锂电及子板块业绩有何表现？

从营业收入同比增速看，24H1 锂电细分子行业营收同比增长整体放缓，板块间分化明显， 结构件和辅材环节同比维持高增。

一、1H24 锂电板块业绩总结：板块触底回升，揭开复苏帷幕

库存&产能利用率周期：2024 年触底回升，揭开新一轮帷幕

电池投资时钟理论：电池作为周期成长赛道，需求增速、产能和库存周期是产业链基本 面的核心影响因素。2023 年以来行业库存周期及产能利用率周期分别触底、回升。根据 电池投资时钟，在板块触底阶段迎接的是龙头行情，2024 年上半年，电池、结构件、负 极等环节龙头业绩出色，龙头逻辑兑现中。此外，部分产能利用率较高环节的龙二边际 向好，如隔膜等环节。 库存周期分析：我们将锂电库存周期分为“主动补库-被动补库-主动去库-被动去库”四个 阶段，通过板块公司产成品存货、锂电企业营业收入累计同比的阶段性极值点来划分， 板块股价在“主动补库”及“被动去库”阶段均收获不同程度上涨。2014-2024 年锂电板 块一共经历四轮库存周期，1Q21-1Q22，行业需求及企业库存增速双双抵达阶段性极值， 划分为“主动补库”，经历短暂“被动补库”后供需开始反转 2022 年下半年开始进入过 剩阶段；1Q22-1Q24，行业经历为期两年的“主动去库”，1Q24 需求及库存增速阶段性触 底（4Q23/1Q24/2Q24 行业需求同比增速分别为 8%/-18%/-13%，库存同比增速分别-33%/- 26%/-11%），或揭开新一轮景气复苏帷幕进入“被动去库”阶段。 产能利用率周期分析：稼动率触底回升，部分龙二修复弹性超龙头。2024 年上半年，电 池/隔膜/三元正极/铁锂正极/负极/电解液从 2 月的 18%/46%/40%/28%/53%/17%回升至 6 月的 29%/57%/45%/47%/77%/27%，负极、隔膜稼动率较高，铁锂正极修复明显。对比板块 公司，隔膜环节二线稼动率高出龙头，星源材质稼动率修复至较高水平；铁锂正极环节 湖南裕能，以及负极环节贝特瑞、尚太科技均保持较高稼动率；电池、电解液环节龙头 宁德时代、天赐材料等回升幅度较大，均超出二线。

二、电池子板块比较：结构件、电池、三元前驱体环节表现亮眼

我们针对锂电板块2023的财报进行总结分析，分析对象选择锂电板块的30家上市公司。 为了更好地剖析锂电各细分环节的经营情况，我们根据公司主营业务划分为 9 个细分行 业：电池、隔膜、正极-三元、正极-三元前驱体、正极-LFP、负极、电解液、结构件、 辅材。

（1）营业收入分析： 从营业收入同比增速看，24H1 锂电细分子行业营收同比增长整体放缓，板块间分化明显， 结构件和辅材环节同比维持高增。24H1 电池板块细分子行业营收同比增速由高至低依次 为：结构件（+17%）>辅材（+10%）>正极-三元前驱体（+6%）>隔膜（-7%）>电池（- 8%）>电解液（-18%）>负极（-30%）>正极-三元（-53%）>正极-LFP（-53%）。 单 24Q2 环比增速看，各环节均环比上升。24Q2 电池板块细分子行业营收环比增速由高至 低依次为：正极-LFP（+36%）>电解液（+23%）>结构件（+17%）>隔膜（+16%）>电池 （+14%）>负极（+9%）>正极-三元前驱体（+7%）>辅材（+7%）>正极-三元（+1%）。 （2）扣非归母净利润分析： 从扣非归母净利润同比增速看，24H1 结构件、电池、正极-三元前驱体环节同比提升。 细分子行业扣非归母净利润增速由高至低依次为：结构件（+44%）>电池（+19%）>正极三元前驱体（+15%）>负极（-22%）>电解液（-68%）>隔膜（-71%）>辅材（-119%）>正 极-三元（亏损）、正极-LFP（亏损）。 单 24Q2 环比增速看，正极-三元前驱体、结构件等环节环比表现较好。24Q2 扣非归母净 利润环比增速由高到低依次为：正极-三元前驱体（+50%）>结构件（+24%）>电池 （+21%）>电解液（+16%）>负极（+5%）>隔膜（-29%）>辅材（-69%）>正极-三元（恰好 转正）>正极-LFP（亏损）。 （3）毛利率分析： 从毛利率水平看，24H1 负极和电池环节毛利率较高。各个细分子行业毛利率由高至低依 次为：负极（+24%）>电池（+23%）>隔膜（22%）>结构件（20%）>电解液（18%）>正极三元前驱体（15%）>辅材（8%）>正极-三元（8%）>正极-LFP（5%）。 从毛利率同比变动看，24H1 辅材、电池、负极等环节毛利率同比上升。具体看，毛利率 同比变动方面，辅材（+4pct）>电池（+4pct）>负极（+3pct）>正极-三元前躯体 （+1pct）>结构件（+0pct）>正极-LFP（-1pct）>正极-三元（-2pct）>电解液（- 8pct）>隔膜（-18pct）。单 24Q2 环比变动看，正极-三元前驱体、正极-三元、结构件等环节呈上升趋势。24Q2 毛 利率环比变动由高到低依次为：正极-三元前驱体（+4pct）>正极-三元（+3pct）>结构 件（+2pct）>电解液（+1pct）>电池（+0pct）>隔膜（-0pct）>正极-LFP（-0pct）>辅 材（-1pct）>负极（-1pct）。

（4）扣非归母净利率分析： 从扣非归母净利率水平看，24H1 负极和电池环节净利率较高。各个细分子行业净利率由 高至低依次为：负极（+10%）>电池（+9%）>结构件（+9%）>隔膜（+7%）>正极-三元前 驱体（+5%）>电解液（+5%）>辅材（+1%）>正极-三元（-1%）>正极-LFP（-1%）。 从扣非归母净利率同比变动看，24H1 辅材、电池、结构件等环节净利率改善。具体看， 净利率同比变动方面，辅材（+4pct）>电池（+2pct）>结构件（+2pct）>负极（+1pct）> 正极-三元前驱体（+0pct）>正极-LFP（-1pct）>正极-三元（-5pct）>电解液（-7pct）> 隔膜（-15pct）。 单 24Q2 环比变动看，正极-三元前驱体、正极-三元、电池、结构件环节环比正增。24Q2 由高到低排序为：正极-三元前驱体（+2pct）>正极-三元（+1pct）>电池（+1pct）>结 构件（+1pct）>电解液（-0pct）>负极（-0pct）>辅材（-1pct）>正极-LFP（-1pct）> 隔膜（-3pct）。 （5）期间费用率分析： 从期间费用率水平看，24H1 隔膜、电解液环节期间费用率较高。各个细分子行业期间费 用率由高至低依次为：隔膜（+16%）>电解液（+12%)>电池（+12%）>负极（+11%)>结构 件（+9%)>正极-三元前躯体（+8%)>正极-三元（+8%)>辅材（+7%)>正极-LFP（+6%)。 从期间费用率同比变动看，24H1 正极-三元、隔膜、负极等环节期间费用率有所增加。 具体看，期间费用率同比变动方面，正极-三元（+5pct）>隔膜（+2pct）>负极（+2pct)> 正极-LFP（+2pct)>电池（+2pct)>正极-三元前驱体（+1pct)>电解液（+1pct）>辅材（- 0pct）>结构件（-1pct)。 （6）研发费率分析： 从研发费率水平看，24H1 隔膜、电池环节研发费率较高。各个细分子行业研发费率由高 至低依次为：隔膜（+6%）>电池（+5%）>电解液（+5%）>结构件（+5%）>负极（+5%）> 正极-三元（+4%）>正极-三元前驱体（+2%）>正极-LFP（+2%）>辅材（+2%）。 从研发费率同比变动看，24H1 正极-三元、正极-LFP、负极等环节研发费率同比上升。 具体看，研发费率同比变动方面，正极-三元(+2pct)>正极-LFP(+1pct)>负极(+1pct)>辅 材(+0pct)>电池(+0pct)>隔膜(+0pct)>电解液(-0pct)>正极-三元前驱体(-0pct)>结构件 (-0pct)。

（7）应收账款周转分析： 从应收账款周转天数指标看，24H1 隔膜环节较高。由低到高依次为：正极-三元前驱体 （+49 天）<辅材（+78 天）<电池（+82 天）<正极-LFP（+83 天）<结构件（+102 天）<电 解液（+108 天）<负极（+115 天）<正极-三元（+133 天）<隔膜（+210 天）。 从应收账款周转天数同比变动看，24H1 辅材、正极-三元前驱体、结构件环节同比下降。 由低到高依次为：辅材(-10 天)<正极-三元前驱体(-3 天)<结构件(-3 天)<电池(+15 天)< 隔膜(+19 天)<电解液(+23 天)<负极(+28 天)<正极-LFP(+31 天)<正极-三元(+56 天)。 单 24Q2 环比变动看，24Q2 各环节应收账款周转天数均环比缩短。24Q2 环比变动由低到 高排序依次为：隔膜（-38 天）<电解液（-27 天）<正极-LFP（-24 天）<正极-三元（-11 天）<负极（-10 天）<电池（-10 天）<结构件（-9 天）<正极-三元前驱体（-5 天）<辅 材（-3 天）。 （8）经营性现金流分析： 从“经营性现金流/营收”指标看，24H1 隔膜、电池环节领先。从高到低排序为：隔膜 （+23%）>电池（+19%）>结构件（+18%)>正极-三元前躯体（+8%)>正极-LFP（-2%)>负极 （-2%)>辅材（-4%)>电解液（-5%)>正极-三元（-20%)。 从“经营性现金流/营收”同比变动情况来看，24H1 结构件、电池、正极-三元前驱体、 隔膜环节同比提升。从高到低排序为：结构件（+17pct)>电池（+4pct)>正极-三元前驱 体（+3pct）>隔膜（+2pct)>正极-LFP（-2pct）>负极（-9pct)>辅材（-10pct)>正极-三 元（-15pct)>电解液（-28pct)。单 24Q2 环比变动看，24Q2 正极-三元、结构件、电解液等环节环比正增。24Q2 环比变动 由高到低排序依次为：正极-三元（+73pct）>结构件（+32pct）>电解液（+21pct）>隔 膜（+19pct）>正极-LFP（+18pct）>负极（+17pct）>正极-三元前驱体（+3pct）>电池 （-6pct）>辅材（-16pct）。

（9）存货分析： 从存货周转天数上看，24H1 负极环节较高。从低到高排序为：正极-LFP（+35 天）<辅材 （+46 天）<结构件（+48 天）<电解液（+59 天）<正极-三元（+68 天）<电池（+71 天） <正极-三元前驱体（+100 天）<隔膜（+124 天）<负极（+227 天）。 从存货周转天数的同比变动来看，24H1 结构件、正极-三元前驱体、正极-LFP 等环节均 同比下降。同比变动从低到高排序为：结构件（-16 天）<正极-三元前驱体（-13 天）< 正极-LFP（-13 天）<电池（-12 天）<辅材（-9 天）<电解液（-9 天）<隔膜（+3 天）<正 极-三元（+8 天）<负极（+51 天）。 单 24Q2 环比变动看，负极、电解液、隔膜等环节存货周转天数环比下降。24Q2 由低到高 排序为：负极（-26 天）<电解液（-13 天）<隔膜（-9 天）<电池（-9 天）<结构件（-5 天）<正极-LFP（-5 天）<正极-三元前驱体（-4 天）<辅材（+1 天）<正极-三元（+7 天）。

电池：内资份额提升，龙头一枝独秀

全球格局：根据 SNE Research，2024 年 1-6 月，以松下、LG、SK on、三星 SDI 为代表 的日韩电池厂累计装机 97GWh，YoY+0.4%,市占率合计 27%，YoY-5.8pct。日韩电池厂份 额下滑主要系内资份额崛起；全球前十动力厂商中我国电池厂占六家，分别为宁德时代、 比 亚 迪 、 中 创 新 航 、 亿 纬 锂 能 、 国 轩 高 科 ， 以 及 欣 旺 达 ， 1-6 月累计装机 236GWh,YoY+29%,市占率合计 65%，YoY+3.3pct。内资电池厂海外份额、盈利优势凸显， 主要系稼动率更优，同时产品质量差距缩小性价比提升。2023 年以来，部分日韩电池厂 因电池衰减或起火等问题面临巨额赔付及份额损失，此外美国客户去库及工厂需求不足 至减产关停等均造成量利承压。 盈利分化加剧，宁德一枝独秀。对比国内公司，1H24，宁德/亿纬/国轩/中航/孚能/欣旺 达电池盈利分别 0.09/0.005/0.01/0.009/-0.06/-0.004 元/Wh，国内二线电池厂保持在 盈亏平衡线徘徊；对比海外公司，2Q24 宁德/LG/松下/三星 SDI/SK on 扣除 AMPC 补贴后 营业利润率分别为 27%（毛利率）/-4%/2%/5%/-37%海外电池厂 1H24 业绩承压主要系北美 车厂去库、电池质量事故等导致稼动率不足。 产成品库存：1H24，电池板块产成品库存同比增速为-16%，较 2023 年末有所回升（- 40%），板块进入到补库阶段。 现金流：部分二线承压，宁德现金充裕。1H24，宁德/亿纬/国轩/孚能/欣旺达货币资金 分别 2550/87/142/85/176 亿元，经营现金流净额分别 447/3/2/-6/17 亿元。亿纬锂能经 营性现金流净额 2Q24 转正（1Q24 为-18 亿元），孚能科技连续二个季度为负值（1Q24 为 -11 亿元，2Q24 收窄）。

隔膜：盈利差距收窄，二线厂商崛起

龙头份额稳固，出货保持高增。1H24，隔膜产量合计 86 亿平，恩捷/星源/中材出货分别 28/17/8 亿平，市占率分别 32%/20%/9%，CR3 为 61%，竞争格局稳定。 龙头价格、单平盈利仍保持领先，较二线差距收窄。2Q24，恩捷/星源/中材隔膜价格测 算为 1.5/0.9/0.9 元/平，恩捷连续六个季度保持价格领先；恩捷/星源/中材隔膜盈利测 算为 0.14/0.08/-0.02 元/平，盈利整体承压连续六个季度保持下行，行业盈利差距收窄。 产成品库存：1H24，隔膜板块产成品库存同比增速为 70%，自 1H23 起保持增长（1H23、 2H23 分别 2%、43%），产成品持续补库。 现金流：二三线整体承压，龙头现金流改善。1H24，恩捷/星源/沧州货币资金分别 39/27/7 亿元，星源材质较前两季度略有下滑（4Q23、1Q24 分别 39、48 亿元）；恩捷/星 源/沧州经营现金流净额分别16/2/-0.2亿元，恩捷股份2Q24经营现金流较大回升（1Q24 为 5 亿元），星源材质 1H24 下滑较大略承压（4Q23、1Q24 分别 11、1 亿元），沧州明珠 1H24 呈现负值（1Q24 为-1 亿元）。

三元正极：整体承压，静待出清

份额：整体份额、排名稳定。24H1 中国三元材料市场中，容百科技/南通瑞祥/天津巴莫 /厦钨新能源/当升科技占比分别为 18%/15%/10%/8%/8%，较 23 年全年份额分别 +1pct/+1pct/持平/-2pct/-1pct，CR3=43%,较 23 年+1pct。 库存：从存转周转天数的角度看，三元正极企业在 24Q2 整体存货周转天数相较 24Q1 有 所增加，容百科技、当升科技处于历史平均水平，五矿新能处于历史较高水平。

产能利用率：4 月上行，5、6 月回落。24 年 1、2 月行业产能利用率约 40%，3 月显著提 升至 47%，4 月进一步提升至 57%，5、6 月回落至 40%-50%。

盈利：行业整体承压。24H1 公司整体竞争加剧，价格下行，行业内企业扣非归母净利率 均呈现同比下滑，多数企业亏损，当升科技保持盈利，容百科技 Q2 转正。 单位盈利上，当升科技/容百科技 24H1 约为 1.0 万元/吨/盈亏平衡，其他企业亏损；单 位 EBITDA 上，24H1 当升科技/容百科技约为 5.5/2.1 万元/吨。

具体看，24H1:营收同比增速上容百科技>五矿新能>当升科技>振华新材，扣非归母净利 润同比当升科技-80%，容百科技转负，振华新材持续亏损，五矿新能转负；毛利率上当 升科技>五矿新能>容百科技>振华新材，同比变动上五矿新能>容百科技>当升科技>振华 新材；扣非归母净利率上当升科技>容百科技>五矿新能>振华新材，同比变动上容百科技> 五矿新能>当升科技>振华新材；存货周转天数容百科技<当升科技<五矿新能<振华新材； 应收账款周转天数容百科技<当升科技<五矿新能<振华新材；现金流/收入比当升科技为 正，容百科技、振华新材、五矿新能为负。 2Q24：营收环比增速上当升科技>五矿新能>容百科技>振华新材，扣非归母净利润环比增 速上当升科技为 8%，容百科技转正，振华新材、五矿新能持续亏损；毛利率当升科技> 容百科技>五矿新能>振华新材，环比变动上振华新材>容百科技>五矿新能>当升科技；扣 非归母净利率上当升科技>容百科技>五矿新能>振华新材，环比变动上容百科技>振华新 材>当升科技>五矿新能；存货周转天数当升科技<容百科技<五矿新能<振华新材；现金流 /收入比五矿新能>当升科技>容百科技>振华新材。