出版板块行情、盈利及优势在哪？

左是活跃资金的茅，右是稳健资金的盾。

复盘22年来几轮出版板块行情，AI语料/版权和高股息逻辑先后演绎。23年上半年和24年2-3月的三波行情， 核心逻辑是出版在AI大模型训练中的语料价值重估，23年5月下旬的第二波行情中，地方出版国企还叠加了 “中特估”主题。24年4月末开始，出版板块开始新一轮震荡上行，我们认为本轮行情逻辑不同于之前，并 非AI主题带动风险偏好提升，而是财报季结束后风险偏好提升相对有限的背景下，配置传媒的资金挖掘出版 作为高股息稳健品种（侧面印证是24Q2作为稳健品种的分众，主动权益基金持仓环比也明显提升）。

本节我们以中证红利指数中的标的为研究对象，聚焦基本面，以行业比较和公司比较的视角，尝试分析高股息 核心行业和核心票的比较优势，同时挖掘出版板块在当前市场认知下的预期差。 收入端来看，5家出版公司收入波动与银行板块接近（标准差5.1%vs.4.9%）。同时，17-20年地方出版国企收 入略有承压，我们认为主要受到在线阅读、线上渠道的冲击。但21年开始企稳，收入端维持接近5%的增长。 利润端来看，出版公司扣非净利润波动大于银行（标准差7.5%vs.3.9%）。由于23年开始出版的利润受到所得 税政策变化影响，我们采用扣非口径进行研究。虽然前期收入端有一定承压，但利润端韧性相对更强，基本维 持稳定或正增长。

对于高股息投资范式，现金流的研究相对更加重要，因为现金流状况将影响公司的分红能力和意愿。下文我们 将从多个维度进行对比（下文的净利润均为扣非归母口径）。 衡量创造现金流入能力——经营活动产生的现金流量净额/净利润。平均而言，15-23年长电、华电和中核的净 利润含现金比率高于出版板块。但一方面，出版板块平均净利润含现率为143%，也处于较高水平，19-22年与 长电接近；另一方面，出版的波动相对较小，胜在较高的稳定性。

账上现金以及易变现的短期投资（我们计算了交易性金融资产、其他权益工具投资和一年内到期的非流动资产） 可视为现金积累的结果，我们计算其占总资产的比例，以衡量现金充裕度和短期易变现资产充裕度。

出版公司的现金/总资产比例，以及(现金+灵活投资)/总资产比例均领先其他高股息核心票。我们认为，这一 方面展现了出版公司良好的现金留存能力，是后续分红率提升的基础，另一方面，也由于出版公司的轻资产属 性，另外也反映出出版企业的现金配置效率有提升的空间（如加大分红）。

复盘15-23年来，5家地方出版公司和高股息核心票的ROE情况，可以发现出版公司的ROE水平基本稳定在10%以 上，平均年ROE约为13%，高于高股息核心票的12%左右。但是，23年出版公司利润端需要体现24年所得税政策 变化从而有所提升，实际ROE水平应略低，且24年开始所得税政策变动的影响显现，预计后续ROE略有向下压力。

出版环节政策准入门槛依旧较高，出版央国企具备相对优势。我国《出版管理条例》，经过多次的修改修订， 不断减少审批事项，并逐渐鼓励民营资本参与。但是，出版环节作为决定图书内容的上游源头，在意识形态引 导和建设上发挥重要作用，目前仍由出版的行政主管部门负责出版单位的审批许可。

教材教辅业务方面，多数地方出版国企同时涵盖教材教辅的出版和发行环节，内部经营效率提升。一方面， 由于教材教辅的出版和发行存在资质审核门槛，另一方面，地方出版国企对当地教材教辅业务具备较深厚的 经营经验和资源积累，因此在当地教材教辅的出版和发行成为地方出版国企的核心业务支柱。