深圳国际发展历程、主营业务及业绩分析

定位深圳基建管理平台，高分红高股息凸显配置价值。

1. 深圳国际：直属深圳国资委，定位基建管理平台的国有企业集团

公司前身于 1951 年成立。2000 年，公司被深圳投资收购，实控人变为深圳市国资委，并 成立全程物流。自此后，公司一直在深圳市国资委旗下发挥基建管理平台的角色。2001 年， 深高速成为公司的子公司，公司拓展公路板块。2002 年，成立西部物流并投资深圳航空 10%股权。2008 年，公司投资建设西坝码头，切入码头业务，并增资西部物流及深高速。 此后公司不断通过收并购扩大自身业务规模，公司逐渐发展物流、收费公路及环保、码头 等主营业务。

2.公路及港口为利润压舱石，物流业务提供业绩弹性

公司业务主要包括物流、公路、环保、港口等。公司的物流业务为公司自营，包括物流园 投资运营、综合物流服务以及物流园转型升级，依托物流园资产进行。公司收费公路及环 保业务依托控股子公司深高速开展，公司持有深高速 51.6%股权。码头业务依托子公司南 京西坝港（持股 70%）、江苏靖江港（持股 70%）、河南沈丘港（持股 52%）等开展。此外， 公司持有深圳航空 49%股权以及中国国际货运航空 10%股权，两者为公司投资收益的主要 来源。

公路及港口为利润压舱石，物流业务提供业绩弹性。我们将公司利润分为三部分，分别是 提供稳定收入和利润的公路及港口业务、提供业绩弹性的物流业务、深航等公司贡献的投 资收益。

公路及环保业务过往贡献归母净利润中枢在 11-12 亿港元，2020 年后收入保持在 100 亿港元以上。2018 年，深圳市提前收回梅关高速公路特许经营权及签订拆迁补偿协 议，公司确认 23 亿港元的资产处置收益，计入收费公路及大环保业务，故利润大幅 上涨。港口业务过往贡献业绩中枢约 1 亿港元。公路及港口业务贡献盈利较为稳定， 构成利润压舱石。

物流业务的弹性主要来自于土地转性（物流用地转为商业及住宅用地）带来的土地增 值收益和地产开发收益，以及物流园 REITs 出表带来的资产增值收益。例如，2019 年 公司梅林关项目贡献房地产开发销售利润 13.14 亿港元，计入物流园转型升级；前海 项目贡献土地增值收益 18.43 亿港元，计入总部集团及其他。当年物流园土地转性给 公司带来归母净利润高达 31.57 亿港元，占当年归母净利润的 63%。

深圳航空在 2018-2019 年分别为公司贡献 4.7 亿港元、5.9 亿港元归母净利润，占比 11%、12%，计入总部集团及其他。2020-2023 年，由于航空出行大幅减少，深航连续 4 年净亏损，公司计提相应资产减值准备，故 2022 年总部及其他项录得-37.7 亿港元 归母净利润。截至 2023 年，公司已计提拥有的深圳航空全部权益。2023 年及以后， 深航亏损不会让公司业绩受损。

3.公司业绩恢复正增长，物流产业贡献渐显

2023 年公司营收及利润恢复增长。公司营收主要由深高速的公路及环保业务贡献，2020- 2022 年由于居民出行减少导致车流量下滑，公司营收负增长。2023 年由于车流量恢复、 前海住宅项目颐城栖湾里（物流园转型）于当年交付等原因，营收同比增长 32%。归母净 利润方面，2020 年起由于航空出行大幅减少，深航连续 4 年净亏损，公司计提减值导致 业绩大幅下降。2023 年公司不再计提深航减值，同时公路业绩同比增长 54%，公司归母净 利润同比增长 52%。

2023 年公司毛利率为 36.76%，同比上升 10.0pct；归母净利率为 9.27%，同比上升 1.19pct。 公司毛利率上升得益于收费公路业务毛利率恢复，以及高毛利的物流园转型业务贡献收益。 公司归母净利率增速低于毛利率，主要系物流园转型升级业务中，2022 年同期深圳万科 增资扩股前海商业公司，公司录得税前收益约人民币 24.87 亿，而 2023 年并无该等收益。 2023 年公司加权 ROE 为 6.02%，同比增长 2.44pct。

公路业务稳定，物流业务弹性高于可比公司。深圳国际主要业务包括收费公路和物流业务， 分别与同行业公司对比：

收费公路业务主要由深高速公司经营，深高速归母净利润超过大部分同行可比公司， 高于同在大湾区经营的粤高速。深圳作为一线城市，人口净流入和车辆保有量持续增 长带动车流量增长。由于深高速有环保业务作为缓冲，在 2019-2022 年公司归母净利 润波动相较可比公司更小，盈利稳定性更强。2023 年受益于车流恢复，深高速归母 净利润同比增长 16%。

公司物流业务相比可比公司盈利弹性更大。深圳国际的仓储物流业务包括物流园、物 流服务和物流园转型升级三个板块，归母净利润高于同行可比公司。公司物流业务相 较可比公司增速波动幅度大，主要因为物流园运营 REITs 出表和土地转性之后的房 地产开发收益计入该部分，带来利润弹性。

公司港股上市以来保持稳定的分红政策。2018-2023 年分红比例均在 50%以上，仅 2022 年 分红比例为 49%。受益于前海项目推进释放的利润，2018-2020 年公司除了派发基本每股 股息，还派发特别股息，每股股息合计较高，2021 年及以后不再派发特别股息，每股股息 持续上涨。2023 年公司分红股息总额达到 9.57 亿港元，分红比例为 50%；每股股息达到 0.4 港元，同比上升 56%。 我们认为当前公司的高股息特征具有较好配置价值：1）以 10 年期国债收益率为代表的无 风险利率处于下行阶段，公司以 2023 年归母净利润计算的股息率有 6%，具备吸引力。2） 我们预计公司 2024 年因为华南物流园项目贡献利润，归母净利润将会有大幅增长。公司 维持 50%的高分红政策，预计股息率将达到 9%左右。