轻工子行业业绩表现如何？

纵观 24Q2 轻工子行业表现，和内需经济大盘相关的家居、造纸表现疲软，部分处在个 体成长阶段的优质资产表现超额。

1.家居：消费低迷+竣工传导，行业仍在磨底阶段

零售家居：竣工压力传导，静待以旧换新措施拉动

收入端：1、竣工压力传导+消费不振，普遍下滑。1）地产疲软影响进店客流，1-7 月商 品住宅竣工面积 2.19 亿平方米（同比-22%），商品住宅销售面积 4.54 亿平方米（同比-21%）， 竣工、销售两端表现弱势拖累。2）消费力不足导致的价格带下探，继 23 年 9 月定制行业 699/m²颗粒板价格带普及后，24 年 5 月多家厂商又相继推出低价实木多层板套餐，ASP 的下 降同样制约收入端表现。3）作为大宗消费开支的需求递延。 2、渠道表现分化，整装、海外 业务延续成长。各龙头出海业务表现较优、规模扩大；而整装渠道受益于消费趋势变化延续 快速增长。3、零售渠道开店节奏放缓、聚焦优化现有门店，如欧派家居 24H1 减少门店 387 家、索菲亚 24H1 减少门店 175 家、喜临门 24H1 减少门店 64 家。 具体个股来看：1、软体整体降幅窄于定制：慕思股份（24Q2 收入-0.99%，O2O 引流和 高势能营销效果逐步凸显、电商 24H1 同比+35%），喜临门（24Q2 收入-6.03%，酒店工程+ 跨境电商业务增速较高），沙发龙头顾家家居（24Q2 收入-7.44%，内贸营销活动力度加大， 毛利率仍有提升；外贸精益制造，海外产能扩张增长持续）。2、定制家居高基数压力更大、 索菲亚有一定超额：定制龙头 23Q2 同期增速普遍较高（315 订单更为集中），因而 24Q2 面 临的下滑压力更大，其中索菲亚韧性相对较强（24Q2 收入同比-4.11%，得益于米兰纳、整装 渠道延续高增，品类端橱柜和木门是增长引擎）。

利润端：收入规模下降，费用率是影响利润表现的主要因素。面对市场竞争加剧、ASP 下降的环境，龙头积极开展降本增效工作，优化产品 SKU，供应链采购降本，稳住了毛利率； 但市场营销费用的投放仍维持较高力度，从而拖累利润率，多数龙头利润下滑幅度高于收入， 但其中索菲亚（24Q2 归母利润+0.97%，实现逆势增长）、喜临门（24Q2 归母利润-0.64%） 表现相对稳健。 展望 24H2，23Q2 是多数家居龙头 2023 全年增速基数最高的一个季度，订单高基数导 致板块整体同比增长承压，7-8 月开始订单高基数因素有望逐步消化。同时，国家自上而下 推动家居以旧换新消费补贴措施落地，且侧重适老化、智能化改造，看好家装厨卫“换新” 需求被激发，对 24Q4 家居终端消费有实质性拉动。

报表质量：1）毛利率在价格竞争压力下仍然稳定：24H1 龙头毛利率稳中有升，进入 24Q2 降本增效初见成效，毛利率普遍进一步提高，其中 24Q2 索菲亚毛利率同比+2.4pct、顾家家 居同比+2.0pct、欧派家居同比+0.2pct，表现较优。2）销售费用率：为提振销量与市场份额， 24Q2 家居龙头仍采取较为高力度的促销&广告投放，因而销售费用率普遍呈现上升趋势，预 期 H2 有望优化。3）经营性现金流净额普遍下滑：一方面 24Q2 合同负债+预收款指标同比 增速下滑，且同期 23Q2 积压订单释放带来现金快速回流、基数高，是主要原因；另一方面 部分企业为支持上游供应商渡过难关更多地使用了现金结算货款。

板块低预期+低估值运行已久，关注 Q4 家装旺季+以旧换新增量： 8 月浙江省、湖北省、青海省相继发布全省范围以旧换新补贴细则，也是对 7 月 25 日 两部门“支持消费品以旧换新”措施的积极响应。从已有 3 个省份的补贴措施来看： 1）普通家居类产品补贴力度基本在 15-20%、且可以和其他折扣叠加，单件家居最高 可补到 2000 元左右，装修可补到 2 万元左右。 2）满足老年友好/适老化的产品的补贴力度可高达 50%。 3）更侧重家居智能化和适老化两个方向，比如智能马桶、坐浴装置（洗澡安全）、智 能晾衣架、卫生间改造、智能床/功能沙发等。

工程家居：压力延续，鲜有超额

收入端：工程家居/定制大宗业务与竣工周期景气关联度较高，而 1-7 月商品住宅竣工面 积 2.19 亿平方米（同比-22%），进入 24Q2 企业 to B 端验收呈现一定压力，除王力安防 24Q2 表现较优外（24Q2 收入+17%，安全门格局优化）、兔宝宝（24Q2 同比+13%，受益于消费下 沉），其余企业在 24Q1 到 24Q2 的收入均有承压。 利润端：从经营利润率来看：1）24 年钢材等原料价格同比低位、产能利用率提升，是 经营利润率积极拉动向；2）to B 部分品类竞争格局恶化，价格竞争加剧，利润率自 24Q1- 24Q2 持续下行，如门类；而竞争格局相对较好的板类龙头兔宝宝则盈利能力显著修复。 展望 24H2，竣工端压力预计仍将延续，龙头来自地产商的订单或将继续承压，但自 23 年以来江山欧派等龙头持续开拓非房企类的项目（如酒店、写字楼、学校等），该类业务的 放量有望增强公司的抗风险能力。

2.轻工消费：宠物板块超额突出，百亚股份延续强势

必选消费：晨光、公牛表现韧性

复盘 24H1 板块表现：晨光股份经营稳健，百亚股份表现超额。（1）文化用品：晨光股 份经营韧性强，业绩剔除股份支付影响表现稳健；创源股份收入端表现较好，但盈利端承压。 （2）娱乐用品：娱乐用品公司收入端增速波动大且盈利端压力略大，多数企业仍受亏损困 扰。（3）个护板块：经营分化，百亚股份 24Q2 收入利润均超预期，其余无亮点。 我们认为板块普遍承压的原因主要为：需求疲弱下企业降价促销。根据第三方平台数据， 轻工消费主要品类于线上平台成交均价整体呈现波动下滑趋势，消费者追求质价比+品牌商 低价促销趋势凸显。24 年 1-7 月，天猫平台中宠物食品、经期护理、婴儿护理、成人失禁、 口腔护理、头发护理、衣物清洁板块成交均价分别同比-13%/ -15%/ -26%/ -5%/ -10%/ -8%/ - 9%。抖音平台中各品类成交均价分别同比-4%/ -10%/ -16%/ -4%/ +44%/ +2%/ +21%。主要品 类成交均价 1-7 月于天猫平台基本全面下滑。抖音平台中除口腔护理等部分品类受益于高客 单价产品销售占比快速提升影响拉动成交均价增长（例如口腔护理中电动牙刷），整体成交 均价呈现与天猫相同的下行趋势。

宠物：份额逐步走向集中，国货崛起进行时

复盘宠物板块 24Q2 表现，赛道无论内外销景气度均较为显著。内销：国货崛起，份额走向集中。我们跟踪 24Q2 抖音/天猫/京东宠物销售额分别同比 +46.8%/8.5%/3.2%，行业仍是量价齐升的稀缺成长赛道，从龙头核心品牌表现看，24Q2 乖 宝麦富迪和弗列加特线上天猫+京东+抖音分别增长 8%/141%，中宠顽皮下滑 0.8%，相比 Q1 显著改善，佩蒂爵宴同比增长 28.5%，深耕狗粮赛道，行业高景气下，国货崛起逐步走向集 中。

宠食参展企业减少的背后是行业增速放缓背景下，龙头优势开始逐步显现。本届亚宠 展宠物食品企业展馆格局有所化，宠食企业集中在 N1/N2/W4/W5 展馆，23 年同期亚宠展 集中在 N1-N4 展馆，我们观展后明显感受今年龙头企业展区更大，不知名中小企业数量减 少，内销品牌的竞争压力有一定趋于缓和。根据宠物行业白皮书数据，23 年宠物食品行业 增速回落至 6%，在行业整体增速回归个位数背景下，中小企业融资难度加大，根据 IT 桔 子，24 年截止当期宠物食品行业投资数量仅 4 起，近年来投资数量持续下行。中小企业稳 健经营，龙头企业依托于已经建立的品牌、研发、生产优势，份额逐步提升。

外销：原材料&汇率正向贡献，盈利能力表现突出。经历去库后，宠物产品下游需求具 韧性下，逐步恢复正常下单，我们跟踪 24Q2 我国宠物食品出口增速 25%，从龙头企业表现 看，中宠、乖宝等补库较早的企业对应 Q2 外销增速有所放缓，但如佩蒂等补库较晚的企业 维持高增。此外原材料汇率维持低位，保障外销代工业务利润率稳健。

3.造纸：季度盈利环比略降，浆纸一体化龙头表现韧性

24Q2 用浆成本环比提升，浆纸一体化龙头保持超额。24Q2 浆系纸挺价乏力且用浆成 本涨幅大于纸价涨幅，考虑木浆运输及库存周期，用浆成本环比提升，浆纸一体化龙头具 备成本配套，行业盈利环比承压背景下，业绩保持一定超额。 浆价 7-8 月浆价快速下行，24Q3 有望触底，24Q4 浆纸或共振反弹。7 月 Suzano255 万 吨阔叶浆新产能及国内联盛、玖龙等产能均已投产，H2 期内阔叶浆新产能陆续发货，阔叶 浆产能供应偏宽松，预计 Q3 阔叶浆价格中枢仍有回落空间。8 月阔叶浆外盘$580（环比 6 月-$190），针叶浆外盘$765（环比 6 月-$75），预计 9 月阔叶浆仍小幅回落，关注市场投机 需求、供给端罢工停产等催化。Q4 有望进入需求旺季，浆纸或共振上行。 木浆系：3-4 月提价驱动主要来自浆价超预期上涨，纸价传导幅度小于浆价上涨幅 度，5-6 月终端需求表现平淡，总体价格进入弱整理区间，7-8 月浆价快速回落，纸价受 到成本支撑走弱影响下跌为主，8 月底文化用纸发布涨价函积极稳价，实际落地效果需观 察浆价波动情况和秋季招标需求，9-10 月需求支撑下纸价有望回暖。 废纸系：Q2 需求旺季未至、消费较为疲弱，下游备货谨慎，行业库存压力环比提 升，箱板纸、瓦楞纸市场均价低位震荡，国废价格低位下探。进口方面，美废供给缓解略 有下降，国内与国外纸厂套利空间不足，24 上半年进口纸冲击压力走弱。24H2 为行业传 统需求旺季，期待价格及吨盈利向正常中枢回归。

大宗纸：Q2 盈利环比走弱，一体化龙头具备超额

规模盈利：Q2 用浆成本环比提升，龙头业绩表现符合预期，预计 Q3 盈利能力环比下 降，浆纸一体化龙头韧性较强。具体来看：太阳纸业 24Q1、24Q2 营收同比+3.9%、 +8.4%，归母净利同比+69.0%、+16.9%，Q2 非经损失系南宁基地固定资产清理，Q3 原料 压力环比提升，但公司配套浆和商品浆具备超额盈利，保持较强的业绩韧性。博汇纸业： 24Q1、24Q2 营收同比+5.7%、+8.2%，归母净利同比+120.3%、-79.8%，24Q2 白卡纸供给 压力较大、需求拖累价格弱势下行，公司差异化产品不断提升，实现产销双位数增长、市 场份额扩张。山鹰国际 24Q1、24Q2 同比+5.0%、+2.6%，箱板瓦楞纸价格底部震荡，公司 产销规模保持增长；晨鸣纸业 24Q1、24Q2 收入同比+9.8%、+11.1%。

营运质量：资本开支放缓，优化产能结构，资产负债率下降，现金流保持稳健。太阳纸 业优化多地产能布局、资本开支规划明确，南宁一期生活用纸预计 2024 年三季度试产，南 宁二期包装用纸（PM11/PM12）预计 2025Q4 试产，南宁二期万吨特种纸配套 35 万吨化学 浆及 15 万吨机械浆持续建设中；兖州颜店 3.7 万吨特种纸项目预计 2025 年上半年试产，后 续规划建设 14 万吨特种纸二期项目；山鹰国际浙江 77 万吨造纸项目和吉林一期 30 万吨瓦 楞纸项目已经建成，2023 年公司产能达到 812 万吨，各基地配套 50 万吨原料纤维配套项目 陆续落地中，未来在建项目宿州基地 180 万吨产能建成后，有望完成近千万吨的战略布局。 我们判断上游原料纤维优化、产品多元化布局成为单吨盈利提升的核心。太阳纸业老挝基地 林地储备、资源壁垒突出，中小企业规模效应和原料配套弱于龙头，逐步出清是大势所趋。

特种纸：资本开支积极提升，浆纸产能投放顺利推进

规模盈利：盈利同比增长。（1）收入端：仙鹤股份 24Q1、24Q2 收入同比+20.2%、+24.1%， 期内产能扩张顺利、产销稳步增长、广西、湖北浆纸一体化项目一期顺利推进；华旺科技 24Q1、 24Q2 收入同比+4.2%、+5.0%，公司新增产能释放，海内外市场份额提升；五洲特纸 24Q1、 24Q2 收入同比+37.2%、+7.7%，新产能贡献增量，但售价环比下行，综合收入增长环比降速； （2）盈利端：仙鹤股份 24Q1、24Q2 归母净利分别同比+120.1%、+381.6%，同比增速靓丽 主要由于去年同期低基数叠加 3-4 月格拉辛、转印纸等产品提价落地平滑成本上涨压力，湖 北、广西浆纸项目一期逐步投产，有望进一步平滑成本波动影响；华旺科技 24Q1、24Q2 归 母净利润同比+36.6%、+20.9%，产品售价保持稳健，吨纸盈利环比略降；五洲特纸 24Q1、 24Q2 归母净利分别同比+548.8%、+457.7%，30 万吨化机浆生产线 2024 年第一季度已经投 入使用，有望平滑 Q3 成本压力。

营运质量：现金流表现稳健，华旺分红比例预期提升，仙鹤、五洲、冠豪向浆纸一体化 迈进，资本开支处于上升通道。资本开支表现来看，仙鹤股份 2024 年初，湖北一期浆纸项目已经试运行，广西一期项目也将在 2024 年中期投产，广西、湖北浆纸一体化推进顺利， 长期平滑周期波动；五洲特纸年产 30 万吨化机浆于 24Q1 试产，公司湖北基地一条工业包 装纸生产线和一条纱管纸生产线投入生产，一条工业包装纸生产线纸机部分于近日投入试生 产。另有一条工业包装纸生产线已完成土建施工，正进行安装工作，目前衢州、江西、湖北 三大造纸基地浆纸合计总产能已超 239 万吨；华旺科技马鞍山 8 万吨装饰原纸产能已经于 2023 年 6 月顺利投产，预计 2024 年马鞍山二期装饰原纸产线持续建设中，24H1 拟向每 10 股派现金红利 4.2 元（含税），合计派发现金红利 1.95 亿元（含税），分红比例为 64.49%， 2024 中期、年末开展两期分红回报股东；齐峰新材年产 20 万吨特种纸项目一期 8 万吨装饰 原纸产线 PM1 已于 8 月开机试产；冠豪高新公司 30 万吨高档涂布白卡纸机于 2024 年 5 月 开机成功，顺利试产调试；6 万吨特种纸项目主体设备安装基本完成；湛江中纸 40 万吨化机 浆项目启动招标工作；特种纤维复合材料中试试验线项目已完成主体设备合同签订，预计自 有浆线建成后将有效平滑周期波动。特种纸赛道成长性较强，龙头资本开支提升抢占份额， 并向多元化产品、浆纸一体化拓展。