恒立液压业务发展思路是什么？

恒立液压随两轮工程机械周期而从小做大，从大做强。

一、不忘初心，穿越周期的研发+产能储备

1. 下行周期中的产能扩张和份额提升

恒立在挖机油缸领域的市场份额提升是穿越行业周期的。11年之后，尽管下游行业 持续疲软，恒立仍在该领域潜心修炼，研发提高技术水平、稳步扩产进行产能储备。 在下行周期公司的油缸市场份额仍是向上的，由11年的26%提高到15年的55%。 持续的研发和产能储备。2011-2015年，在收入没有明显增长的情况下，公司研发费 用由0.4亿元增长至0.9亿元，研发费用率在15年达到8%；另一方面，公司固定资产 +在建工程由10年的4亿元增长至15年的21亿元。 工程机械主机厂在下行周期缩减产能，而恒立却“逆规律”逆势扩张，动因何在？ （1）公司扩产的是低国产化率的新品：包括中大挖油缸、挖机泵阀、铸件等，以渗 透率的提升来平滑终端需求的下降，同时，公司非挖业务在发力，种类多、下游广， 下行期所受的冲击更小；（2）深耕主业的定力：公司始终围绕精密制造加工的核心 技术进行品类扩张，补齐上下游产业链，这也是行业反转后收获的基础；（3）募集 资金加持：公司IPO募集资金净额为23亿元，其中超募资金13亿元，助力公司起步。

2. 也曾为青春买过单，产能利用率下滑影响盈利能力

产品价格走低，公司市场份额的提升以盈利下降为代价。根据公司年报测算：（1） 挖机油缸：单只均价自12年步入负增长区间，由11年的4740元/只下降至15年的3305 元/只，期间价格下降30%；盈利端，挖机油缸毛利率由11年的44%下降至15年的25%。 （2）非挖油缸：价格虽然有上涨，但更多是产品结构因素，如盾构机油缸（根据公 司财报，公司15年中国盾构机油缸份额超过70%）、高端海工海事油缸的产品的单 价更高，高价格并不意味着高盈利能力，公司非挖油缸毛利率的下降幅度甚至超过 了挖机油缸。

产能利用率下降，跌至盈亏平衡点以下。根据公司年报、募投项目可行性分析报告。 （1）挖机油缸：11年之后公司募投逐步投产，合计释放年产能32万只，而行业挖机 销量正逐步下降，产能利用率由10年的138%下降至15年的28%。以公司年产12万只 挖机专用高压油缸技术改造项目为例，项目可行性报告中测算的盈亏平衡点对应的 产能利用率为46%，假设固定成本不变，若公司15年产品的均价相较于11年下降30%， 则新的盈亏平衡点对应的产能利用率超过90%，即在15年公司挖机油缸业务基本处 于亏损状态。（2）非挖油缸：募投项目投产后产能利用率是提升的，非挖油缸定制 化属性强，下游应用广，需求波动性不明显，整体需求基本按照公司预期而增长， 11-15年公司非挖油缸业务营收五年CAGR为21%，15年营收占比约一半。 产品均价和产能利用率双降，叠加费用端的扩张，公司15年净利率仅有6%，利润端 基本依靠利息收入、投资收益、政府补助来支撑，公司进入困难时期；同时，此时的 教训也成为公司宝贵的经验，本轮周期（21-23年）中恒立的盈利能力基本没有下降 （后文详述）。

3. 审时度势，恒立展现了对于募投资金利用的智慧

在行业高景气阶段上市，超募资金超过一倍。根据公司募集资金使用报告，公司IPO 募集资金总额24.15亿元，扣除各项发行费用后募集资金净额为23.32亿元，其中募 投资金10.25亿元，超募资金13.08亿元。公司展现了对于资金利用的智慧： （1）资金到位前提前进行产能扩张：根据招股书，公司看准行业时机，在2010年末、 2011年6月末以自有资金和银行借款预先投入募投项目建设，之后11年底再用募投 资金对自有资金进行置换。因此，11年底公司挖机油缸总产能达到了19万只，搭上 了本轮挖机行情的末班车。 （2）募投项目范围广+风险低：公司利用超募资金投资铸件、中大挖油缸、挖机泵 阀项目，补齐上游产业链，完善液压产品线。公司每个项目的投资额并不大，并采用 了多样化的融资手段（如泵阀项目采用投资6亿元+子公司自筹9亿元的方式），减低 风险，并很好的奠定了未来发展的基础。 （3）合理控制未释放产能：公司在14-15年行业需求持续下降时主动控制产能投放， 将部分油缸、铸件募投资金主动转向泵阀项目。根据公司年报，公司践行以去产能、 去库存、去杠杆、降成本、补短板为重点的供给侧结构性改革。 （4）补充流动性+理财：根据Wind，2010年之后，宏观环境进入信用紧缩阶段，中 国人民银行公布的定期存款利率（1年）由10年的2.25%提高至3%以上。2013年4月， 公司使用扩产剩余的4.5亿元永久补充流动性，截至2014年6月底，公司募集资金专 用账户利息收入净额（利息收入减去手续费支出）累计0.74亿元。（5）利用汇兑优势：13-15年处于人民币升值区间，公司利用汇兑优势进行海外投 资，设立日本、美国等海外子公司，购买海外先进设备，进行美元理财。

二、沿着产业链去做拓品，选择高壁垒赛道

1. 业务轮动跨越行业周期成长

周期下行阶段，公司非挖业务逐渐成长。在2012年至2015年行业周期下行过程中， 挖机业务收入大幅度萎缩，且盈利能力下行。在原本主业形势急转直下的情况下， 非挖业务的支撑性凸显：2013年公司5万只非标油缸项目正式投产，产能供应充足； 2015年成功开发1000T 自升式风电安装船油缸、高空作业车、汽车吊项目等大量新 兴油缸产品，非标油缸收入首次超过挖机油缸；2016年盾构板块收入增长29%，在 国内市场占有率超过70%。非挖业务收入的快速增长很好的弥合了挖机业务下滑对 公司整体收入的影响，支撑公司稳健跨越了这一轮周期波动。

2. 上游延伸产业链，精密铸件夯实公司发展基础

液压之基，精密铸件。我国液压泵阀等高压液压件制造受精密铸件制造瓶颈所限， 始终未能进行有效突破，大量高端液压件仍需进口，一定程度上限制了国内主机厂 商的发展。因此，突破高精密液压铸件的技术与工艺是解决工程机械行业核心液压 件生产的关键所在。根据公司定增反馈意见的回复，液压油缸生产原材料中30%以 上为各类铸件，因此铸件是否可以自主供应也极大影响了各液压件厂商原材料成本 及供应链稳定。

内扩外收，解决精密铸件“卡脖子”：在2011年公司上市首年，恒立投资精密铸件 项目一期，其中油缸铸件量产预计节约成本2000万元。2018年公司收购日本“服部 精工”，打破国外企业对于高精密液压部件的垄断。同年开展建设总投资额5亿元的 铸件项目二期，预计达产后增加3万吨液压铸件产能。高精密铸件产品的成功研发量 产为后期大批量高端液压产品生产夯实原材料供应基础，同时为公司研发液压泵、 阀、马达等先进液压件产品提供了极大助力。

3. 纵向打通下游，非标油缸成为公司收入增长又一极

非标油缸具有高技术、广下游的特点，需求稳定平抑周期性。（1）高技术：相对 于挖机用通用液压油缸产品，高端重型装备用非标准油缸具有技术要求高、结构设 计复杂、长行程、高压力、大缸径等技术特点，相关产品很大程度上依赖进口。 （2）广下游：非标油缸应用于基建设施、海洋工程、冶金工程、风力发电工程等 各领域，每一个子行业规模都不大，但是需求较为稳定。（3）周期性弱：相比于 挖机液压油缸，非标油缸使用场景分布广泛，并不集中于某一行业，这也使得非标油缸业务受周期性影响较小，收入具有较强稳定性。 挖机、非标油缸底层共通，公司从小市场到大市场。根据易普咨询，2020年全 球、中国液压行业的市场规模为279、101亿欧元，在此行业诞生了博世力士乐、 派克汉尼汾等一系列优秀的跨国公司。一方面，挖机油缸仅为油缸应用的一小部 分；另一方面，油缸仅为众多液压件之一；这些行业之间存在底层共通性，打开公 司未来成长天花板。

抓住核心客户，面向航空航天、海工等高精尖领域逐个突破成长。2011年公司开 展建设总投资额2.75亿元的年产5万只重型装备用非标准油缸项目，2016年设立 “恒航液压”，专攻航空、航天等领域液压产品，2021年投资建设超大重型油缸项 目，预计达产后形成年产 2800 吨非标定制超大重型油缸的生产能力。2022年收 购“普莱克斯表面技术”，进一步提升公司海工类产品生产品质。公司在持续的投 入中逐渐建立了成熟的非标油缸业务体系，而非标油缸业务的迅速发展帮助公司成 功跨越了2011年至2016年行业下行期的剧烈调整。

4. 横向打通产品，打开泵阀件蓝海市场

从油缸到泵阀，以技术、产品、客户作为锚点进入新市场。液压泵阀业务具有极大 战略意义：（1）高价值量：产品价值量在整个液压系统占比达46%，超过液压油缸 总价值量一倍以上。（2）产品配套：开拓液压泵阀市场，能够和传统液压油缸业务 形成完整的液压系统生态体系，提高产品附加值。（3）客户相通：完整的产品体系 会大幅度增加相关用户粘性。 内外兼修，自主研发+海外专家+收并购推动新产品落地。（1）自研：2011年恒立投 资建设液压技术研发中心，重点攻克液压用泵、阀和马达类产品关键技术；2012年 精密铸件项目正式投产，支撑相关产能需求、提供规模化产业基础；（2）团队：2013 年公司成立江苏恒立液压科技有限公司，在随后两年，公司聘请德国、日本、美国等 数十位泵阀领域专家，成功研发出6T/8T挖掘机专用高压柱塞泵和多路控制阀，实现 了高端液压元件国产化；（3）收并购：2012年，恒立收购具有50年液压件研发生产 历史的上海立新液压有限公司，开始液压阀产品布局；2015年11月收购德国老牌液 压系统公司哈威旗下InLine公司，对接德国先进制造资源。