食品饮料子板块经营表现如何？

需求回落致使食品饮料板块边际降速。

1. 白酒：库存周期展开，降速、分化趋势明显

供需矛盾延续，库存周期展开，2024Q2 行业降速趋势明显。2024Q2 白酒、 高端白酒、次高端及区域酒期内营收分别同增 11%、14%、8%、4%，期内 利润分别同比+12%、+13%、-7%、+16%，行业同比 2023Q2 及 2024Q1 增 速均回落，从个股角度看，2024Q2 泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河 股份、舍得酒业增速回落较明显，在消费力构成制约的情况下，行业库存周 期逐步展开，体现为营收高基数下 的增速回落。 需求结构沉降、规模分化加剧，量比价刚性，份额逻辑强化。当下白酒需求 结构沉降，行业进入竞争白刃战，渠道和品牌成为行业竞争的核心要素，费 用对营收拉动不再明显，该阶段下高端白酒营收表现仍保持相对领先，次高 端和区域性酒企增速回落较明显，从规模角度看，大企业收入稳定性相对较 强，营收规模在百亿以下的企业增速回落较明显。从销售结构看，行业量比 价刚性的特征延续，大部分企业 2024Q2 收入主要依靠量驱动，吨均价呈现 回落趋势，伴随白酒消费结构持续下沉，除高端白酒外，头部企业增长主要 依靠 100-300 元单品，且呈现明显的大单品效应，另外，小区域、高占有的企业竞争优势凸显，迎驾贡酒、今世缘等企业营收展现出较强韧性，整体看， 行业价格弹性收窄，企业增长主要来自于挤压式增长，份额逻辑强化。 主动调整与被动调整并存。2024Q2 行业供需矛盾延续，企业普遍呈现被动 展开去库和主动调节增速的情况，就市场预期和后续表现看，古井贡酒、山 西汾酒、泸州老窖也迈入调整阶段，调整重心在局部市场和产品结构，主要 出于对产品价格体系的考量及渠道库存压力的去化，洋河、酒鬼酒、舍得酒 业等业绩波动受外部需求影响及竞品扰动相对较大。

盈利能力：大企业普遍回落，“小区域、高占有”反而逆势提升。2024Q2 高 端、次高端、区域性白酒毛利率分别同比+0.6pct/-3.1pct/+3.3pct，期间费用 率分别同比+0.5pct/+1.1pct/+0.4pct，净利率分别同比-0.5pct/-3.9pct/+2.5pct。 我们发现，白酒板块 2024Q2 毛利率回落主要集中在高端、次高端价位，表 明行业的价格向下压力大于销量，但整体看，行业总需求回落明显，企业期 间加大针对市场支出来拉动营收，期间费用率普遍上行，其中舍得、酒鬼酒 等开启去库的次高端酒企费用率抬升更为明显。区域酒盈利能力在 2024Q2 逆势抬升，超乎预期，主要系古井贡、老白干、迎驾贡、老白干等具备小区 域、高占有特征的企业拉动。 现金流和预收款：压力逐步传导至企业端，现金流、预收款表现边际下行。 本轮库存周期对行业的销售压力逐步由渠道端传导至企业表观，我们发现白 酒企业 2024Q2 销售收现表现普遍低于其营收增速，且预收款在环比、同比 角度均呈现较为明显的回落，这表明企业表观已经逐步反应库存周期的压力。 企业分红、回购举措积极，对股东回报重视度提升。2024H1 茅台、洋河等 企业逐步发布中长期分红规划，汾酒等企业发布回购公告，我们认为低增长 时代下企业对股东回报逐步重视。

贵州茅台：业绩超预期，分红体现龙头担当。2024Q2 业绩超预期，彰显经 营韧性。公司 24H1 实现总营收 834.51 亿元、同比+17.6%，归母净利 416.96 亿元、同比+15.9%，对应 24Q2 总营收 369.66 亿元、同比+17.0%，归母净 利 176.30 亿元、同比+16.1%，业绩超市场预期。24Q2 末合同负债 99.9 亿 元、其他流动负债 12.4 亿，二者同比和环比均增加，延续经营韧性。盈利能 力方面，Q2 销售毛利率、销售净利率分别为 90.68%、50.60%小幅下滑，推 测与经销渠道和系列酒收入增速较快、期间费用率微升有关。分产品，24Q2 茅台酒收入 289 亿元、同比+12.9%，预计飞天稳健增长；系列酒收入 72 亿 元、同比+42.5%、占比阶段性提升至 20%，核心单品 1935 保持较快增速。 分渠道，24Q2 批发代理渠道收入 217 亿元、同比+27.4%、主因提价驱动， 直销渠道收入 144 亿元、同比+5.8%、增速环比小幅回落，i 茅台收入 49 亿 元、同比+11%；渠道结构方面，Q2 批发代理占比 60%、环比 Q1+2pct，结 合二季度以来公司一系列市场举措，延续了张董事长对于“经销商是茅台的 家人”的定调。计划未来 3 年分红率不低于 75%，体现龙头担当。公司发 布现金分红回报规划，推动特别分红常态化，计划 2024-26 年每年两次现金 分红、分红率不低于 75%，预计 24 年内将派发第二笔分红，股东回报力度 超市场预期。与此同时 7 月以来公司积极控货挺价，飞天批价中枢抬升，散 飞价格重回 2400 元以上，多措并举提振行业信心。

五粮液：固根基扬优势，上半年圆满收官。业绩符合预期，现金流强劲。公 司 24H1 实现营收 506.48 亿元、同比+11.3%，归母净利 190.57 亿元、同比 +11.9%，对应 24Q2 营收+10.1%、归母净利+11.5%延续双位数增长，业绩表 现符合预期。盈利能力方面，24Q2 毛利率 75.0%、同比+1.7pct，归母净利 率 31.7%、同比+0.4pct，毛利率增幅高于净利率主因渠道费用兑现及红包投 放使得促销费增长较多，销售费率同比+2.0pct 至 17.3%。受益于普五控货挺 价和过程激励持续兑现，24 年以来经销商打款较为积极，24Q2 销售收现 278.8 亿元、同比+93%，截至 24Q2 末合同负债 81.6 亿元，环比 24Q1 末 +31.1 亿元、同比 23Q2 末+45.1 亿元。普五严格控量，主品牌稳健，浓香酒 结构升级。24H1 五粮液收入 392 亿元、同比+11%（量+12%、价-1%），毛 利率 86.69%同比略降 0.1pct，预计 1618、低度保持较快增长，普五除提价 因素外、通过空白市场和非传统渠道布局亦贡献一定增量；其他酒收入 79 亿元、同比+18%（量-24%、价+55%），毛利率同比+1.6pct 至 62.23%，主 因浓香酒结构优化，中高价位产品占比提升。2024 年普五传统渠道严格控 量，24Q2 以来批价整体平稳、库存良性，除普五外公司加快完善产品矩阵， 涵盖各价位带需求，积极寻求增长，加速品牌价值回归。

泸州老窖：短期基数影响，奋进全年目标。24Q2 收入符合预期，利润略低 于预期。公司 24H1 实现营收 169.05 亿元、同比+15.8%，归母净利 80.28 亿 元、同比+13.2%；其中 24Q2 营收 77.2 亿元、同比+10.5%，归母净利 34.5 亿元、同比+2.2%，收入增速放缓主因同期基数较高（23Q2 营收+30.5%）， 利润慢于收入主因税费及投资收益影响。24Q2 公司毛利率 88.8%、同比 +0.2pct，税金及附加率 11.7%、同比+2.2pct 主因 23Q2 排产较少出现消费税 征收低基数，销售费率 11.8%（+0.7pct）、管理费率 3.6%（-0.6pct）基本平 稳，归母净利率 44.8%、同比-3.6pct。24Q2 销售收现金 95.2 亿元、同比基 本持平，截至 24Q2 末合同负债 23.4 亿元，环比 24Q1 末-1.9 亿元、同比 23Q2 末+4.1 亿元。腰部产品放量，国窖 1573 平稳运行。分产品，24H1 中高档酒收入 152.13 亿元、同比+17%（量+26%、价-7%），毛利率 92.26%、 同比-0.2pct，量增价减预计主因扫码红包冲减收入以及腰部产品放量影响产 品结构，Q2 腰部产品仍保持快于国窖 1573 增长，预计老窖特曲、60 版等 增速快于中高档酒整体，国窖 1573 增速与中高档酒持平左右；其他酒类收 入 16.25 亿元、同比+7%（量+1%、价+6%），毛利率 54.88%、同比+0.5pct。 公司 2024 年持续夯实营销和渠道基础，股东大会传递良性稳健增长信号， 随着特曲、窖龄逐步走出调整，腰部以下价位带继续受益，力争全年实现营 收增长不低于 15%目标。

山西汾酒：固本培元，聚焦质量。2024Q2 业绩低于预期，固本培元，应对 外部需求波动。2024Q2 收入同增 17.06%，低于预期，我们估测 2024Q2 青 花、腰部、玻汾+系列酒分别同比减 35%、增 38%、增 58%，其中青花控量 后收入估测同比-25%，敞口较大主要系货物折扣同时加大，估测其中玻汾收 入同比+25%，系列酒高增。2024Q2 公司本质为稳固渠道秩序而采取份额策 略，产品结构下沉叠加货折加大，期内利润同增 10.23%，低于预期。从区域 看，2024Q2 公司省内、省外收入分别同增 11%、22%，省内相对稳定，推 测 2024Q2 主要系环山西市场调结构。2024Q2 货折、产品结构影响毛销差， 预收款稳定。2024Q2 公司毛销差同比-3.16pct，其中毛利率下滑 2.7pct 主要 系货物折扣力度抬升叠加期内产品结构下沉；公司 2024Q2 销售收现同比下 滑 6.3%，考虑到 2024Q2 末公司合同负债 57.3 亿，仍维持相对高位，推测 销售收现波动主要系 2024Q2 对省外市场以拉动销、调结构为主，并未对渠 道提升回款进度要求。

洋河股份：调整延续，期待增长中枢稳定。2024Q2 结构性调整延续，回落 程度符合预期。公司 2024Q2 延续调整，收入、利润负增长，但回落区间符 合预期，我们认为主要系：1）白酒次高端价位以上需求回落，梦之蓝系列 阶段性承压，推测其中 M3+表现好于 M6+；2）江苏省内市场挤压式增长， 竞品在部分区域实行份额挤占策略。公司 2024H1 省内、省外收入均略有回 落，但整体看，省外压力略小于省内。调整期，盈利能力受压缩，现金流收 窄。2024Q2 公司毛利率、销售费用率分别同比-1.4pct/+1.76pct，估测主要系 期内产品结构回落叠加部分市场费用抬升，公司期间税金及附加占比同比2.6pct，综合多因素下 2024Q2 净利率同比-2.13pct，盈利能力受到压缩。 2024Q2 公司并未进一步强化渠道回款要求，期间销售收现同比-3.02%，表 现低于预期。

古井贡酒：稳步前行，盈利兑现延续。2024Q2 收入略低于预期，利润符合 预期。2024Q2 公司收入同增 16.79%，略低于前期预期，我们认为主要系公 司一季度呈现高增后迈入淡季，叠加期内消费力探底对白酒需求产生挤压， 公司在二季度进行控量及结构调整，我们估测期内古 8、16 增速仍领先，古 井 5 年、献礼仍边际承压。整体看，2024H1 公司年份原浆、古井贡酒、黄 鹤楼收入分别同增 13.5%、19.7%、2.8%，省内市场仍表现相对扎实，省外 持续贡献增量。2024Q2 公司盈利能力提振逻辑继续兑现，期内利润同增 24.57%，符合预期。盈利能力持续提振，现金流稳健。2024Q2 公司毛利率 同比提升 2.7pct，推测主要系期内古 8、16 放量拉动结构提升，并适度减少 货折力度；公司 2024Q2 财务费用贡献收入比重同比+3.7pct，主要系利息收 入增加；综合多因素下公司 2024Q2 净利率同比+1.8pct，净利率处于历史高 位。公司期内销售收现同比+12.8%、期末合同负债 22.2 亿元，现金流与预收款表现符合预期。

迎驾贡酒：结构向上，盈利提升。24Q2 利润略超预期，高基数下延续快增。 2024H1 公司实现营收 37.85 亿元、同比+20.4%，归母净利 13.79 亿元、同比 +29.6%，单 24Q2 实现营收 14.61 亿元、同比+19.0%，归母净利 4.66 亿元、 同比+28.0%略超预期，高基数下（23Q2 营收+28.6%、归母净利+59.0%）仍 实现较快增长。截至 24Q2 末合同负债 4.6 亿元，环比 24Q1 末-0.5 亿元、同 比 23Q2 末-0.4 亿元小幅回落。24Q2 公司层面毛利率 71.1%、同比+0.6pct， 销售费用率同比-2.0pct 至 10.0%，预计受费用投放精细化管理及投放节奏影 响，归母净利率 31.9%、同比+2.2pct，净利率提升快于毛利率主因 Q2 期间 费率下行。洞藏引领，省内挖潜、省外起势。分产品来看，24Q2 中高档白 酒收入 10.69 亿元、同比+25%延续 Q1 势头，主因洞藏引领，预计洞 9/16 增 速快于洞藏系列整体，普通白酒收入 3.13 亿元、同比+7%，结构升级驱动中 高档占比同比+2.9pct 至 77.4%。分区域来看，24Q2 省内、省外收入同比+23%、 +15%，增速相较 Q1 有所波动，站在半年维度 24H1 省内收入+28%、省外 收入+7%，当前省外渠道调整接近尾声，随着省外市场陆续起势、叠加省内 市场精耕开拓，预计下半年省内外将保持此前增长趋势。2024 年公司产品 结构在环境偏弱的背景下仍保持向上态势，整体来看洞藏系列仍有较大增长 空间，有望驱动盈利能力再上台阶。

今世缘：符合预期，优势扩大。2024Q2 业绩符合预期，继续拓展增长点。 公司 2024Q2 收入同增 21.5%，符合预期，期内特 A、特 A+系列收入同增 21%、25%，我们推测期内国缘 V 系和国缘淡雅增速仍居首，四开、对开仍 维系双位数增幅；从区域看，2024Q2 苏南、苏中、省外收入分别同增 20%、 33%、37%，新兴市场对增长中枢逐步提供支撑，主要得益于公司渠道深化。 公司期内盈利能力相对稳定，扣除投资净收益影响，期内利润表现符合预期。 盈利能力稳定，渠道基础扎实。2024Q2 公司盈利能力稳定，期内毛利率、 销售费用率分别同比-0.15pct/-0.91pct，期内投资收益对营收贡献同比1.54pct，推测主要系一级股权投资对公允价值有暂时性影响；综合多因素下， 公司 2024Q2 净利率同比-1.41pct 至 35.3%，净利率仍维持高位。2024Q2 末 合同负债为 6.27 亿元，环比回落，主要系公司考虑到年初预收款较为充沛， 并考虑到渠道基础，期内确认相当比例预收款项，整体看，期内渠道基础扎 实。2024Q2 公司销售收现同增 7.13%，低于收入增速主要系预收款项确认。

珍酒李渡：组织赋能，利润超预期。利润超预期，现金流表现亮眼。公司 2024H1 实现收入 41.3 亿元、同比+17%，经调整净利润 10.2 亿元、同比+27% 超预期，期间经营净现金流 5.7 亿元、同比+166%，预计主因基酒增储高峰 已过，占款情况缓解后释放现金流。24H1 结构升级驱动毛利率同比+0.9pct 至 58.8%，人效提升和费用精细化管理推动销售费用率（销售及经销开支/收 入）同比-1.2pct 至 21.8%，经调整净利率 24.6%、同比+1.8pct。李渡放量、 珍酒稳增，整体结构进一步抬升。分品牌，24H1 珍酒/李渡/湘窖/开口笑收 入同比分别+17%/+38%/+2%/+2%，主品牌珍酒量价齐升（量+8%、价+9%）， 预计珍 30 增速快于珍 15，推动珍酒毛利率同比+1.2pct 至 59.2%；李渡量增 明显（量+30%、价+6%），预计省外仍保持较快增长，毛利率 66.8%、同比 -2.0pct 预计与省内扩充次高端价位带有关。分价位带，24H1 高端/次高端/中 端及以下白酒收入同比分别+18%/+33%/+3%，中端及以下份额继续向上迁 移。2023 年以来公司不断优化人效，充分释放销售团队效能，同时积极推动渠道精细化管理和客户梳理。近期公司升级珍酒品牌战略，增设珍三十事业， 24H1 珍三十基本完成从原团购渠道向流通渠道的转换梳理，后续将围绕“服 务+体验”赋能合伙人、加速终端建设。随着珍三十聚焦发力，叠加组织赋 能，预计 24H2 渠道建设成效将进一步显现，有望拔高品牌、打开增长空间。

老白干：费率改善兑现，盈利优势凸显。2024Q2 收入符合预期，利润高于 预期。2024Q2 公司收入同增 9%，符合预期，估测省内老白干增速在 10%以 上，武陵仍延续增长，公司期内利润同增 46.69%，显著超预期，主要受益于 期内费用效率改善；分区域看，2024H1 公司河北、山东、安徽收入分别同 增 14.52%、35.99%、14.56%，我们认为主要系期内公司产品结构契合当下 消费趋势，腰部单品逐步发力，估测期内 100-300 元价位增速高于次高端价 位。经营效率优化，盈利能力持续改善。2024Q2 公司毛利率同比基本持平， 销售费用率同比-4.71pct，改善显著，我们认为主要系公司期内优化人力效 率，考虑到省内竞品压力减小，推测公司也适当减少市场费用投入力度；受 益于期内费用率优化影响，公司2024Q2净利率同比提升3.22pct至12.55%。 2024Q2 公司销售收现同比持平，2024Q2 末公司期内合同负债 18.62 亿元， 销售收现低于收入表现主要系期内并未加强渠道回款要求，但整体看，现金 流表现符合预期。

金徽酒：提价控货，渠道良性。2024H1 营收 17.54 亿元、同比+15.17%，归 母净利 2.95 亿元、同比+15.96%，期末合同负债 4.83 亿元、同比+9.30%， 销售收现 18.77 亿元、同比+12.83%；单 2024Q2 营收 6.78 亿元、同比+7.73%， 归母净利 0.74 亿元、同比+1.88%。2024Q2 公司业绩略低于预期。24Q2 公 司针对世纪金徽四星及柔和 H3/H6 进行提价，配合以控量理顺渠道，阶段 性发货节奏控制叠加外部环境影响使得增速放缓，但全年仍按预期进度推进， 同时渠道库存处于低位，为下半年奠定基础，中秋预计配合旺季促销预计将 恢复正常发货节奏。结构具有韧性，毛利率提升明显。24Q2 分产品档次看， 公司 300 元以上产品收入同比+7.06%，100-300 元同比+2.65%，100 元以下 同比+13.32%，24Q2 毛利率同比+2.6pct 至 64.7%。分地区看，2024Q2 公司 省内收入同比+8.30%，省外收入同比+1.10%。公司在省内结构升级和份额 提升相对具有韧性，渠道库存管控严格，竞争势能依然较强，坚定卡位 200 元价位带。省外方面，公司针对较早进入的陕西宁夏等市场重点加强产品聚 焦和消费者培育，新市场逐步培育，动作更趋扎实，增速有望逐步提振。公 司业绩受益于区域市场价格带韧性，同时持续强化品牌打造和用户培育，扎 实提升长期竞争力。

伊力特：淡季夯实基础，营销改革逐步推进。2024H1 营收 13.30 亿元、同 比+8.94%，归母净利 1.98 亿元、同比+12.13%；单 2024Q2 营收 4.98 亿元、 同比+3.64%，归母净利 0.39 元、同比+38.92%，盈利能力在低基数上有所恢 复，业绩基本符合预期。24H1 期末合同负债 0.62 亿元、同比+10.7%。分产 品档次销售收入看，24Q2 高档同比+1.0%，中档同比+24.33%，低档同比 +8.46%，高档产品增速有所放缓预计主因政商务消费场景恢复较弱及淡季 控货消化库存为主、为后续推新奠定基础，区域大众消费场景有一定韧性、 中档产品相对受益。分区域销售收入看，24Q2 疆内同比-1.14%，疆外同比 +31.11%，疆外恢复及开拓之下增速表现相对较好。24Q2 毛利率同比+6.1pct 至 48.2%，低基数上有所修复。24Q2 销售费率同比+5.0pct 主因广告宣传、 商超、市场促销费用增长，归母净利率同比+2.0pct 至 7.8%。公司营销改革下各项举措逐步推进。24H1 公司优化营销组织架构、调整一线销售人员考 核激励方案，完成伊力王、大新疆等战略新品的打样设计并计划在 24H2 推 新招商，疆内逐步恢复叠加疆外开拓，改革带来活力及销售增量值得期待。

2. 啤酒：吨价提升明显收窄，利润率仍持续改善

成本下行利润率新高，分红或逐步提升。1H24 啤酒板块（不含百威亚太） 实现收入 645 亿元，同比下降 1%；1H24 实现净利润 105 亿元，同比增长 7%，啤酒板块 1H24 净利率同比+1.2pct 至 16.3%。单 2Q24 啤酒板块（A 股， 不包含百威亚太和华润啤酒）收入增速-2%，扣非后净利润增速 9%。值得一 提的是，燕京啤酒贡献了 2Q24 板块（A 股）利润增量的七成。 2Q24 板块 （A 股）毛利率 46%，同比+2.3pct，费用方面，2Q24 啤酒板块销售费用率 11.2%、同比+0.7pct，啤酒板块 2Q24 净利率同比+1.9pct 至 19.6%，2Q24 龙 头扣非后归母净利率分别：青啤 19.3%，重啤 19.7%、珠啤 19.8%、燕啤 14.3%、 惠啤 10.5%。我们预计 2024 年龙头分红率将进一步提升。

吨价提升明显收窄，行业销量下滑。据测算，1H24 行业销量同比增长 0.1%， 1H24 行业吨价提升 2.0%左右。1H24 前三大全国性品牌青啤、华润、百威 亚太销量均下滑，同比-7.8%/-3.4%/-5.8%，区域性品牌销量均实现增长燕啤 /重啤/珠啤/惠泉分别+0.6%/+3.3%/+1.4%/+0.2%。单 2Q24 行业（A 股）销量 下滑-4.8%，2Q24 吨价提升幅度收窄至 0.4%，预计青啤吨价同比-0.9%，惠 啤-0.2%，重啤+0.01%，珠啤+6.2%，预计燕京吨价同比提升幅度居前。我们 预计 2024 年吨价略微提升至低单位数增长，全年销量下滑低单位数。

青岛啤酒：吨价首次出现下滑，成本优势明显。 24H1 公司实现营收 200.68 亿元，同比增长-7.06%，归母净利润 36.42 亿元，同比增长 6.31%，扣非归 母净利润 34.27 亿元，同比增长 6.15%。24Q2 公司实现营收 99.18 亿元，同 比下降 8.99%，归母净利润 20.44 亿元，同比增长 3.55%，扣非归母净利润 19.14 亿元，同比增长 1.87%，吨价首次出现同比下降，主品牌及中高档销 量下滑。2Q24 啤酒销量 245 万千升，同比-8.0%，其中主品牌销量 128.8 万 千升，同比-8.72%。2Q24 吨成本同比-5.4%，毛利率同比+2.71pct 至 42.79%， 销售费率同比+0.43 pct 至 8.75%，费率提升主因终端投入增加导致，管理费 率同比+0.16pct 至 3.24%，归母净利率同比+2.47pct 至 18.14%，扣非归母净 利率同比+2.03pct 至 19.29%。

华润啤酒：白酒业务加大费用投入，啤酒业务吨价提升收窄。公司 24H1 实 现营业额 237.44 亿元、同比-0.53%，归母净利 47.05 亿元、同比+1.20%，整 体符合预期。1H24 每股股息 0.373 元，同比+30%。1H24 实现啤酒销量 635 万千升，同比-3.39%，据我们测算，1H24 啤酒平均销售价格同比增长 2.0% 至 3554 元/千升。次高端及以上同比增长单位数，大单品喜力、老雪销量同 比+20%以上。1H24 啤酒业务吨成本上涨+0.9%，而毛利率同比改善+0.6pct 至 45.8%，息税前利润率同比+1.1pct 至 28.2%，创历史新高。白酒方面， 24H1 白酒业务实现营业额 11.78 亿元，同比+20.6%，息税前利润 4800 万元， 同比-32.39%，毛利率同比+2.1pct 至 67.6%。摘要销量同比增长超 50%，占 白酒业务收入约 70%。

燕京啤酒：吨价表现亮眼，Q2 收入环比提速。24H1 公司营收 80.46 亿元、 同比+5.52%，归母净利 7.58 亿元、同比+47.54%，扣非归母净利 7.41 亿元、 同比+69.12%；对应单 24Q2 营收 44.59 亿元、同比+8.79%，归母净利 6.56 亿元、同比+45.91%，扣非归母净利 6.38 亿元、同比+67.26%，利润落在业 绩预告区间中枢，单 Q2 收入环比提速显著。24H1 公司啤酒业务营收同比 +4.63%，其中销量同比+0.63%、吨价+3.97%，分产品档次看 24H1 中高档/ 普通产品收入分别+10.6%/-6.4%，中高档占主营业务收入比例同比+3.7%至 68.5%，我们预计 2024Q2 燕京 U8 销量继续实现较高增速驱动结构升级和 吨价加速提升，同时带动销量逆势实现增长、好于行业整体。公司降本增效 成果显著，盈利提升趋势明确，24Q2 公司吨成本同比下降 1.13%，叠加吨 价提升，24Q2 毛利率同比+2.7pct。大力提升运营和人员效率之下，管理/研发费率分别同比-1.6/-1.4pct。24Q2 归母净利率同比+3.7pct 至 14.7%。

重庆啤酒：根据公司公告 24H1 公司实现营收 88.61 亿元，同比增长 4.18%， 扣非归母净利润 8.88 亿元，同比增长 3.91%。24Q2 公司实现营收 45.68 亿 元，同比增长 1.54%，扣非归母净利润 4.42 亿元，同比下降 6.58%。根据公 司公告，据测算，我们预计 2Q24 销量增长 1.5%，吨价持平，其中 2Q24 高 档场景景气环比趋弱，预计 2Q24 高档销量下滑；中档相对稳健，预计乐堡 销量增长中单以上；而疆外乌苏、1664 依然承压。据测算，2Q24 吨成本上 涨 2.1%，成本集约效应未得以体现，主要由于佛山工厂摊销、产能利用率 及资本项差异等科目相抵消。24Q2 毛利率同比-1.00pct 至 50.45%，销售费 率同比+1.26 pct 至 17.20%，管理费率同比-0.27pct 至 2.95%，扣非归母净利 率同比-0.84pct 至 19.7%。

珠江啤酒：量价齐升，盈利弹性显现。2024H1 公司营收 29.86 亿元、同比 +7.69%，归母净利 5.00 亿元、同比+36.52%，扣非归母净利 4.76 亿元、同 比+41.72%；对应单 24Q2 营收 18.78 亿元、同比+8.07%，归母净利 3.79 亿 元、同比+35.63%，扣非归母净利 3.71 亿元、同比+40.61%，符合业绩预告 区间，24Q2 收入增速环比看依然保持较快。24H1 分产品档次看，公司高档 啤酒销量同比+14.30%，24H1 啤酒销量同比+1.41%，吨价同比+6.7%，预计 主因纯生类高档产品销量较快增长带动结构提升，同时货折有所缩减。24H1 分渠道看，公司在普通/商超/夜场/电商渠道收入分别同比+7.80%/+36.74%/- 6.73%/+13.21%，公司非现饮渠道销售占比相对较高，叠加渠道网点开拓， 在 24Q2 华南多雨天气下体现出较强增长韧性。24Q2 公司啤酒销量同比 +1.8%，吨营收同比+6.2%，销量略加速、吨价保持较大提升幅度。我们预计 24Q2 开始使用价格较低的原材料，公司成本弹性显著，24Q2 吨营业成本同 比-3.8%，叠加吨价提升，毛利率同比+4.9pct，归母净利率同比+4.1pct。

3. 软饮料：韧性凸显，结构繁荣

2024Q2 收入/净利润均实现双位数增长。2024Q2 软饮料板块实现营业收入 85 亿元，同比+11%，实现归母净利润 12.82 亿元，同比+27%。24Q2 软饮料 板块毛利率同比+4.6pct、净利率同比+1.9pct，盈利能力显著改善主因 PET 瓶、白砂糖等原材料价格下降。总体而言，软饮料板块 2024Q2 收入/净利润 均延续了 2024Q1 的改善趋势，在大众品板块中一枝独秀，我们分析认为主 要原因在于软饮料平价、不受消费场景影响的特性使其在当前的宏观经济趋 势中受到的影响相对较小，同时 2024 年以来人员出行量同比高增驱动了软 饮料销量的增长。具体来看，聚焦能量饮料赛道的东鹏饮料显著扩容，引领 行业增长，背后核心原因在于其提神抗疲劳属性以及高性价比的打法迎合了 当前经济趋势下城市蓝领扩容以及白领工作强度加大的趋势。

东鹏饮料：2024H1 实现营收 79 亿元，同比+44%，实现归母净利润 17 亿元， 同比+56%，实现扣非净利润 17 亿元，同比+72%，折合 Q2 单季度实现营业 收入 44 亿元，同比+48%，实现归母净利润 11 亿元，同比+75%，实现扣非 净利润 11 亿元，同比+101%。总体而言，公司业绩超市场预期。分产品看， 2024H1 东鹏特饮/补水啦/其他品类收入分别同比+33.5%/281.1%/172.2%，公 司“1+6”产品多元化发展路径稳步推进 2024H1 公司非能量饮料业务收入 占比同比提升 6.94pct 至 12.81%。分区域看，公司全国化布局进一步夯实， 2024H1 两广以外的全国市场显著放量驱动收入增长，全国市场收入占比同 比提升 9.43pct 至 65.95%。从终端网点数量看， 2024H1 末公司终端网点数 量逾 360 万家，较 2023 年末增长 9.09%。2024H1 公司毛利率达到 44.6%， 同比+1.5pct，其中 Q2 毛利率达到 46.05%，同比+3.3pct，环比+3.28pct，毛 利率显著提升主要归功于 PET 瓶/白砂糖等主要原材料价格下降+主业/新品 显著放量带动规模效应提升；2024H1 公司净利率达到 21.98%，同比+1.69pct， 其中 Q2 单季度净利率达到 24.29%，同比+3.72pct；期间费用率方面，2024H1 公司销售管理研发财务费用率分别同比-0.25/-0.55/-0.09/-1.23pct。产品渠道 共振，公司长期成长可期。一方面能量饮料品类提神抗疲劳属性迎合了当下 生活节奏加快的大趋势，在此背景下东鹏凭借高性价比的打法+渠道力的持 续提升（网点数量持续扩张+夏日旺季冰冻化布局力度加强）加速实现市占 率的提升；另一方面，在消费者补充电解质的健康诉求持续提升背景下，基 于特饮以及补水啦用户群体重叠度高（都是覆盖体力劳动者、运动人群）， 在高性价比策略的持续贯彻以及渠道覆盖面的持续提升下，“补水啦”新品 持续放量，逐步成长为公司第二大增长曲线。

承德露露：收入表现较好，盈利短期波动。2024H1 营收 16.34 亿元、同比 +9.39%，归母净利 2.94 亿元、同比-6.80%；2024Q2 单季度营收 4.07 亿元、 同比+15.39%，归母净利 0.47 亿元、同比-37.81%。收入略超预期，利润略低 于预期。成本上涨和费用错期影响下，盈利短期出现波动。24H1 毛利率同 比-3.4pct 主要系原料杏仁 2023 年受气候影响大幅减产、采购价涨幅超 30%， 导致营业成本上涨 9.89%，24H1 销售/管理/研发费率分别同比+0.9/+0.2/- 0.2/+0.3pct，归母净利率同比-3.12pct，销售费率提升主因广宣促销费用增加 及人员薪酬增加，管理费率提升主要系股权激励费用支付。24Q2 由于是淡 季、利润绝对额及占比均较低，叠加销售费用或有错期因素影响，盈利波动 有所放大，毛利率同比-1.3pct 至 36.0%，销售/管理/研发/财务费率分别同比+10.3/+1.3/-0.7/+2.8pct，归母净利率同比-9.9pct。公司逐步推进北部区域深 耕，同时近期推出气泡水系列新品，先以搭赠形式培育市场为主。公司品牌 在北方基地市场具有很强消费者认可度，在人口回流趋势下销售有望保持稳 中有增。利润端看，24H2 承德新厂投产后折旧摊销预计增加，但 24Q3 新一 轮杏仁采购季之后，原材料成本压力或有望明显缓解助力盈利回升。

康师傅控股：1H24 饮料业务收入 270.65 亿，同比+1.7%；饮料业务净利润 11.15 亿，同比+26.9%；饮料业务毛利率达 35.2%，同比+2.5%。其中，饮料 业务中占比最大的有糖茶同比增长+13%，大单品冰红茶、茉莉系列等 1H24 双位数增长；占比相对较小的包装水/果汁/碳酸及其他收入-5.6%/-10.1%/- 3.2%。饮料业务增长驱动：1）出行恢复+场景多元化；2）结构升级+提价； 3）渠道优化+深耕。公司坚持“高质量发展”策略，包括：1）结构升级； 2）提升利润率；3）重视现金流。预计公司 2024-26 年百分百分红。

统一企业中国：1H24 饮料业务实现营业收入 100.24 亿元，同比+8.3%。其 中，各个细分赛道茶饮/果汁/奶茶均实现收入增长，分别同比+11.8/8.2%/3.3%； 1H24 公司整体（饮料+方便面业务）毛利率 33.8%，同比+2.7%，主因原材 料价格回落、产能效益提升、产品结构优化；整体（饮料+方便面）销售费 用率 23.24%，基本与 1H23 保持持平。公司核心策略以结构升级、提升产品 力为主。未来增长驱动为渠道扩张、下沉市场、新品推出；公司提出中期 500 亿整体营收目标。预计 2024-26 年保持百分百分红。