食品饮料子版块收入及利润情况如何？

24H1卤味龙头闭店幅度增加，加盟意向分化。

一、乳制品：原奶周期底部，基本面普遍承压

（一）乳业经营磨底，上游推动产能去化

需求方面：上半年乳制品景气较弱，买赠促销加剧。2024年上半年以来，受宏观经 济和消费力影响，乳制品行业整体需求延续较低景气度。从乳制品产量来看，根据 国家统计局，2024年1-7月乳制品产量同比-3.4%，其中4-7月单月产量同比分别6.5%/-8.9%/-4.9%/-5.7%。从终端销售跟踪来看，参考尼尔森，2024年1-6月乳制品 全渠道/线下销售额同比分别-2.5%/-4.6%。一方面头部乳企通过主动调整液奶出货 节奏、增加买赠来消化大日期产品库存、改善产品新鲜度；另一方面原奶过剩背景 下市场散奶价格偏低，尾部品牌和上游牧场推出低价产品以消化原奶库存，共同导 致行业价格竞争激烈、买赠促销力度加大。 成本方面：2024年以来国内原奶价格持续下行，奶价调整幅度较大。根据Wind，2024 年8月第3周主产区生鲜乳平均价为3.20元/公斤，同比-14.7%，24Q1/24Q2主产区生 鲜乳平均价同比分别-10.9%/-12.7%。对比上一轮下行周期，本轮下行周期奶价下跌 幅度较大、调整时间更长。2024年以来行业推动上游产能去化，根据Wind， 2024Q1/2024Q2牛奶产量同比分别+5.0%/+2.1%，较2021-2023年6%以上的产量增 速有所放缓。进口方面，根据Wind，2024年1-6月进口乳制品量（折合原料奶后）同 比-15.6%。结合牛奶产量和供给量测算，2024Q1/2024Q2原料奶总供给量同比分别 下降3.0%/3.5%。考虑到牛群存栏逐步下降以及下半年节庆备货提振，预计2024年 下半年供需矛盾有望缓和，至2025年供需有望趋于均衡。

（二）收入端：24H1 液奶承压，奶粉销售回暖

1. 液奶：上半年乳企需求整体承压，Q2收入端降幅扩大。2024年上半年以来液奶复 苏偏弱，奶价下行导致市场竞争加剧，乳企液奶收入普遍下滑。由于春节出货不及 预期，Q2龙头乳企面临一定去库存压力，收入降幅进一步扩大。 伊利&蒙牛：双寡头主动推动渠道调整，上半年收入均承压。春节后伊利股份/蒙牛 乳业均主动控制发货、调整产品新鲜度，导致Q2液奶收入环比进一步走弱。24H1伊 利股份/蒙牛乳业收入同比分别-9.5%/-12.7%，其中液奶收入同比-13.0%/-12.9%。 24Q2伊利股份收入同比-16.5%，降幅扩大；24Q2伊利液奶收入同比-19.6%。分品 类：（1）常温奶：白奶销售好于酸奶，其中高端白奶特仑苏和金典表现好于各自品 牌基础白奶。（2）低温奶：伊利和蒙牛低温白奶及低温酸奶均逆势实现正增长。展 望下半年：考虑到当前伊利和蒙牛渠道库存恢复良性，叠加双节备货影响，预计后 续液奶销售有望逐步好转。

区域乳企：24H1收入普遍回落，仅新乳业、天润乳业取得正增长。24H1光明乳业/新乳业/三元股份/天润乳业/燕塘乳业/均瑶健康/阳光乳业收入同比-10.1%/+1.3%/- 9.0%/+3.9%/-11.4%/-14.0%/-8.1%，仅新乳业、天润乳业取得正增长。从液奶收入 来看，2024H1光明乳业/新乳业/三元股份/燕塘乳业/天润乳业分别-9.7%/+0.5%/- 5.6%/-11.5%/+1.4%。分品类：常温奶去库存压力较大、价格竞争激烈，收入下滑压 力更大；而区域乳企低温奶上半年以来同样表现相对较好。以新乳业和天润乳业为 例：根据公司财报，2024H1新乳业朝日唯品鲜奶同比增长约15%，24小时中高端系 列收入同比增长30%+。酸奶方面，24H1活润晶球同比增长超40%，初心零糖系列同 比增长超25%。天润乳业24H1常温/低温乳制品收入分别-0.1%/+3.5%；其中24Q2常 温/低温乳制品收入分别-2.3%/+8.0%。

2. 奶粉：需求企稳叠加竞争改善，24H1奶粉表现回暖。24H1奶粉需求企稳，行业 降幅收窄。此外2023年新国标影响下小品牌加速旧国标产品出货、导致行业竞争短 期加剧，2024年以来竞争边际改善，上半年重点乳企奶粉收入增速普遍回升。24H1 中 国 飞 鹤 / 伊 利 奶 粉 及 奶 制 品 业 务 / 澳 优 / 贝 因 美 收 入 同 比 分 别 +3.7%/+8.2%/+4.8%/+7.1%，增速较2023年均改善；蒙牛奶粉业务/合生元24H1同 比分别-13.7%/-18.8%。2024年以来国产头部奶粉品牌份额进一步稳固，根据公司财 报，24H1伊利整体婴幼儿奶粉市场份额达到16.9%，“伊利”品牌婴幼儿奶粉市场 份额同比+1.7pcts。

3. 奶酪：24H1零售端降幅收窄，餐饮端稳步增长。2024年以来受消费力影响，奶酪 零售端仍承压，但降幅较2023年收窄；龙头均加大B端布局，积极拓展茶饮、烘焙、 西餐等B端客户，取得较好突破。根据公司财报，妙可蓝多24H1奶酪收入16.3亿元， 同比-0.9%，其中以奶酪棒为主的即食营养系列收入同比-6.2%，家庭餐桌系列收入 同比-1.2%，降幅有所收窄；而面向B端的餐饮工业系列收入同比+13.8%，延续较好 增长。根据伊利财报，24H1伊利奶酪餐饮端上半年同样实现10%+增长；零售端线下 市场份额同比+1.2pcts至18.8%。

（三）利润端：费用增加和减值拖累盈利表现

渠道费用增加，24H1乳企销售费用率普遍提升。复盘历史上原奶周期底部，由于奶 价较低、行业买赠促销加剧，乳企普遍增加渠道费用推动去库存，导致销售费用率 提升，拖累盈利表现。24H1乳企扣非后净利率多数下滑，一方面系销售费用率提升、 毛销差下降；另一方面大包粉、生物资产减值也对整体盈利有所拖累。 伊利&蒙牛：上半年销售费用提升，喷粉减值拖累盈利表现。24H1伊利股份/蒙牛乳 业扣非后净利率同比分别-0.3pcts/-1.3pcts，伊利股份24Q2扣非后净利率同比1.7pcts 。 受 益 于 奶 价 下 行 ， 2024H1 伊利股份 / 蒙 牛 乳 业 毛 利 率 同 比 分 别 +1.6pcts/+1.9pcts ；销售费用率分别 +1.9pcts/+1.2pcts ；毛销差分别 -0.2pcts/+0.6pcts。减值方面，24H1伊利股份资产减值损失/信用减值损失5.0亿元/4.5 亿元，较去年同期增加5.5亿元；蒙牛乳业24H1存货减值和联营公司亏损共4.9亿元， 较去年同期增加3.7亿元。 区域乳企方面：上半年低温产品为主的新乳业/光明/三元盈利表现相对较好。从区域 乳企盈利表现来看，低温产品为主的企业去库存压力较小，销售费用率提升幅度较 低，叠加奶价下行带来成本端改善，盈利表现相对较好。24H1新乳业/三元股份/光明 乳业/阳光乳业毛销差分别+0.8pcts/+1.1pcts/+0.2pcts/+0.6pcts；扣非后净利率同比 +1.5pcts/+2.3pcts/+0.5pcts/+1.2pcts。2024Q2新乳业/三元股份/光明乳业扣非后净 利率分别+2.2pcts/+3.1pcts/+0.6pcts/+1.0pcts。 奶粉方面：毛销差显著回升，飞鹤24H1盈利表现改善。受益于成本改善和竞争趋缓， 中国飞鹤2024H1实现归母净利润18.8亿元，同比+10.6%。其中24H1中国飞鹤毛销 差同比+3.2pcts至33.1%，扣非后净利率同比+2.3pcts至12.6%。 奶酪方面：原材料成本压力缓和，妙可蓝多24H1盈利表现回升。2023年进口干酪价 格提升，导致妙可蓝多成本压力较大。2024年以来随着原材料价格下降，公司盈利 表现回升。24H1妙可蓝多扣非后净利率同比+2.8pcts至3.0%，毛利率同比+1.6pcts 至34.6%；同时公司加大控费力度，2024H1销售/管理费用率分别-2.9pcts/-0.3pcts。

二、零食：步入淡季，成长仍具韧性

（一）板块步入淡季，Q2 收入和利润降速

板块表现：春节高景气后零食Q2收入和利润率均有降速。具体看，A股零食板块 2023Q1-4收入同比分别为-12.9%/+4.6%/+12.5%/+1.0%，24Q1/Q2零食收入同比 +27.9%/+1.8%，考虑春节后去库效应，淡季下整体增速放缓明显。利润端，2023Q1- Q4毛利率分别为30.6%/27.7%/29.2%/28.2%，24Q1/Q2毛利率29.7%/28.0%，同比 相对稳定，环比略有回落。2023Q1-4销售净利率分别为8.8%/4.2%/5.4%/6.0%， 24Q1/Q2销售净利率为8.4%/3.6%，同比和环比均有所回落。板块24Q2整体归母净 利润增速为-11.5%，板块内个股存在较大分化。

（二）收入端：去库节奏分化，渠道变革进行时

制造类：受传统渠道影响，板块内结构分化明显，其中盐津铺子、劲仔和西麦食品 表现较优。考虑Q1存在季节性因素影响，Q2板块步入淡季后个股间差异较大。其中， 洽洽食品因库存节奏及市场竞争等因素影响，Q2收入同比回落20%；桃李面包因渠道竞争及品类分流等影响，收入端持续承压；其余制造类零食公司Q2均实现收入端 增长，在整体消费相对疲软的环境下显现成长韧性。盐津铺子、劲仔和西麦食品在 新渠道和新产品贡献下延续20%以上的收入增长弹性，甘源和有友食品因渠道调整， Q2收入增速环比降速明显。 渠道类：性价比渠道分流影响加剧，三只松鼠转型效果明显。以来伊份为代表的品 牌零食集合店直面量贩店冲击，收入端自2022年底以来持续承压。三只松鼠于2022 年4月全面战略转型，2023年定调“高端性价比”，抖音电商先行并加速线下分销及 零食社区店拓张，多点发力下2023H2走出低谷期，今年以来转型效果显著，成长性 位居板块前列。

从成长驱动性看，新渠道流量红利延续，魔芋及鹌鹑蛋大单品表现占优。渠道：零食量贩至K型分化加剧，抖音电商Q2增速边际放缓。我们在2023年年报及 24Q1总结中表明“新渠道红利奠定零食板块过去两年高景气，零食企业思变的节奏 决定其业绩的拐点”。2022年以来以零食量贩和抖音电商为代表的性价比渠道越来 越得到零食企业的重视。从新流量表现看，2024H1以零食很忙、赵一鸣和万辰集团 为代表的零食量贩系统仍延续高双位数的开店节奏，与之对应三只松鼠（传统店型） 和来伊份门店承压，性价比浪潮下消费K型分化仍在加剧。电商端，我们在7月月度 聚焦专题中回顾抖音零食渠道的表现，24Q2受平台算法调整及淡季影响，抖音零食 GMV增速边际放缓，但头部集中度仍在提升。我们认为在整体消费环境相对承压下， 以零食量贩和抖音电商为代表的性价比渠道或托底板块增长。

产品：魔芋和鹌鹑蛋表现较优，以价换量现象增加。品类方面，今年以来魔芋、鹌 鹑蛋为代表的大单品表现较优。以卫龙为例，24H1其面制品和蔬菜制品（主要为魔 芋）收入分别为13.5/14.6亿元，同比+5%/+57%；其中，蔬菜制品在产品迭代、产能 扩展及全渠道建设等贡献下实现高基数下的快增长。与之类似，盐津铺子魔芋产品 同样在24H1实现41%的收入增速。此外，鹌鹑蛋自2023年头部企业布局以来也维系 较高成长态势。从价格角度看，根据洽洽食品投资者关系活动记录表，二季度对蓝 袋系列采用了加量不加价的促销策略，坚果方面公司今年会在礼盒端加大中高端投 入同时增加性价比礼盒。考虑今年春节松鼠依托质价比较高的坚果礼盒成功开局，较多品牌制造商逐步布局“性价比价格带”以应对行业竞争。

（三）利润端：对外投费用，对内提效能

毛利率：多数零食公司在渠道结构变化及淡季折旧摊销增加下毛利率同比回落，洽 洽食品和劲仔食品受益于成本改善提升明显。以盐津铺子为代表，毛利率下降系直 营等高毛利率渠道占比回落，以零食量贩为代表的性价比渠道毛利率占比提升所致， 从环比角度看毛利率略有提升。以洽洽食品和劲仔食品为代表，连续两个季度均实 现毛利率同比改善，主要系瓜子、小鱼及鹌鹑蛋等原材料价格回落所致。以三只松 鼠为代表，在从零售型向制造型转型的过程中毛利率同比有所提升。整体看因Q2终 端需求相对偏淡、结构走弱及折旧摊销增加等因素影响，毛利率同比多为回落。

费用率：行业竞争加剧下“投费用增效能”成共识。（1）销售费用率：除桃李面包 外主要零食企业24H1销售费用率同比均有上升，其中洽洽食品/有友食品/西麦食品 销售费用率同比增加约2pcts，从结构拆解看多以广告宣传及推广费用增加所致；（2） 管理费用率（含研发）：除劲仔食品外主要零食企业24H1管理费用率（含研发）同比均有下降，其中卫龙、好想你和三只松鼠管理费用率下降幅度超1pcts，反映在目 前竞争相对激烈的市场环境下修内功提效能的企业共识。

净利率：24H1洽洽食品、卫龙和劲仔食品净利率表现较佳，好想你和三只松鼠扣非 净利率改善明显。上半年整体看洽洽、卫龙、甘源、劲仔和松鼠净利率均有不同程度 提升，其中洽洽、卫龙和劲仔主要源自毛利率贡献，甘源主要系税收优惠贡献，松鼠 主要系管理费用率回落所致；良品铺子、西麦和有友食品净利率同比回落较多。单 Q2看三只松鼠在毛利率改善下利润率提升明显，盐津铺子系股权激励费用摊销节奏 影响，表观净利率略有回落。

三、连锁：闭店调整，静待复苏

（一）收入端：闭店增加单店承压，必选好于可选

开店：24H1卤味龙头闭店幅度增加，加盟意向分化。24H1绝味/紫燕/周黑鸭/煌上煌 /巴比食品/一鸣食品净增门店为-987/103/-360/-445/241/-3家，较2023年下半年闭店 幅度明显增加。其中，休闲卤味因可选品类属性，门店调整幅度较大，紫燕、巴比食品因属主食及佐餐属性，门店增长相对具有韧性。 单店：24H1单店收入同比普遍下滑，企业重心转为结构调优。节奏上看，23H2单店 整体恢复节奏被打断，在2022年同期低基数下同比回落幅度拉大，24H1单店收入同 比进一步下探。其中，紫燕、周黑鸭、煌上煌单店同比出现双位数以上的下滑；绝 味、巴比和一鸣食品加盟店为高个位数下滑。考虑今年连锁加盟业态整体情绪低迷， 仍需观察单店收入何时企稳以重振加盟商信心。

（二）利润端：成本贡献弹性，促销影响费率

毛利率：原材料回落贡献利润弹性。24H1在鸭脖、牛肉、白条鸡等上游原材料价格 回落贡献下毛利率多为提升，其中绝味食品、紫燕食品、周黑鸭和煌上煌24H1毛利 率同比+7/4/3/5pcts。目前鸭脖及牛肉价格在需求相对承压下仍处于底部震荡，白条 鸡和猪肉等价格同比已转正增长，下半年毛利率表现或呈现分化。

净利率：促销增加下利润率表现分化。销售费用率方面，24H1仅巴比食品和一鸣食 品销售费用率同比回落，卤味连锁均增加销售费用投入，其中周黑鸭和煌上煌费用 投放力度较大。管理费用率方面，经营效率仍存在优化空间。综合看，绝味食品、紫 燕食品和巴比食品今年以来扣非净利率均处于回暖态势，但周黑鸭、煌上煌在费用 拖累下成本弹性并未体现在利润端。

四、速冻：短期承压，蓄力长远发展

我们将安井食品、三全食品、惠发食品、海欣食品、千味央厨、味知香划分为速冻及 预制食品板块，立高食品、海融科技、南侨食品划分为烘焙食品板块，并复盘了 2024H1上述两个板块内各公司分季度的营收增速、扣非归母净利润增速情况，可以 发现： 速冻及预制食品：2024H1板块整体营收/扣非归母净利润分别同比+3.2%/-5.2%，单 Q2板块整体营收/扣非归母净利润同比-1.4%/-17.2%。其中，营收增速放缓主要系终 端餐饮需求疲软叠加去年同期基数相对较高影响 ，扣非归母净利润下滑主要系下游 市场环境影响下，终端餐饮客户盈利空间压缩，向上游传导所致。 烘焙食品：烘焙场景需求受到冲击，同时渠道结构多元化制约烘焙板块表现。2024H1 板块整体营收/扣非归母净利润分别同比+5.3%/+33.9%，单Q2板块整体营收/扣非归 母净利润同比+1.3%/+5.3%，利润端显著改善主要系主要系原材料价格下行及规模 优势初显成效贡献。

（一）收入端：淡季需求疲软，龙头韧性强劲

速冻及预制食品：受复杂外部因素及市场竞争加剧等因素影响，板块呈现淡季更淡 的状态。2024Q2因天气炎热等原因，通常为速冻行业淡季，板块动销环比变弱，根 据Wind数据，环比2024Q2板块营收/扣非归母净利润下降-13.3%/-35.7%。淡季期速 冻企业更多在发货节奏调整、维护渠道稳定、优化产品结构等方面着手发力。 分渠道看：（1）B端：景气度较弱，竞争进一步加剧。据国家统计局数据，2024H1 全国餐饮收入/限额以上单位餐饮收入分别同比+7.9%/+ 5.6%，门店数保持增长，但 餐饮企业普遍面临 “价格战盛行”、“增收不增利”的等经营困境。据窄门餐眼的 数据，2024年6月呷哺呷哺、海底捞、凑凑、巴奴的客单价同比分别-1%/-2%/-5%/- 9%。此外，一二线城市餐饮受影响更为明显，根据北京市统计局数据，2024H1北京 限额以上（年主营业务收入超200万）餐饮企业营收同比-2.9%，利润总额同比-88.8%， 利润率下降至0.37%。餐饮业的低景气倒逼上游速冻业经营压力增加，据餐饮头条数 据，主做餐饮市场的经销商反馈2024年来业绩大多与去年持平或略有下降。（2）C 端：需求略有改善。餐饮消费对应部分居民居家就餐场景增加，而速冻食品具备方 便快捷的特性，消费需求随之略有改善。

分产品看：米面产品增长乏力，加强新产品推广力度。速冻面米制品市场已趋于成 熟，行业归母增速趋于平缓，汤圆、水饺、包子等“老三样”产品增长较为乏力。据 三全食品2024年半年报，24H1公司速冻面米制品实现收入31.4亿元，同比-5.8%， 其中汤圆、水饺、粽子收入合计20.6亿元，同比-7.8%。相对应的，各个企业加大新 品开发力度，通过新品放量带动企业循环增长，如三全食品涮烤新品2024H1营收同 比+2.0%；千味央厨通过开发大客户定制预制菜产品及适合团餐、宴席场景的预制菜 产品，带动公司2024H1菜肴类业务营收同比+19.0%。

安井食品：主业经营保持韧性。据安井食品2024年半年报，2024H1/24Q2收入同比 +9.4%/ +2.3%。分产品来看，2024H1公司速冻调理品/面米/菜肴制品营收同比分别 +21.9%/+1.4%/+0.4%，Q2单季度营收同比分别+13.6%/-1.4%/-7.1%；菜肴制品下 滑主因小龙虾价格下滑，米面制品主要系行业竞争加剧影响，但公司在火锅料行业 龙头地位稳固，已与竞争对手拉开身位，增速快于行业整体；分渠道来看，2024Q2 公 司 经 销 商 特 通 直 营 / 商 超 / 新零售 / 电 商 实 现 收 入 同 比 +3.9%/- 25.4%/+4.5%/+43.3%/-37.3%，其中商超渠道实现止跌回升，我们预计主要系消费 者减少外出就餐，替代性居家饮食场景增加。 千味央厨：大B短期承压。据千味央厨2024年半年报，2024H1/24Q2收入同比+4.9%/ +2.3%，增速有所放缓。分渠道来看，2024H1公司经销/直营营收分别同比 +1.8%/+8.5%，直营渠道增长放缓主要系核心大客户在高基数同店承压，同时面对 其他供应商价格竞争，公司在核心大客户中份额减少，第一大/第二大客户订单额分 别同比-12.6%/-6.6%；经销渠道增速放缓较为明显主要系餐饮需求疲软导致库存高 企，Q2消化库存影响。

烘焙食品：渠道分化显著，奶油产品表现亮眼。据Wind数据，2024H1年立高食品/ 海融科技/南侨食品营收增速分别同比+8.9%/+9.5%/+0.3%，24Q2营收增速分别同 比+2.8%/+13.2%/-3.6%。龙头企业立高食品稳定增长，主要系公司奶油产品贡献增 量及餐饮渠道高增长贡献，具体而言，2024H1公司流通/商超/餐饮、茶饮及新零售 渠道营业收入占比分别为约55%/30%/15%，同比分别增长约15%/个位数下滑/增长 近25%。其中，流通渠道稳定增长主要系稀奶油产品带动，商超渠道下滑主要系核 心商超客户的部分产品上架受周期性调整影响，餐饮、茶饮及新零售渠道高增主要 得益于公司加大力度积极开发新客户。

（二）利润端：价格竞争延续，静待盈利改善

1. 毛利率：不同企业间分化明显

速冻及预制食品：不同企业表现分化。从2023年年底开始，消费者对性价比追求愈 发强烈，导致餐饮行业诸多品牌进一步主动或者被动进行降价，导致部分上游供应 链企业存在“增收不增利”的状态，如24H1三全食品/海欣食品/味知香毛利率分别同比 -1.7/-0.6/-1.3pcts，24Q2同比-1.8/-0.2/-1.3pcts。同时，面对复杂的外部环境，部分 企业采用强化品牌形象、优化产品结构等方式提升盈利水平，如安井食品/千味央厨 / 惠 发 食 品 2024H1 毛 利 率 分 别 同 比 +1.8/+1.7/+2.0pcts ， 24Q2 同 比 +1.4/+0.6/+2.4pcts。其中安井食品毛利率得以提升主要系锁鲜装及丸之尊等高毛利 产品表现亮眼。

烘焙食品：奶油产品毛利率提升。得益于奶价下降明显，国产奶油原材料成本压力 普遍显著缓解，但由于不同企业采用了不同渠道策略，使得各烘焙食品企业的毛利 率表现略有差异。24H1年南侨及海融毛利率受益于原材料成本下行均同比 +4.4/+3.2pcts，而立高食品毛利率下降主要系需求疲软下促销力度加大同时高毛利 流通渠道占比下降影响。

2. 费用率：激烈竞争形势促进费投加大

销售费用率：市场竞争加剧下行业内企业为抢占市场份额，费用投放力度普遍较有 所加强。如千味央厨加强会议营销、品鉴会、试吃推广多形式活动，物料投入和场次 与频次都在增加，24H1/24Q2销售费用率分别同比+0.5/+0.5pcts；三全食品受到上 半年相对严峻的竞争形势影响，渠道费用投入大幅增加，24H1/24Q2销售费用率分 别同比+0.9/+3.0pcts。 管理费用率：24Q2管理费用因股份支付费用、因加大渠道布局带来的员工数量及薪 酬增加等因素影响，费用率有所提升，如千味央厨24H1/24Q2管理费用率同比分别 +1.1/+1.7pcts。

3. 净利率：短期承压，蓄力长远发展

2024Q2净利率普遍承压，安井食品/三全食品/千味央厨/惠发食品/海欣食品/立高食 品净利率分别同比-0.4/-3.3/-0.3/+0.7/-5.5/-0.2pcts；主要系外部环境承压的情况下， 下游客户对于利润的诉求转移至上游速冻厂商，各速冻企业或通过产品价格让利， 或为市场份额稳定加大费用力度投放，毛利率及费用率产生双重挤压。