美国低利率政策背景及银行业表现分析

从美国低利率时期的表现来看，过去 20 年间共经历两轮低利率的考验，其中尤以 08 年金融危机后低利率持续时间最长，对 银行的影响也更为明显。

1.美国低利率政策背景及区间

回溯过往二十年美国的基准利率变化，大体经历了两轮较长时间的“零利率”时期： 1）第一次是在 2007 年次贷危机后，美联储为应对经济下行和金融危机的冲击，降低了联邦基金利率，2007 年 9月，美联 储下调联邦基金目标利率 50BP 至 4.75%，在2007 年 9 月-2008 年 12 月间，美联储先后进行 10 次降息，联邦基金目标利 率累计调降 450BP 至 0.25%，并从 2009 年到 2015 年间维持了低利率水平。在这段时间中，美联储一方面维持低利率政 策，另一方面开始使用非常规货币政策工具，2009-2014 年间，进行了三轮大规模量化宽松，其规模分别为 1.7 万亿美元、 0.6 万亿美元、1.6 万亿美元。 2）第二次是在新冠疫情爆发期间，起初为应对经济下行美联储于 2019 年 9 月开启降息，而后 2020 年因新冠疫情的爆发进 一步将基准利率下调至 0.25%，并维持了2 年左右的时间。 对比两个阶段，第一次低利率时期降息幅度更大、低利率时期维持时间更长，因此我们将重点观察第一次低利率时期中美国 银行业的经营表现以及在经营层面所作出的应对。

2. 低利率环境下的美国银行业：危机后快速修复，息差负贡献但影响可控

纵观 2009 年-2015 年间美国低利率时期银行业整体的经营表现，能够看到除了在 2008-2009 年阶段受到金融危机的冲击银 行盈利能力大幅下滑之外，在后续低利率时期内银行的盈利能力快速修复并在此后大体保持稳定，逐步接近危机前的盈利水 平。我们对期间内美国银行业的盈利驱动因子进行了拆分发现： 1）资产减值计提的波动是导致盈利波动的关键因素，随着在 09 年后减值计提回归常态化，银行业整体盈利能力趋于稳定。 2）息差对盈利的影响先升后降，主要源自资负两端的调整速度差异（详见 2.3 小节），在美国降至“零利率”环境后，银行 息差对盈利的负贡献逐步体现，但整体保持稳定，与危机前的水平差异不大。 3）由于收入端的下行，成本管控力度加大也是银行应对收入端下行的主要方式。

具体来看，减值准备计提的增加主要源自信用风险的发生，能够看到低利率时期逾期贷款占比先升后降，主要受危机影响波动，2009 年后资产质量稳步改善，对 ROE 产生正贡献。2009 年受危机冲击，美国银行业逾期贷款规模、占比走升，银行 纷纷提高贷款损失准备，根据 FDIC 披露数据，银行贷款损失准备从 2007 年危机发生前的 574 亿美元上升至 2009 年的 2315 亿美元，两年贷款损失准备上行超 300%。危机过后，资产质量逐步走稳，不良率逐步下降，贷款损失准备跟随不良率 回落，2010 年贷款损失准备下降至 1469 亿美元，并在 2012 年基本回归危机前水平，2009 年末-2017 年末，不良率由5.4% 下降到 1.2%，累计下行 4.2 个百分点，拨备覆盖率由 57.7%提升至 106.3%，提升近 50 个百分点。

从银行规模增速来看，在金融危机冲击之后，银行资产增速稳步回升。2010 年金融危机影响逐渐褪去，美国银行业逐渐复 苏，总资产规模同比增速转正，进入上行区间，根据 FDIC 数据披露，美国银行业总资产规模 2009-2012 年间复合增速为 4.2%，迅速扩表为银行提升其盈利奠定基础。银行存贷款规模也同步上行，2009-2012 年间存贷款复合增速分别为 6.3%、 2.7%，存贷款规模的迅速扩张为银行净利润的稳定上行提供了存量基础。

值得注意的是，ROE 在修复过程中，银行息差贡献逐步下降，反映了低利率对传统存贷业务的负面影响。2010 年后，在 ROE 逐步修复的过程中，净利息收入没有明显增幅，净利息收入占总资产比重下行，小幅拖累 ROE 修复。从息差水平来看， 2010 年后，净息差水平小幅波动回落，但绝对值仍维持在 3%左右，息差在可控范围内温和压缩。

 息差再分解：负债定价高弹性对冲资产端上行，经济修复支撑资产定价

通过前面的分析能够看到，在 2009 年-2015 年区间内，美国银行息差虽然整体呈现震荡下行趋势，但相较于政策利率的变 动幅度，银行业整体的降幅水平明显更优，在政策利率快速下降阶段，息差还出现阶段性上升的情况，体现出较强韧性。我 们从资负两端对美国银行息差进行拆解分析，发现： 1）负债端弹性较大，尤其是存款收益率随着降息从 2007 年的 3.8%一路下行至 2015 年的 0.4%，存款利率下行 3.4个百分 点，极大程度降低了银行的负债成本，为存贷利差的维持奠定基础。 2）从资产端来看，尽管联邦基金利率迅速下行近 2 个百分点，但银行生息资产收益率保持缓慢下行趋势，且在美联储降息 前，生息资产收益率超过 6%，给贷款利率的下行创造了空间。

负债端利率弹性较大，利率下降对存款规模影响较小

从成本收益率情况来看，美国生息资产收益率随着联邦基金利率下调而有所下行，根据 FDIC 数据披露，银行业整体生息资 产收益率从 2006 年的 6.2%下降至 2015 年的 3.2%，下降 3 个百分点，基本与联邦基金利率降幅同步，但同时计息负债成 本率也从 3.6%下降至 0.4%，同步下降了 3.2 个百分点，从而稳定了存贷利差，负债端成本的高弹性为净息差提供了足够的 空间。美国银行资产负债成本收益率的弹性主要得益于美国在上世纪 80 年代金融自由化脚步的加快，利率市场化的推进提 高了美国存款利率跟随市场利率波动的弹性。从存款利率来看，以摩根大通为例，其付息存款利率从2007 年的 4.04%下降至接近 0%。负债端的高弹性降低了银行的成本，为美国银行维持高息差水平提供了前提条件。

美国的利率市场化经历了长时间的发展。1933 年美联储规定不得对活期账户支付利息，并对定期、储蓄存款设置利率上限，而 后逐渐放开对个别类型存款的利率上限，1980 年确定在 6 年内逐步取消 Q 条例，1986 年取消了对存款的利率上限，并在 2010 年 取消了不准对活期账户付息的规定，最终形成了利率市场化机制。美国各市场利率主要根据联邦基金目标利率变动传导，根据联邦 基金目标利率调整联邦基金利率，将政策利率传导至货币市场，形成货币市场利率，并通过货币市场传导至债券市场和信贷市场， 分别形成对应市场利率。

除利率市场化程度较高外，美国独特的存款结构也使得银行负债成本得以灵活调整。与我国存款主要区分为活期存款、定期 存款不同，美国存款分为 Demand deposit、Saving deposit、Time deposit 三类。其中 Demand deposit 一般不支付利息； Saving deposit 支付一定利息，且对于特殊允许每月一定次数的支付；Time deposit 则为定期存单，拥有较高的利率水平， 不允许提前支取，但对于某些存单则可以转让以获得一定的流动性。其中 Saving deposit 与我国传统存款区别较大，其中NOW、ATS 和 MMDA 账户为美国在利率管制时期的创新金融工具： 1）NOW（Negotiable Order of Withdrawal Account）账户是一种可转让支付命令账户，主要面向个人投资者，允许账户持 有人通过支票或其他支付命令来提取资金。在 20 世纪 70 年代末，美国银行为应对通货膨胀和货币市场基金竞争推出NOW 账户，通常支付比传统支票账户更高的利息，但可能对账户余额有最低要求； 2）ATS（Automatic Transfer Service Account）账户是一种自动转账服务账户，允许资金在支票账户和储蓄账户之间自动转 移，通常要求账户持有人在支票账户中保持一定余额，并将超出部分自动转入储蓄账户以获得更高的利息，从而使客户在获 得高利息收入的同时也能获得一定的流动性； 3）MMDA（Money Market Deposit Account）账户本质上就是货币市场存款账户，提供比普通储蓄账户更高的利率，同时 允许有限的支票或类似支票的支付功能，主要是为应对货币市场基金竞争而创新出的一种银行产品。

从不同存款账户占比来看，定期存款占比较低，且呈下降趋势，活期存款呈上升趋势，储蓄存款占比较高，在存款中占主要 地位。而储蓄存款利率与市场联动较为密切，如 MMDA 账户利率基本与货币市场基金收益率保持同向变动，因此在政策利 率调整过程中，储蓄账户利率跟随市场利率变动而变动，并最终带动存款整体成本调整。

从存款规模来看，存款利率下调并未对美国存款产生明显影响。在金融危机冲击下，美国存款同比回落，但仍维持正区间， 并且在危机过后迅速回调，基本回归危机冲击前增速水平，而后基本稳定在5%的增幅水平。存款利率对存款增速影响较小 主要是因为美国居民储蓄意愿较低，个人储蓄占可支配收入比重基本在 10%以下，因此美国居民的存款大多以交易转账为 目的，因此在美国“零利率”时期，美国银行的存款增速较为稳定，虽较次贷危机前存款增速略有回落，但整体仍保持增长 的态势。

资产端降幅较慢，贷款需求平抑降息影响

从价格上看，美国银行生息资产收益率降幅较慢。2008 年金融冲击后，联邦基金利率迅速下行近 2 个百分点，但银行生息 资产收益率保持缓慢下行趋势，从 2008 年末的 4.9%下行至 2015 年的 3.2%，7 年时间中下降了 1.7 个百分点，为息差的 降幅可控提供了空间。

从规模上看，美国危机过后经济修复带来贷款需求，支撑资产收益率小幅调整。随着美国降息并在长时间内维持了“零利率” 水平，美国经济开启缓慢复苏过程。美国 GDP 水平在 2009 年见底后触底反弹，并重回上行区间，2010 年 3 季度 GDP 增速达 3.34%。美国 10Y 国债收益率在金融危机冲击中下降近三个百分点，从 2007 年初的近 5%左右降至 2008 年末的约 2%，并在危机过后重回 4%左右水平，而后随着美联储的低利率政策 10Y 国债小幅回落。伴随美国经济复苏，社会贷款需 求逐渐回暖，银行贷款规模同比增速持续回升，为银行提供重要的盈利来源。