如何看待美日股市走势？

7月以来，伴随着日元升值，大类资产风格开始变盘。

1.从担心再通胀→担心衰退，从降息太早→降息太晚

年初以来，油价反复叠加房租韧性，市场对美国再通胀的担忧加深，美联储2024年降 息预期从年初的150bp一度下修至最低的25bp，期间美股在存量流动性博弈中不断 抱团，资金流向通胀敏感度更低、业绩更加确定的科技巨头。

在6月通胀和就业数据超预期走弱后，市场开始担忧高利率对美国经济特别是服务消费 的冲击加剧，美联储年内降息空间开始重新回升至75bp，9月降息25bp以上的概率 为100%，降息50bp以上的概率为30%。

2.日元套息交易是放大器不是触发因素

由于日本国内利率较低，一方面，日本国内投资者（养老金、寿险）往往出海寻求更 高收益率资产来满足其庞大的负债压力，而美债往往是主要的选择，进而也催生了日 元相对于其他货币如美元、欧元等需求，交叉货币互换的规模也随之大幅扩张。另一 方面，市场上部分投机者往往利用日元低息的特征通过融入日元投资其他高收益产品。

3.日股为何跌幅较大？是分子分母端共振影响的结果

首先从基本面和企业业绩角度来说，日经225成分股多为跨国公司，海外收入占比较高， 所以从基本面层面，很容易到全球宏观景气波动影响。当海外尤其是当近期美国衰退预 期强化的阶段，日股的基本面预期更容易出现负向扰动。

其次从分母端来看，2023年日经225持续上行，日本股市本身估值处于历史高位，微观 结构较为脆弱。（本轮前下跌前估值水平81.3%分位数）。2023年以来外资持续追捧 日股，日经指数的外资流入和投资者结构中的外资占比较高，更容易在情绪上受到套息 交易逆转、全球资金避险情绪升温的影响。

4.复盘市场大跌后的后续走势取决于政策应对与宏观环境

1987年由于美国黑色星期一影响，日股创下有史 以来最大跌幅；但是1周和1个月后股指稳定反弹。 全球大类资产中恒生指数持续下跌； 2008年由于次贷危机扩散，日股创下历史第三大 跌幅；1周和1个月后，股指宽幅震荡。恒生指数、 原油和铜下跌较多；  2011年日本大地震，日股创下历史第四大跌幅； 但1周和1个月后，日股带动全球资产大幅反弹。

5.日本短端债券利率随加息而上行，但是长端利率反而下行

日央行鹰派加息后，经济预期边际下修，长端日债利率走弱。日央行超预期加息后，日本短端 国债利率整体上行，但是长端国债利率反而下行，主要体现日央行下调年内经济预期的影响。

日股大跌后，日央行官员迅速安抚市场，日元升值日股下跌的负循环得以缓解。8月5日，亚太 股市大幅下跌后，日本财务省、日本央行及金融厅举行三方会议，表示对金融市场保持高度关 注。8月7日，日央行副行长内田真一在日本北海道函馆市出席金融经济座谈会，表示在金融和 资本市场不稳定的情况下，不会进行加息操作。随后日元升值趋势好转，日股继续反弹。

6.历史上日央行很难在美联储降息启动后再紧缩

2000年后，日央行货币政策调整滞后于美联储。日央行往往在美联储加息尾声阶段收紧货 币政策，这个阶段日元倾向于升值。而随着美联储启动降息周期后，日央行保持利率不变， 或同样启动降息。当美联储降息后经济也陷入衰退，日元则进一步升值(2001、2008)。 当美联储降息后，私人部门信贷需求逐步修复，日元则重新回到弱势区域（2019Q3）。

7.政策应对尚有空间：美联储是否会临时紧急降息？

全球大流行病（COVID-19）、资产价格泡沫破裂（科技泡沫和1987年股市崩盘）、 具有巨大溢出效应的系统性事件（全球金融危机、LTCM事件和俄罗斯金融危机）以 及地缘政治冲突（9/11恐怖袭击）。 “正在密切关注事态发展及其对经济前景的影响，并将使用货币工具箱并采取适当行动来支 持经济。”“委员会预计将维持这一目标区间，直到确信经济经受住了近期事件的考验，并有望实现充 分就业和价格稳定目标。”

8.美国经济当前韧性较强，距离“真实衰退”仍有距离

中期来看，美国经济是否会进入实质性衰退，是波动后美股市场能否收复失地的关键。 美国2024年Q2GDP环比折年数初值边际超预期大幅上行。美国2024年二季度GDP环比 折年数比初值边际上行至2.8%（前值1.4%），高于预期（2%）。同时二季度核心PCE 年化季环比增长边际大幅下行至2.9%，高于预期值2.7%。二季度整体显示美国经济维持 韧性的情况下通胀仍稳健下行。