造纸板块盈利及展望分析

行业景气度 Q3 触底 Q4 有望回暖，优选细分赛道。

1.行业回顾：需求平稳成本线上行，Q2 产业链盈利环比略回落

回顾 24H1 造纸板块表现，下游需求表现整体平稳，大部分纸种库存基于渠道较低的预期 处于低位，纸浆价格自年初以来不断攀升至前期高点后，6 月起开始逐步下行，24 年 7 月 以来受供给端产能投放影响进入下行通道，因此 Q2 企业用浆成本稳步提升，纸价提价力 度趋缓/部分出现降价趋势下，大部分纸企 24Q2 盈利能力环比 Q1 有所收窄。 Q4 起伴随中大型纸企高价浆库存消化结束，低价浆逐步计入报表端成本，成本曲线前高 后低，成本压力有望减弱，行业整体盈利能力开启修复，根据下游消费韧性、细分赛道供 需格局差异，盈利修复弹性呈现差异，整体来说特种纸>文化纸>白卡纸。分纸种角度，3 月起浆价提涨+旺季催化下文化纸涨价落地，5 月起受下游需求疲弱影响纸价进入平台期， 部分薄型特种纸 4 月起开启向下游顺价但整体效果有限，白卡纸价格受行业淡季、供给端 压力较大影响价格低位震荡。废纸系内需疲软导致纸价继续走弱，产能供给过剩，尽管进 口影响走弱，但盈利能力仍低位徘徊。 后续来看，由于造纸下游需求以广谱性消费为主，整体景气度与整体社零消费相关性较强， 在经营活动环比改善预期下，预计 2H 纸企价格逐步企稳，盈利稳健修复。

根据我们跟踪的 13 家重点造纸公司业绩表现，24H1 年营收增速同比+4.6%，归母净利润 同比大幅增长主因受基数影响，环比略有回落。板块整体盈利水平自 21H2 以来进入下行 周期，根据细分纸种供需表现、库存情况对比，特种纸修复节奏更快，尤其是装饰纸及薄 型特种纸（例如热转印/格拉辛纸）等格局更优的特种纸盈利稳定性更为突出，其次为文 化纸、白卡纸、生活纸等浆系纸种，废纸系受进口纸压力、下游需求恢复节奏等恢复节奏 偏缓，内需疲软导致纸价继续走弱。

浆纸系：盈利环比小幅回落，浆纸一体化龙头再次彰显盈利韧性。1)文化纸价格韧性更强： 由于双胶纸新增产能主要为大厂投放，双胶纸行业出版社招投标模式占比较高，品质要求 更严格，小厂逐渐出清带动格局优化，头部纸企间价格协同性更强。以太阳为代表的浆纸 一体化龙头基于更强的综合配套成本优势，拉开与中小纸企的成本差距，在这轮周期中盈 利波动性较非头部企业有所减弱，且公司在老挝积极布局自营林、合作林项目，逐步深化 更上游木片环节成本优势。2）白卡纸盈利弹性修复偏弱，头部企业借助强化成本管控、 优化产品结构保持盈利稳定性。24H2 白卡纸仍有大厂产能投放，供给压力下预计短期盈 利仍承压，中期看好行业固定投资进入稳定期后盈利底部修复弹性。 特种纸：消费类薄型特种纸、装饰纸受益格局更优盈利韧性更优，食品卡等前期受产能投 放集中影响短期承压。头部特纸企业由于对上游的布局较大宗纸企更晚，尽管前期采取原 料的战略性囤货平滑木浆成本的快速上行，2Q 用浆成本线仍呈提升趋势。由于特种纸的 定价周期比大宗纸更长、且装饰纸、格拉辛纸等格局较为集中，本轮特纸板块头部企业盈 利弹性修复更优。中期角度，仙鹤、五洲等特种纸龙头加快浆纸一体化建设，长期角度亦 有望减弱成本端波动。 废纸系：资本开支放缓但存量供给影响显著，进口纸边际影响趋缓兑现，盈利底部徘徊。 受海运费影响自 23 年 12 月起美废价格进入快速上行期，短期进口纸压力边际收窄，但中 期角度仍对国内箱瓦纸的提价空间形成制约。24 年 1-7 月箱板纸/瓦楞纸进口总额 338.3/177.5 万吨，同比+15.8%/-11.8%，24Q2 开始进口压力明显减弱，其中箱板纸 6/7 月进口量同比-11%/-2%，瓦楞纸 4/5/6/7 月进口量同比-2%/-26%/-40%/-30%。

纸企库存高位回落，资本开支整体放缓但内部现分化。受库存浆消耗且浆价下行趋势下囤浆意愿偏弱的影响，库存环比回落。浆系龙头太阳一直保持扩张节奏但扩张节奏亦有放缓， 浆系其他纸企资本开支显著收缩；头部特种纸仙鹤、五洲等资本开支仍在高位，积极向多 品类、上下游产业链等方向延伸扩张；废纸系资本开支持续保持低位。

2. 行业展望：行业景气度 Q3 触底 Q4 回暖，关注成熟纸企高分红，特种纸关注转固折 旧影响

新产能投放下，纸浆进入下行周期。欧洲补库结束，海内外需求较为平稳，同时当前纸厂、 欧洲港口库存处偏低位置，我们维持浆价下行调整判断。由于 25-27 年全球没有新增商品 阔叶浆产能投放，中期我们维持纸浆价格中长期向上的判断。预计三季度行业整体景气度 触底，4Q 成本压力减弱下盈利回暖。 在内需修复偏稳健的节奏下，后续纸企盈利表现更多取决于细分赛道格局差异。成本控制 能力强的大宗纸企、具备前瞻性木浆储备能力、在薄型特种纸等细分赛道（如装饰原纸、 格拉辛纸、热转印纸等）布局领先的特种纸企业有望具备更强的盈利能力。华旺科技、太 阳纸业为代表的企业后续资本开支进入稳健成熟期，关注后续加大分红力度，提高投资者 回报。