白酒板块上市企业经营表现如何？

二季度利润表边际降速，但行业整体仍维持双位数增长。

24H1 白酒板块上市酒企合计实 现收入 2433.4 亿元，同增 13.4%，归母净利润 957.6 亿元，同增 14.5%。单 Q2 营收/归母 净利润分别为 926.2/337.6 亿元，同增 11.1%/12.1%，净利率为 36.8%，同比提升 0.3pct， 二季度增速环比回落，考虑主要系淡季需求走弱，叠加酒企去库为渠道抒压所致。 剔除茅五，酒企二季度回款下降 4.1%，现金流压力显现。24H1 白酒板块上市酒企回款 2411.9 亿元，同增 16.7%，单 Q2 回款 1086.2 亿元，同增 21.6%，增速同比提升明显，主 要系高端酒茅台、五粮液回款高增驱动，剔除茅台、五粮液影响后，Q2 回款同降 4.1%， 现金流相对承压。

分价格带看：

高端：茅五韧性凸显，老窖环比明显降速。24Q2 高端营收/业绩同增 14.2%/13.2%， 高端品牌韧性凸显。分酒企看，茅台 24Q2 营收/业绩同增 17.0%/16.1%，表现超出预 期，判断主要系飞天传统渠道提价叠加发货进度加快所致。五粮液 24Q2 营收/业绩 同增 10.1%/11.5%，判断系普五上半年严格控量，1618 及低度在强费投及渠道推力 下高增长驱动增长。老窖 24Q2 营收/业绩同增 10.5%/2.2%，环比降速明显，预计主 要系国窖、特曲支撑核心增长，窖龄相对承压，业绩端受税率扰动承压。

基地型次高端：控货纾压降速明显，费投加大，利润承压。24Q2 基地型次高端营收 /业绩同增 10.8%/8.6%，收入环比降速明显，系费投加大背景下，利润增长慢于收入 所致。汾酒 24Q2 营收/业绩同增 17.1%/10.2%，主要系公司二季度青花主动控速，老 白汾、玻汾放量增多所致；古井营收/业绩同增 16.8%/24.6%，判断主要系古 16 维持 高增叠加古 7/古 8 高周转贡献核心增量所致，古 20 增长相对较弱；今世缘 24Q2 收 入/利润分别同增 21.5%/16.9%，开系贡献核心收入增量，利润主要受投资波动影响； 洋河 24Q2 实现营收/扣非净利润同比-3.0%/-7.6%，考虑系公司 Q2 仍以梳理经营、 调整市场为主所致。

扩张型次高端：延续承压表现，舍得、酒鬼持续出清。24Q2 扩张型次高端营收/业绩 同比-11.1%/-72.0%，整体承压明显，持续出清调整。舍得 24Q2 营收同减 22.7%，利 润同减 88.4%不及预期，主要系动销承压背景下，公司持续去库所致。酒鬼酒 24Q2 收入同降 13.3%，利润大幅下降 60.9%，延续前期出清表现，费投力度同期加大。水 井营收利润分别同增 16.6%/29.6%，表现相对较好，主要系公司出清节奏较早，叠加 大单品臻酿八号量价齐升贡献。

中低档：整体承压受损。24Q2 中低档收入同降 8.6%，其中金种子收入同降 26.2%， 利润同降 295.6%，增速低于预期，主要系当前终端动销尚在培育所致。金徽酒收入 /利润分别同增 7.7%/1.9%，主要系省内市占率提升所致，整体增速偏低。

销量&吨价：产品结构下探，延续量在价先。上半年行业延续弱复苏态势，酒企多发力次 线产品，强化费投力度，提高周转保障收入增量。具体来看，

茅台上半年茅台系列酒高增 30.5%，茅台酒发力飞天贡献核心增量；

五粮液吨价下降 0.6%，但销量同增 12.1%，主要系普五上半年严格控量，1618 及低 度在强费投及渠道推力下高增驱动，五粮液其他酒收入同增 17.8%，销量同降 23.9%，吨价大幅提升 54.7%，判断主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦， 以及在空白薄弱市场扁平化招商加强铺货所致。

老窖中高档酒同增 17.1%，销量同增 25.7%，测算吨价同降 6.8%，亦主要为量增贡 献增长。

基地型次高端酒企中档产品线区域认知度较高，今世缘特 A 类上半年实现营收增速 26.1%，位居首位，淡雅、单开等中档产品贡献较高增长，古井年份原浆系列量价分 别贡献 16.6%/5.6%，量增贡献核心增长。

扩张型次高端延续调整表现，整体呈现量价齐跌态势，水井坊调整节奏整体较早， 高档酒快速出清后回归增长，上半年营收同增 6.5%。

回款整体承压，茅五韧性较强。24Q2 行业回款整体同增 21.6%，剔除茅台、五粮液后， 行业回款同降 4.1%，现金流相对承压。具体来看，高端酒茅台、五粮液韧性较强，茅台 二季度末部分大商回款比例提升，回款同增 22.6%；五粮液春节前通知提价，使得按照 969 元回款进度较快叠加票据年中兑付使得现金流高增 93.4%；老窖回款同降 0.2%，表 现相对承压。基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同降 0.9%/ 12.0%/21.5%，判断系 动销相对承压背景下，渠道回款意愿下降，酒企放宽经销商回款要求及票据使用权限所 致。

应收票据&应收款项融资：酒企为渠道纾压，放宽票据使用比例。从应收项目（应收票据 +应收款项融资）看，24Q2 行业整体同比下降 6.2%，剔除五粮液影响后，应收整体同增 58.1%,主要系酒企主动为经销商纾压，放宽票据使用限制所致。分子板块来看，高端酒/ 基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比-15.4%/+70.9%/+3.2%/+33.3%。高端酒板块 中，茅台几无应收，五粮液同比下降 23.5%，主要系春节部分票据到期致应收下滑所致。 老窖低基数下同增 47.9%，亦放松票据回款为渠道纾压。基地型次高端同增 70.9%，汾酒 /洋河/今世缘/古井同比均在 70%以上，分别 113.3%/75.2%/111.5%/89.3%，判断系渠道端 现金回款占比减小所致。扩张性次高端舍得票据回款同增 37.7%，酒鬼同降 13.5%，水井 无应收项目。

合同负债：环比持续消化，位于近年低位。24Q2 末行业整体合同负债环比 24Q1 末下降 5.7%，考虑五粮液整体占比较高，剔除五粮液影响后，行业合同负债环比同降 15.2%，二 季度动销走弱背景下，渠道回款意愿减弱，合同负债持续消化，位于近年低位。分子板 块来看：

高端：茅五表现优秀，老窖环比消化。高端酒 24Q2 合同负债环比上升 19.8%，主要 系茅台、五粮液增加带动，其中茅台合同负债环比 Q1 末提升 4.9%，判断系 6 月底 部分经销商加大回款力度。五粮液环比上升 61.6%，二季度渠道仍按 969 回款，意愿相对较强，叠加次线产品招商带动，合同负债环比提升。老窖合同负债环比 Q1 末 下降 7.6%，相对较弱。

基地型次高端：环比持续消化，汾酒相对较好。24Q2 合同负债环比下降 25.7%，其 中洋河、古井二季度重视销售质量，放宽回款要求，分别下降 32.3%、52.0%。今世 缘环比下降 35.5%，处在历史较低水位。汾酒环比提升 2.5%，表现相对较好。

扩张型次高端：整体承压，合同负债消化。扩张型次高端合同负债环比下降 8.0%， 主因舍得大幅下降带动。具体看，舍得/酒鬼/水井分别环比-30.9%/+9.6%/-6.9%，同 比-68.1%/-42.5%/-1.4%，其中舍得 Q2 确认收入后合同负债下降至 1.6 亿元。水井 Q2 末合同负债环比 Q1 末下降 0.8 亿元。酒鬼短期承压，合同负债处于低位。

经营性现金流量净额：现金流整体承压。24Q2白酒板块经营性现金流量净额同增 29.6%， 考虑五粮液现金流变化较大，剔除其影响后，24Q2 行业整体同减 4.4%。分板块看，高端 酒同增 42.3%，其中茅台 24Q2 同增 9.1%，除回款端因素外主要系同业存款扰动所致。 五粮液 24Q2 同增 619.6%，票据贴现致现金流表现较好，老窖相对承压。基地型次高端/扩张型次高端分别同减 102.0%/173.7%，整体承压明显。

毛利率：整体小幅上行，中低档提升明显。整体来看，白酒板块 24Q2 毛利率为 81.1%， 同比提升 1.2pcts。具体分板块看：

高端：延续提升态势，五粮液增长明显。24Q2 高端酒整体毛利率为 86.3%，同比小 幅提升 0.6pct。其中茅台 24Q2 毛利率同减 0.1pct，判断系茅台 1935 放量，加上直营 占比下降对冲飞天提价。五粮液单 Q2 毛利率同增 1.7pct，判断主要受益于五粮浓香 产品结构的有效上移。泸州老窖单 Q2 毛利率提升 0.2pct，高位维持稳定。

基地型次高端：毛利率整体稳定，口子窖、古井表现突出。24Q2 基地型次高端整体 毛利率为 75.5%，同比下降 0.2pct。其中汾酒单 Q2 毛利率下降 2.7pcts，判断主要系 玻汾放量、短期拉低产品结构所致。苏酒洋河单 Q2 毛利率同降 1.4pcts，判断主要 与货折加强、产品结构下移有关，今世缘单 Q2 毛利率同比提升 0.2pct，判断主要系 开系提价所致。徽酒古井单 Q2 毛利率提升 2.7pcts，主要系古 16 高增叠加货折费用 减少对冲结构下移所致，迎驾/口子窖分别提升 0.6pct/4.5pcts，主要受益于产品结构提升叠加货折减少。

扩张型次高端：整体回落明显，盈利能力承压。24Q2 扩张型次高端整体毛利率为 70.5%，同比下降 5.0pcts。盈利能力整体回落明显，结构下移影响较大。其中酒鬼酒 24Q2 毛利率同比下降 2.2pcts，结构下移拉低毛利。舍得单 Q2 毛利率大幅下降 11.0pcts，判断主要系品味舍得调整带来结构下移、以及加强货折消化库存所致。水 井坊整体持平。

中低档：提升幅度较大，顺鑫农业表现突出。中低档酒 24Q2 整体毛利率为 51.3%， 同比提升 8.5pcts。其中，顺鑫农业单 Q2 同比提升 12.6pcts，带动整个子版块增长， 剔除顺鑫农业后中低档单 Q2 毛利率同比提升 2.4pcts,主要受益业务调整影响，表现 仍然突出。

营业税金率：单 Q2 税金率同比微升，部分酒企缴税及生产节奏影响小幅波动。整体来 看，白酒板块 24Q2 营业税金率为 15.6%，同比提升 0.4pct。具体分板块来看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端分别同比+0.9pct/-0.6pct/+0.7pct，波动分化较大，主要系生产节 奏季度性扰动及计税价格调整所致。

淡季加大费投力度, 销售费用率整体上升。整体看，白酒板块 24H1 销售费用率同增 0.3pct， 单 Q2 同增 0.8pct。具体分板块来看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端分别提升 0.9pct/0.6pct/5.8pcts，其中高端酒五粮液单 Q2 销售费用率同增 2.0pcts，判断主要系公司 围绕 1618/低度/五粮浓香等产品开展扫码抽奖/广告宣传等活动力度较大所致。老窖单 Q2 销售费用率提升 0.7pct，判断主要系公司加强广告及五码合一等费投所致（上半年广宣费 同增 31.6%）。基地型次高端汾酒/古井同比提升 0.5pct/0.3pct，洋河/口子窖大幅提升 1.8pcts/3.9pcts，判断主要系竞争加剧、费投增多所致，今世缘/迎驾单 Q2 销售费用率下 降 0.9pct/ 2.0pcts，费用投放有所控制所致。扩张型次高端除水井坊销售费用率大幅下降 8.9pcts 外均有明显提升。 管理效率提升，费率整体优化。整体来看，白酒板块 24H1 管理费用率同降 0.5pct，单 Q2 同降 0.5pct，各子版块变化有所不同，高端酒企管理费用率仍有优化，基地型次高端整体平稳，扩张型次高端显著提升，中低档酒企内部呈现分化。

净利率：盈利能力微弱提升，扩张型次高端承压明显。白酒板块净利率整体略有增长， 24Q2 板块整体净利率为 36.8%，同比提升 0.3pct。具体分板块看：

高端酒受税率扰动较明显，五粮液净利微升。高端酒整体净利率单 Q2 同降 0.5pct， 其中茅台净利率同降 0.5pct，还原税率影响后同增 0.2pct，五粮液费投提升下净利稳 中微升，泸州老窖税费率扰动下净利率下滑。

基地型次高端整体略有下降，分化较为明显。单 Q2 基地型次高端净利率整体同降 0.6pct，迎驾、汾酒、古井净利率分别同比+2.2pcts/-1.8pcts/+1.7pcts。苏酒洋河、今 世缘 Q2 净利率分别同降 2.1pcts/1.4pcts，其中今世缘 Q2 净利率受私募基金投资影 响下行。口子窖 Q2 表现好较，净利率同增 2.1pcts，盈利整体改善。

扩张型次高端持续承压，水井坊表现相对较好。单 Q2 扩张型次高端净利率整体同降 12.8pcts，持续承压。舍得/酒鬼单 Q2 净利率分别同降 19.7pcts/11.6pcts，舍得盈 利大幅下挫，水井坊单 Q2 同升 0.7pct，费投优化拉升盈利。

中低档整体显著增长，内部表现分化。中低档 Q2 整体净利率同增 8.1pcts，顺鑫农 业单 Q2 净利率同比显著提升，拉动子版块净利率增长，天佑德酒净利率下挫严重， 金种子单 Q2 同降 3.6pcts，费投加大拖累盈利，老白干降本增效成效显著，Q2 净利 率+3.2pcts 至 12.6%。

分红率：重视资本回报，强化分红预期。上半年伴随需求承压，板块估值持续回落，头 部酒企纷纷推出资本回报计划，提振资本市场信心，五粮液年初将分红率从 55%提升至 60%，茅台、洋河均于中报批露时日，推出 24-26 年股东回报计划，其中茅台承诺分红总 额不低于 75%，洋河承诺分红底线不低于 70 亿元，进一步强化分红预期。按 8 月 30 日 收盘价测算，当前高端酒股息率均超 4%，茅台、五粮液、老窖分别为 4%/4.3%/5.5%，次 高端中舍得、洋河位居股息率榜首，股息率均超 6%，其余酒企股息率亦基本位于 3%之上，红利价值凸显。