。 近年白酒行业竞争日趋激烈，当前，白酒行业正处于强分化的存量竞争和深度调整期。 公司多方面发力蓄势，凭借多方面优势有望穿越周期： 1）品牌势能：公司是清香白酒龙头，“汾老大”的基因构筑了较高的品牌壁垒，在中高 档清香领域几无竞争对手。 2）组织效率：2017 年以来公司不断深化改革，人才队伍、组织架构和营销手段持续优 化，2023 年组建青花事业部强化品牌培育。公司不断以数字化赋能营销模式，如 2020 年推出“五码合一”和 2023 年推出“汾享礼遇”，营销效率和费效比不断提升。 3）产品梯队：公司在各价格带均有较成熟、有全国化潜力、可交替放量支撑增长的强势 大单品。近年公司增长核心抓手从“青花 20+玻汾”进展到“青花 20+老白汾”。青花 20 从政商务场景流行逐步跨越至大众场景增长，有望持续抢占长江以南等市场份额。老白 汾换代升级重塑渠道利润，巴拿马有望承接老白汾升级需求，二者有望立足环山西市场 稳步放量。青花 30 复兴版以价为先，有序放量，未来有望打开公司发展天花板。 4）区域拓展：公司山西和环山西市场基本盘稳固，省外销售额 10 亿元级市场持续增加。 2020-2022 年公司长江以南核心市场增速均超 50%，2023 年增速超 30%。在品牌势能 和渠道利润的加持下，未来公司在长三角和珠三角区域有望进一步突破。

2.青花系列高端化升级，香型差异化稳坐清香龙头

次高端市场群雄割据，公司有香型差异化优势。目前次高端市场竞争日益加剧，酱香和 浓香型次高端白酒赛道参与竞争的酒企数量众多，在各细分价格带均有产品布局。目前 浓酱次高端赛道均已出现营收超过百亿的系列产品，竞争格局逐渐清晰，酱酒中茅台系 列酒 2023 年营收约 206 亿元“（部分为中低端产品），浓香型中水剑剑早已是百亿级大单 品。而清香型次高端白酒赛道鲜有酒企布局，公司有望凭借香型差异化取得竞争优势。 青花 20 已成为清香型次高端白酒代表，有望继续抢占市场份额。在 400 元左右价位清 香型次高端白酒中，青花 20 是知名度颇高的单品。2022 年公司提出以青花 20 为发展 基准线。根据公司 2023 年报，青花系列销售占比达到 46%“（我们估算其收入约 147 亿 元），其中青花 20 已成为百亿大单品。预计未来青花 20 依托公司的品牌力和渠道力， 在次高端白酒市场中的份额仍会继续提升。 青花 30 复兴版作为清香高端代表，公司控量稳价持续培育。青花 30 复兴版推出之前， 市面上缺乏清香型高线次高端价位核心大单品。复兴版是在青花 30 基础上全方位升级 而推出的，使用贮存 10 年以上的基酒和 30 年以上的老酒勾调而成，发酵周期是普通汾 酒的两倍，目前处于培育阶段，未来或有望成长为清香型高端白酒的标杆产品，为公司 贡献新的营收增长点。

3.光瓶酒仍有增量空间，玻汾降维打击优势明显

低端白酒市场中光瓶酒有较大发展潜力。根据珍酒李渡聆讯后资料集和弗若斯特沙利文 的资料，中国低端白酒（指每 500ml 建议售价<100 元人民币）的市场规模自 2017 年起不断萎缩。低端白酒主要面向大众消费群体，自饮消费场景占比较高，对包装需求相对 高价酒较弱，因而光瓶酒预计是未来低端白酒主要的发展趋势。低端白酒虽竞争激烈， 但行业集中度较低，多数头部酒企基于品牌调性和利润率的考量对低端白酒市场发力较 小。顺鑫农业旗下的牛栏山是低端白酒的主要代表品牌。2016-2023 年顺鑫农业的白酒 产品均价从 7.8 元/500ml 逐渐上行至 9.3 元/500mL，但毛利率却呈现先大幅下行后小 幅回升的趋势。公司在低端白酒市场中，凭借香型差异化、较高的品牌知名度、过硬的 品质和良好的口碑，相较于其他竞争者具有明显的优势。

玻汾凭借品牌和品质优势，市场份额有望持续提升。玻汾依托悠久的历史底蕴，在光瓶 酒中属于较高档次的单品，在 50 元左右的价格带具有较高知名度且占据一定市场份额。 玻汾是汾酒全国化的先行军，2018 年开启了全国化进程。结合酒业家和名酒观察数据， 我们估算目前玻汾已成长为销售额 70 亿元级大单品，销量近 2 亿瓶。