煤炭行业历史、产能及集中度如何？

优资产确立高盈利，定价权支撑稳定性。

1. 煤炭行业二十年全复盘

我们复盘 2003-2024 年煤价表现，煤炭行业可大致分为五个阶段：

行业起步期（2003-2008 年）：随着中国加入 WTO，经济增长进入黄金时期，工 业化城镇化飞速发展，煤炭需求旺盛，产能处于扩张周期，总体上煤炭供不应求， 煤价持续上涨。

行业扩张期（2009-2011 年）：为了应对经济危机冲击，国家提出“四万亿计划” 扩大内需重振经济，以电力、钢铁、水泥为代表的基建需求旺盛进一步提振煤炭行 业景气度，行业产能继续扩张。

行业衰退期（2012-2015 年）：政策刺激退潮，经济增速开始回落，煤炭需求放缓。 另一方面，行业产能严重过剩，煤价持续下跌，导致行业大部分企业经营状况持续 恶化。

 行业重整期（2016-2020 年）：为了防范行业发生系统性风险，2016 年国家开始 实行供给侧改革清退落后产能，行业供需结构逐步改善，煤价回升企稳。

行业稳定期（2021 年至今）：疫后需求恢复，供给侧改革超计划完成叠加国际地缘 政治冲突造成全球能源供应紧张，国家发改委推进以先进煤矿产能核增为主的产能 释放，同时大幅提升煤炭进口量，煤炭供需重回紧平衡格局。

值得注意的是，在煤炭行业 20 年变迁中，供需变化始终是演绎周期的核心逻辑，但定 价机制的转变也是影响行业的重要因素。在供给侧改革之前，煤炭交易主要由煤炭企业 和电力企业自主协商确定价格。但在供给侧改革之后，国家发改委下发保障煤炭中长期 合同履行的意见，并要求逐步扩大电煤中长期合同的覆盖率和履约率，对于钢铁、水泥、 化工等非电行业的需求仍是按照市场价格交易。

当前煤炭行业处于盈利水平高但估值水平低的阶段。以市净率和净资产收益率来构建四 个象限，复盘煤炭行业二十年资本市场表现时，我们发现当煤炭行业整体呈“N”字型 发展：煤炭行业处于起步期时，ROE 水平较低而 PB 较高，当煤炭行业处于扩张期时， ROE 和 PB 水平都较高，而当行业竞争加剧时，盈利水平下降，市场对于其估值水平也 较为悲观。供给侧改革以后，行业盈利水平稳步提升，但估值水平仍未明显提升。

2024 年以来煤价处于阴跌通道，但行业估值由于确定性高受到资金青睐而持续上升。 由于市场资金避险需求提升，煤炭行业经历供给出清后由于盈利确定性较强而估值端有 所增长。行业整体估值逻辑由煤价驱动渐渐转变成由确定性提供的估值溢价。

更进一步，在对煤炭行业中主要上市公司进行估值比较，我们发现行业中个股估值分化比较明显。新集能源、中国神华、陕西煤业、中煤能源估值增长居于行业前列，行业龙 头业绩韧性较强（长协占比高）而带来的高分红为主要的行情逻辑，而新集能源则是因 为在建火电厂项目较多而带来的业绩弹性预期。另一方面，由于上半年山西省煤炭产量 同比大幅下降，以山煤国际、山西焦煤为代表的在晋煤炭上市公司存在量价齐跌的悲观 预期，估值有所下降。

2. 去产能后行业集中度提升，双轨制定价平衡煤、电利益

供给侧改革去产能超计划完成，“双碳”政策为煤炭新建产能戴上“紧箍咒”。供给侧改 革期间，国家提出去除落后煤炭产能 8 亿吨，各地煤矿按照国家发改委要求，累计去除 落后和表外产能 9.8 亿吨。另外自 2020 年 9 月“双碳”目标提出以后，国内新建煤炭 批复产能大幅下降，审批门槛明显提高。国家“双碳”政策作为国家远景战略规划，不 会因为短期的季节性区域性供需波动发生根本性改变，我国煤炭产能增量释放空间较为 有限。

电煤长协合同覆盖率不断提高，以平衡煤、电两端利益分配。对供给侧改革以后关于电 煤长协政策梳理，我们发现政策端对于电煤长协合同的覆盖率和履约率提出更高的要求。而政策的核心在于通过平衡电煤供需双方的利益分配最终实现能源的稳定供应。火力发 电是我国能源保障的“压舱石”，理顺煤、电产业链关系对我国能源保障至关重要。我们 在《长协价格中枢有稳定支撑，高长协比例煤企仍有盈利空间》报告中就曾经讨论过改 革开放以来，我国电煤定价机制经历由计划管制到市场化定价再到新双轨制定价的演变 过程。而双轨制的定价不仅可以缓解供给侧改革后短期的供应紧张下火电厂的成本压力， 另一方面电煤长协价格作为官方指导价格，可以有效地指引煤炭企业维持正常生产节奏， 为市场价格提供坚实支撑。 电煤长协定价结构稳定，基准价稳步上涨。自 2017 年 11 月《关于推进 2018 年煤炭中 长期合同签订履行工作的通知》提出电煤长协定价由“基准价+浮动价”的公式决定， 基准价为 535 元/吨，浮动价可结合环渤海煤炭价格指数、CCTD 秦皇岛港煤炭价格指数、 中国沿海电煤采购价格指数综合确定。而在《关于做好 2022 年煤炭中长期合同签订履 约专项核查工作的通知》中提出基准价为 675 元/吨，较 2016 年提出的基准价上涨 140 元/吨，涨幅为 26%。

大型煤企合并重组，煤炭行业集中度持续提升。2017 年以来，大型煤炭生产企业受国家 政策推进，国家能源投资集团、甘肃能源化工投资集团、山西焦煤集团、山东能源集团、 晋能控股煤业集团纷纷成立，进一步整合在产企业煤矿产能。随着大型煤炭开采生产企 业的兼并重组，行业集中度得以进一步上升。煤炭生产企业 CR5 集团生产占比 2015 年 仅为全年煤炭生产量的 21.6%，2023 年增长为 36.2%，而 CR8 集团生产占比则从 2015 年的 27.5%增长为 2023 年的 44.1%。煤炭作为自然垄断性行业，在能源保供和国家安 全上承担不可替代的作用，煤炭 CR8 集团均为央国企性质，一方面国家可以通过行政手 段调节煤炭生产节奏，为国家能源供应提供坚实的保障，另一方面，也是落实煤炭定价 政策的重要保证。