山西汾酒发展历程、股权结构、产品结构及财务分析

清香白酒龙头，全国化稳步推进。

1. 公司介绍：清香白酒龙头，名酒底蕴深厚

清香白酒龙头，名酒底蕴深厚。山西汾酒是清香型白酒国家标准的制订者之一，主要生 产经营汾酒、竹叶青酒及系列酒，其中汾酒是我国清香型白酒的典型代表，竹叶青酒是 著名的保健养生酒。公司于 1994 年在上交所挂牌上市，是中国白酒第一股、山西省第一 股。公司品牌历史源远流长，1915 年汾酒在巴拿马万国博览会上荣获甲等大奖章，是唯 一获此殊荣的中国白酒品牌。1949 年山西杏花村汾酒厂成立，汾酒、竹叶青酒成为新中 国第一届全国政治协商会议和开国大典国宴用酒。1952-1989 年，汾酒在我国五届全国 评酒会上五次蝉联“中国名酒”称号，竹叶青酒三次蝉联“中国名酒”称号。

2015 年以来营收 CAGR 和股价累计涨幅领先行业。2015-2023 年，公司营收和归母净 利润 CAGR 分别为 29%/45%，在白酒上市公司中分别排名第 1 和第 2 位；公司股价累 计涨幅为 1433%，在白酒上市公司中排名第 1 位。2023 年公司营收和归母净利润分别 为 319/104 亿元，在白酒上市公司中均排名第 4 位；截至 2024 年 9 月 30 日，公司总市 值在白酒上市公司中排名第 3 位。

2. 股权结构：股权结构稳定，股权激励调动内部积极性

公司股权结构稳定，实控人为山西省国资委，2024 年控股股东增持公司股份。汾酒集 团是公司第一大股东、控股股东，截至 2024 年 6 月底直接持股 56.59%。山西省国资委 为公司最终实际控制人。2024 年，汾酒集团计划自 3 月 11 日起 6 个月内增持公司股份， 增持金额为 1~2 亿元。截至 2024 年 9 月 10 日，汾酒集团增持公司股份 96.79 万股， 占公司总股本 0.08%，增持金额为 1.9 亿元（含手续费），超过本次增持计划金额下限， 本次增持计划已实施完毕。增持实施后，汾酒集团持有公司股份 56.65%。

2018 年引入战略投资者华润集团完善公司治理结构，提升经营效率。为改善公司治理 结构、决策体系和激励机制，2018 年 2 月汾酒集团以 51.6 亿元的价格向华润集团旗下 的华创鑫睿转让山西汾酒 11.45%股权，正式引入华润作为战略投资者。截至 2024 年中 报，山西省国资委通过汾酒集团间接控制公司 56.59%的股份，仍为公司实际控制人；华 创鑫睿持有 11.02%的股份，为公司第二大股东。 2018 年实施股权激励激活组织效率，2023 年第三期已解除限售。2018 年 12 月公司 推出限制性股票激励计划，2019 年 3 月向高管、关键岗位中层及核心技术和业务人员共 395 人授予限制性股票 568 万股，占公司总股本 0.658%，授予价格为 19.28 元/股。此次股权激励极大调动了公司员工积极性。2023 年股权激励业绩考核目标顺利达成，符合 第三期解除限售条件的激励对象共 391 名。截至 2023 年末，公司现任董事、监事和高 管中副总经理张永踊等 4 人持有公司股权，合计持股 5.32 万股，占总股本的 0.004%。

3. 业务结构：产品结构逐步提升，全国化持续推进

近三年产品结构逐渐提升，2023 年中高价酒类收入占比升至 73%。公司产品分为中高 价酒类和其他酒类两大类，主要包括汾酒、竹叶青酒、杏花村酒及系列酒。2021-2023 年， 公司中高价酒类收入CAGR为30.73%，增长快于其他酒类，收入占比也提升至73.10%。 根据公司 2023 年年报，青花系列销售占比达到 46%，品牌高端化亮点突出。 1）中高价酒类：指每升 130 元及以上产品，主要包括青花汾酒系列、巴拿马汾酒 系列、老白汾酒系列、青享竹叶青系列等。2023 年公司中高价酒类收入为 232.03 亿元，收入占比为 73.10%，毛利率为 84.09%。2021-2023 年中高价酒类收入 CAGR 为 30.73%，收入占比从 68.54%提升至 73.10%。 2）其他酒类：主要包括普通汾酒系列、普通竹叶青系列、杏花村酒系列等。2023 年 公司其他酒类收入为 85.40 亿元，收入占比为 26.90%，毛利率为 51.65%。2021- 2023 年其他酒类收入 CAGR 为 17.06%，收入占比从 31.46%降至 26.90%。

汾酒系列是公司的主力产品，营收占比和毛利率均最高。2021 年及以前公司在年报中将 产品划分为汾酒、系列酒、配制酒三大系列。2018-2021 年，汾酒系列的营收占比最大、 毛利率最高、增速次之；配制酒的增长最快、毛利率次之。

1）汾酒：主要包括青花汾酒系列、老白汾酒系列、巴拿马系列和玻汾系列。2021 年 汾酒收入为 179.20 亿元，收入占比为 90.47%，毛利率为 76.55%。2018-2021 年 汾酒收入 CAGR 为 30.48%，收入占比从 86.18%提升至 90.47%。  2）系列酒：主要包括杏花村酒系列、杏花村清酒、杏花村福酒、杏花源等。2021 年 系列酒收入为 6.38 亿元，收入占比为 3.22%，毛利率为 53.10%。2018-2021 年系 列酒收入 CAGR 为-12.59%，2021 年收入增速转正，为 12.73%。3）配制酒：主要包括竹叶青酒系列。2021 年配制酒收入为 12.50 亿元，收入占比 为 6.31%，毛利率为 67.31%。2018-2021 年配制酒收入 CAGR 为 54.48%。

全国化进程不断推进，2019 年以来省外收入增速和占比持续高于省内。多年来，公司 践行全国化战略布局，以山西省内为根据地，持续调整市场结构，精耕重点板块，深入 拓展南方机会市场，积极打造长三角、珠三角、粤港澳大湾区市场新高地。2018-2023 年 公司省外和省内收入 CAGR 分别为 37.25%和 17.81%；2019 年省外收入占比首次超过 省内达到 50.80%，2023 年省外收入占比提升至 61.93%。根据公司 2023 年年报，公司 销售额 10 亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超 30%。

4. 财务分析：增速领先、弹性突出

2015 年以来营收 CAGR 领先行业，利润快于收入释放盈利弹性。2015-2023 年，公司 营收和归母净利润 CAGR 分别为 29%/45%，在白酒上市公司中分别排名第 1 和第 2 位。 2018-2023 年公司营业收入从 94 亿元稳步增长至 319 亿元，CAGR 为 28%；归母净利 润从 15 亿元稳步增长至 104 亿元，CAGR 为 48%。2023 年公司营收和归母净利润分别 为 319/104 亿元（同比分别增长 22%/29%），在白酒上市公司中均排名第 4 位。

近 5 年毛利率和净利率保持逐年提升。2018-2023 年公司毛利率从 66.21%提升至 75.31%，累计提升 9.09pcts；净利率从 16.63%提升至 32.76%，累计提升 16.13pcts。 这一方面得益于公司产品结构稳步提升，中高价酒类产品收入占比逐渐提升；另一方面 得益于公司销售费用率和管理费用率逐渐下降，2018-2023 年销售费用率/管理费用率分 别累计下降 7.27pcts/2.79pcts 至 10.08%/4.04%。

毛利率和净利率在同业中为中等略偏上水平。考虑营收规模、利润规模、产品类型、产 品价格带相似或相近等因素，我们在白酒公司中选择贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸 州老窖作为可比公司。2023 年，公司毛利率和净利率在可比公司中均排名第 4 位，依次 低于贵州茅台、泸州老窖和五粮液；在 17 家白酒上市公司中分别排名第 8 和第 5 位。

销售费用率和管理费用率在同业中为较低水平。2023 年，公司销售费用率和管理费用率 在 5 家可比公司中分别排名第 3 和第 5 位，销售费用率高于贵州茅台和五粮液；在 17 家白酒上市公司中分别排名第 13 和第 17 位。

现金分红率稳中有升，近 10 年平均约 47%。2015-2023 年，公司现金分红率基本分布 在 40.46%~78.70%之间（仅在 2020 年出现极低值 5.66%），平均为 46.67%。2021- 2023 年公司现金分红率呈小幅提升趋势。2023 年，公司现金分红率在 17 家白酒上市公 司中排名第 11 位。