出版行业行情、筹码结构与行业变化分析

红利&弹性，谁在买出版？因何买出版？

一、从行情复盘说起，如何定义出版？——逻辑&股息双驱动的非典型红利

1、复盘历年走势：弹性&红利两手抓，24 年红利属性凸显

我们选取时间维度为【2018 年-至今】的出版（申万）指数进行复盘，核心考虑因素为出 版整体估值水平在 2018 年以后进入相对平稳阶段，因此以该时间点为始复盘更具代表 性。

复盘 18 年至今出版历史走势，与红利走势并不完全一致。我们复盘出版（申万）指数走 势，发现行情驱动因素较为多元。我们将出版走势总结为 4 个阶段，即 1）2018 年-2020 年 7 月：出版受益于业绩稳定+普遍提高分红率，红利属性被初次挖掘，整体走势与红利 指数类似；2）2020 年 7 月-2022 年：受疫情、内容监管等影响传媒板块整体承压，出版 指数与红利指数有所偏移，但在传媒中仍跑出超额（该阶段传媒指数下跌 32%VS 出版指 数下跌 15%）；3）2023 年（AI 行情）：23 年出版指数年涨幅为 31%，整体指数走势与 AIGC 指数（年涨幅 44%）趋势更为吻合，即 23 年出版主要为 AI 驱动行情（语料库、 AI+教育等）；4）2024 年（红利行情）：截至 24/8/6，2024 年出版指数下跌 12%，走势明 显弱于 AIGC 指数（上涨 2%），而与红利指数（下跌 7%）趋势更为接近，24 年出版重回 红利驱动行情。 为什么有分化？我们推测有两点原因（后文也将对此进行验证），1）行业发展阶段原因： 早期行业分红率并不算非常高，红利属性不明显；2）板块原因：归属传媒板块，仍有 AI 等主题催化机会；3）暗含市场对出生率下滑影响板块业绩的担忧。

如何从走势复盘定义出版？24 年拆解：红利属性日渐凸显，但弹性更大。进一步拆解 24 年出版指数与红利指数走势，大体类似但不完全一致，核心差异点在于 1）弹性更大：复 盘每一轮上涨/下跌，出版涨跌幅都大于红利指数，例如 24/1/1-24/2/7，出版-15%VS 红利 -4%；24/2/7-24/3/27，出版+22%VS 红利+5%，或与其归属传媒板块有关；2）阶段性有分 化：以 24 年 4 月为例，出版-9%VS 红利+2%，主要系出版行业受所得税政策影响 24Q1 业绩普降承压；3）暗含主题特征：虽 24 年出版走势明显弱于 AIGC，但趋势仍有相似 性，一定程度上反映出版仍具备某些隐性“AI”主题特征。

2、对比其他红利资产：出版与长端利率相关性更弱，而弹性更大

我们拟选取中证红利指数作为对比对象，其成分主要包括能源、港口、银行等传统红利 资产。一般而言，红利资产走势与国债收益率强相关，例如长端利率上行会通过资产比 价降低红利吸引力。我们对比了中证红利、出版（申万）指数与十年期国债利率走势，发现中证红利指数与长端利率呈现明显负相关关系；而出版指数相关性稍弱，且出版弹性 更大，也再次验证我们上述观点，即出版为“逻辑&股息双驱动的非典型红利”。

二、再看筹码结构与行业变化：如何理解出版是“逻辑&股息双驱动的非典型红利”

1、筹码结构视角看弹性：23Q4 起偏股型资金重回增配，险资为明显增量

出版大股东占比较高，整体流通盘并不大。梳理出版（申万）指数中个股自由流通股占 比，其中国有出版由于大股东占比高，流通盘基本都在 45%以下，流通市值基本皆小于 80 亿，整体流通盘并不大。

偏股型基金持仓波动，但 23Q4 后有所增配。我们梳理了 22Q1 至今偏股型基金出版持仓 比例，整体波动较大，其中 23Q1-Q3 为配置高峰期，23Q4 明显减配，或与出版“主题” 属性（AIGC）相关。进一步观测 23Q4-24Q2 期间持仓比例，发现权益资金有所缓慢加配， 或与其今年以来红利行情相关。

险资 23Q4 起有所增配。我们梳理了 22Q4 至今险资持仓及占流通盘比例，可以发现 23Q3 前险资持仓皆在0.2%以下，而从23Q4起持仓明显增多（23Q4/24Q1分别为0.48%/1.81%）。 险资作为稳健性资金，我们认为也可以作为出版红利属性日益凸显的重要标志。

2、行业变化视角看红利：分红率与股息率日益提升

分红率与股息率日益提升，红利属性日渐凸显。我们梳理了出版（申万）指数成分股 2015 年-2023 年分红率及当年对应股息率数据，主要基于两个维度进行统计：1）全口径成分 股：2017 年行业平均分红率为 31.8%，对应当年股息率为 1.1%，2023 年分别提升至 36%/2.6%；2）国有地方出版口径（分红主力军）：2017 年行业平均分红率为 37%，对应 当年股息率为 1.57%，2023 年分别提升至 43%/3.76%。因此，基于该维度数据对比，我 们认为相较于 18-20 年，当下出版行业（尤其是国有出版）红利属性得到进一步加强。