造纸分板块价格及供需分析

纸浆价格拐点已现，需求是影响后续浆价提涨节奏的核心 因素。

2024 年浆价先涨后跌，7 月以来阔叶浆价格持续回落至历史中低分位。2024 年春节后受供给端 意外停机事件影响（如芬兰罢工）、欧美补库需求释放等因素影响，纸浆价格连续超预期提涨， 其中国内纸浆现货价格率先于 5 月底见顶开始回落，纸浆外盘报价持续报涨至 6 月。7 月以来伴 随Suzano、联盛两大阔叶商品浆产线投产，阔叶浆供给压力增加，叠加全球纸浆需求相对平淡， 阔叶浆价格开始大幅回调至历史中低分位；针叶浆供给相对紧张、北美罢工等因素影响，价格相 对坚挺。近期，海外主要阔叶浆厂如 Suzano、APP、APRIL 2025 年 1 月的阔叶浆报价普遍环比 提涨 20 美元/吨，纸浆价格拐点已初步显现。

商品浆、国内自制浆于 2024 年下半年集中投产，2025 年全球范围内鲜有商品浆产线投产。2024 年下半年是商品浆以及国内一体化浆线投产的高峰阶段，Suzano Cerrado 项目（255 万吨）以及联盛浆纸商品浆项目（170 万吨、部分自供）均于 7 月投产，同时玖龙纸业、仙鹤股份的自制浆 线亦于三、四季度逐步投产，使得国内纸浆供应充足。展望明年，我们认为两大商品浆产线对纸 浆供应的边际影响已相对有限，同时2025年全球阔叶商品浆鲜有新增产线，预计明年纸浆供应过 剩的情况将逐步缓解。

下半年中国纸浆采购需求有所修复，但仍未出现明显的补库需求。2024 年二季度开始伴随造纸环 节需求走弱、纸浆外盘报价前期的连续提涨，中国纸企大多放慢了纸浆采购的节奏，5 月以来中 国纸浆进口量环比持续走低。8 月以来伴随外盘纸浆报价大幅回调，纸厂逐步加大了采买量。当 前时点中国买家仍处于按需采买阶段，并未出现大规模补库。展望后续，我们认为造纸环节的景 气度是决定中国纸浆补库需求释放的核心因素，若后续造纸环节订单、盈利有所改善，或带动纸 浆补库需求逐步释放。

2024 年上半年欧洲纸浆需求较好，下半年行业景气度有所回落。经历 2023 年的去库周期后， 2024 年上半年欧洲造纸行业景气度有所回升，文化纸、特种纸等原生纸浆消耗量较大的纸种需求 量有所回升，带动纸浆消耗量增加。7 月以来，欧洲纸浆补库需求已基本释放，当地文化纸发运 量、化学浆消耗量同比增速均有走低。

四季度开始纸浆生产商库存、欧洲港口纸浆库存环比均有回落。7 月以来伴随商品浆新产能的集 中投产且全球采买节奏有所放缓，全球纸浆生产商库存以及欧洲港口纸浆在三季度均有明显提升。 四季度以来，在纸浆价格大幅回落的背景下，下游逐步加大了采购量，全球阔叶浆生产商库存于 11 月开始环比向下，欧洲港口纸浆库存亦呈现环比持续下降的趋势。

综合来看，纸浆价格拐点已现，需求是影响后续浆价提涨节奏的核心因素。展望后续，未来一年 纸浆供给边际变化相对较小，后续需求、尤其是中国市场的需求是决定价格的核心因素。Suzano 等海外浆厂普遍提涨 2025年 1月报价，浆价拐点已初步显现，后续若中国造纸环节的订单景气度 与盈利能力修复，纸浆价格有望持续提涨。

2024 年文化纸价格先涨后跌，5 月开始价格、盈利持续回落至历史低位。2024 年 3 月文化纸行 业进入旺季后在纸浆超预期提涨的支撑下涨价顺利落地；5 月以来，受订单需求较弱、渠道去库 以及进口纸短期增加等因素影响，文化纸价格持续走低；进入 9 月招标季，行业龙头竞争进一步 加剧，导致纸价进一步走低。11 月下旬在行业供给短期收缩、招标订单集中交付的背景下文化纸 价格有所回升，目前双胶纸、铜版纸价格处于 2016 年以来约 10%分位水平。从行业盈利层面看， 目前双胶纸、铜版纸大厂盈利均处于历史 10%-20%的分位水平。

2025 年非涂布文化纸新增产能增速约 6%，铜版纸仍无产能投放。供给端来看，新增产能的投放 仍是影响文化纸供给的核心因素，根据各家公司公布的投产规划，我们预计 2025 年约有 130 万 吨非涂布文化纸新产能投产，主要由玖龙纸业投放，对应产能增速约 6%，新增产能规模、增速 均为过去五年最高水平；铜版纸暂无新增产能。

2024 年以来白卡纸价格持续走低、盈利水平近乎历史最低分位。2024 年白卡纸行业受制于前期 大量投放的新增供给以及复苏相对较缓的终端消费需求，白卡纸价格持续处于下行区间，目前白 卡纸价格与盈利均处于历史最低水平。

2025 年白卡纸仍有大规模产能投产，供给端压力仍相对较大。2022 年开始白卡纸行业进入资本 开支高峰期，2022-2024 年行业新增产能 CAGR 在 10%以上，新增产能给行业带来了较大的供给 压力。2025 年新增产能的大规模投放仍在延续，根据各家公司的公告，2025 年白卡纸行业预计 新增产能约 350 万吨，对应新增供给增速超 20%，供给压力仍相对较大。

晨鸣纸业受资金问题困扰停机，短中期有望改善行业供需。11 月 19 日晨鸣纸业发布公告，由于 部分金融机构压缩贷款规模，导致公司现阶段暂时面临流动资金紧张，截至公告日公司浆、纸合 计停机产能达 703 万吨，占浆、纸总产能的 71.7%。晨鸣纸业是中国文化纸、白卡纸行业的主要 参与者，2022 年其产量占文化纸、白卡纸行业的比重分别为 13%-15%，若晨鸣纸业受资金问题影响短中期保持停机、低开机状态，有望带动文化纸、白卡纸行业实现供需的边际改善，带动行 业景气度筑底回升。

前期产能规划逐步落地，特种纸龙头企业 2025 年销量增速突出。过去两年仙鹤股份、五洲特纸 投入大量资本开支用于新基地建设，大部分产能于2024年下半年落地，根据企业的投产规划我们 预计 2025 年仙鹤股份、五洲特纸成品纸销量增速分别为 40%、59%，其中仙鹤股份销量增量主 要来自于特种薄纸，五洲特纸增量则主要由瓦楞纸贡献。此外仙鹤股份 40 万吨化学浆、40 万吨 化机浆亦于 2024 年内投产，试产后逐步贡献增量。

特种纸企业在浆价上行阶段呈现明显的盈利扩张，关注 2025 年行业龙头的向上业绩弹性。回溯 历史来看，特种纸企业在浆价上行之后的 1-2 个季度均会出现明显的盈利扩张，主要系纸价在浆 价支撑下快速提涨、成本端受益于低价浆库存相对稳定。我们认为若浆价于 2025年内上行，有望 带动特种纸企业盈利能力提升。同时考虑到2025年行业龙头造纸产能充分释放，同时自制木浆产 能逐步爬坡，预计在浆价上行后的 1-2 个季度公司净利润有望实现显著的增长。

2024 年前三季度箱板纸行业景气度偏低，10 月以来国废、纸价提涨连续落地。2024 年前三季度 箱板纸行业受前期新增供给较多、需求复苏缓慢影响，景气度相对较低，纸价、国废价格均处于 下行趋势；此外外废价格在上半年连续提涨、对国内企业的海外箱板纸产能盈利造成了一定负面 影响。10 月以来，伴随下游进入传统旺季，箱板纸行业景气度逐步回升，纸价、国废价格均实现 连续提涨，目前箱板纸、国废价格较底部已分别上涨约 200 元/吨、100 元/吨；同时美废价格自 7 月以来自高位已回落超 30%，有望带动国内企业海外箱板纸布局释放成本压力，实现盈利改善。

2022-2023 年中国箱板瓦楞纸新增产能密集投产，未来两年新增供给增速有所放缓。2022-2023 年是中国箱板瓦楞纸行业产能密集投产的阶段，太阳纸业、玖龙纸业、理文造纸以及山鹰纸业等 头部企业均有新产能落地。展望未来，我们预计行业新增产能投放节奏将明显放缓，根据目前各 家公司披露的投产规划，预计 2024-2025 年国内箱板瓦楞纸新增产能约 250 万吨、220 万吨，对 应新增供给增速均约 3%，供给压力边际有所改善。

2025 年后中国箱板瓦楞纸进口量进一步提升的空间相对有限。2024 年中国箱板瓦楞纸行业景气 度偏低，纸价持续走低，导致瓦楞纸进口量明显收缩，2024 年 1-9 月中国瓦楞纸进口量同比下降 17%；同期再生箱板纸进口量依旧维持历史高位，推测主要系中国进口的再生箱板纸主要由国内 企业在海外的箱板纸产能供应，具备一定供给刚性。我们预计2018年至今中国头部造纸企业在东 南亚地区已新建约 380 万吨箱板纸产能，推测零关税政策执行后，这部分产能大多直接发运到国 内市场。展望未来，由于中国企业在海外已基本没有新的箱板纸布局，因此预计箱板纸进口量上 行空间有限。

2016-2023 年中国箱板瓦楞纸合计淘汰产能超 1000 万吨，主要以小产线为主。中国箱板瓦楞纸 行业处于缓慢出清的过程，根据卓创资讯的统计数据，2016-2023 年中国箱板纸、瓦楞纸淘汰产 能分别为 526 万吨、503 万吨，每年出清产能占比约 1%-2%。细分来看，淘汰产能主要以小产能 为主，2016-2023 年中国瓦楞纸淘汰产能中约有 83%为 30 万吨以下的产线。

箱板瓦楞纸行业需求量近年增长稳健。根据中国造纸协会发布的箱板瓦楞纸消费量数据，2023 年 国内箱板纸、瓦楞纸的消费总量分别为 3418 万吨、3272 万吨，近五年（2018-2023）年均复合 增速均为 8%，行业整体需求稳健增长。