仲景食品各产品布局进展如何？

下游客户粘性高，业务增长稳健。

从 capex 维度看：根据公司招股书披露，年产 1200 吨调味配料生产线建设项目 对应投资总额 1.06 亿元，对初始资金投入体量有一定要求。

从库存角度看：原材料&生产工艺独特性决定高库存。调味配料业务主要原材料 为香辛料，而部分香辛料原料自然条件下风味物质容易散失，需在收获季节集中 采购&加工成初级半成品保存风味物质，拉高原材料&半成品库存水平。从采购角 度看：公司主要配料单品，花椒系列采用的原材料花椒风味物质在自然条件下容 易散失。因此，公司主要在收获季节应季采购（8 月至次年 1 月），并冷藏贮存， 以最大限度保留香辛料的风味物质。从生产工艺角度看：由于部分香辛料原料在 自然条件下容易散失风味物质，而通过超临界萃取技术得到的具有原始特征风味 的油状提取物，在密封、避光、低温条件下，性质稳定，可安全贮存。因此，调 味配料产品生产工艺主要分为 2 个阶段：1）通过超临界 CO2 萃取和分子蒸馏工 艺，将香辛料原料加工成油状提取物冷藏贮存，采取集中式连续生产的模式，其 中不同香辛料原料共用萃取生产线，没有明显的区别划分；2）通过风味定量调配 技术将上述半成品加工成符合客户需求的配料产品，采取多品种小批量生产的模 式，整个周期 2-5 天，周转速度较快。公司 21Q1 至 24Q1 存货水平在 2 亿元左右， 占总资产比重在 10-15%，占对应年度调味配料业务成本比重的 80-100%。从存货 构成上看，17&18 年，花椒原材料&花椒系列半成品占存货金额比重 60%+，若考 虑其他调味配料半成品，占比在 74%+。19 年占比较低，主要系公司调味配料产 品销售形势良好，基本消耗了 19 上半年采购的花椒原材料及 19 年期初的库存半 成品。但整体看，调味配料业务对应的库存水平较高。 从账期角度看：公司下游以中大型食品制造公司为主，对于这部分客户，公司实 行分类管理的信用政策，根据规模、业务额度、回款信誉等因素分类别确定其信 用额度，一般账期在 2-6 月。19-23 年，公司年末应收账款+应收票据金额在 0.7- 1 亿元左右波动，占配料业务收入比重在 20-25%左右。

深耕配料业务多年，已积累起千余家丰富的食品制造客户资源和领先的超临界 CO2 萃取技术。公司主要以直销模式开展销售，产品应用广泛，销售对象主要为 生产火锅底料、川式复合调料及麻辣休闲食品的食品制造企业。调味配料销售以 直营模式（服务大中型食品生产企业）为重点，经销模式（服务当地小型食品餐 饮加工商户）适当补充，17-19 年直营模式收入贡献在 88%左右。自 2002 年成立 以来，仲景食品持续进行调味配料技术的迭代和客户的拓展，配料业务已积累起 千余家下游客户，代表性品牌有：今麦郎、海底捞、白象、卫龙等。单家下游客 户用量较少，17-19 年第一大客户体量在 1500-2000 万左右。17-19 年，调味配 料业务第一大客户贡献收入，占公司调味配料业务比重的 6%-7%，前五大客户占 公司调味业务比重在 20-25%。 我们认为仲景食品与已有主要客户合作时间长， 其中主要客户合作时间超过 10 年，关系持续稳定。

产品风味标准化技术满足客户稳定风味的需求。从技术上看，公司使用超临界 CO2 萃取技术及分子蒸馏技术，萃取具有原始特征风味的油状提取物。并结合“风味 指标数字化技术”、“风险物质检测技术”、“风味定量调配技术”等，实现调味配料的风味标准化，为下游食品制造企业控制产品风味提供便捷，进一步增强下游 客户的粘性。

大单品香菇酱历经多年市场沉淀，已培养起来稳定的消费群体，但由于区域口味 差异，当前主要市场仍集中在河南、山东，其他区域逐渐培育。公司大单品香菇 酱于 2008 年上市，经历 16 年市场沉淀后，已培养起稳定的消费群体。但由于香 菇风味较为独特，区域特征较为明显。从百度搜索词条看，香菇酱搜索词条中， 仍以河南、山东地区为主，搜索热度与其余地区差异较显著。从收入分布上看， 公司当前香菇酱收入仍集中在河南、山东市场，其中 17/18/19/20H1，河南+山东 市场收入分别占公司调味食品业务收入的 58.51%/58.72%/59.94%/58.80%。

线下渠道持续做深，但平均单经销商收入贡献有所下滑。公司持续深耕线下市场， 经销商数量从 2017 年的 865 家提升至 2023 年的 1951 家（+125.5%），但平均单 经销商收入贡献有所下滑，从 2018 年的 29.8 万元下降至 2023 年的 23.1 万元（- 22.5%），我们认为主要系：1）线下渠道流量下滑；2）公司新拓展经销商体量更 小（强势地区下沉+其他非强势地区拓展）。从拓展主要区域看，仍以核心市场深 耕为主，2020-2023 年经销商数量净增区域中：华东+华中占比在 55%+。

线上助力河南、山东基地市场外市场推广。公司加大对于线上渠道的投放，2023 年线上贡献香菇酱收入的 18.9%（0.62 亿元）。我们认为，公司线上渠道起到“销 售+品宣”双重作用，推动收入增长的同时，助力香菇酱在河南、山东以外市场推 广。根据飞瓜数据对公司抖音平台“招牌香菇酱 168g*2 瓶+香菇酱 16g*2 袋”商 品消费者地域分布的统计，河南+山东市场分别占比 18.5%/9.2%，合计达 27.7%， 区域分布相比线下更均匀。

虽有竞品跟随，但我们认为公司香菇酱优势显著：1）品牌端：公司首创香菇酱 单品，于 2008 年推出，培育多年，品牌心智深入人心；2）渠道端：公司在河南 &山东等优势市场线下渠道优势明显；3）产品端：持续更新迭代产品（23 年底， 减少了香菇酱中 5%的油，更具健康属性）,形成香菇酱风味矩阵&西峡香菇资源和 供应链管理优势。公司所在地河南省西峡县为“中国香菇之乡”，是全国最大的香 菇标准化栽培基地、最大的出口基地。公司连续多年与西峡当地 55 家左右的香 菇合作社/贸易商建立了良好的采购合作关系，合作供应商数占当地香菇贸易商 的 7 成左右；连续三年合作的香菇供应商占目前已签约供应商总数的 56%以上，每家供应商每年和公司交易约 16 次。此外，公司建设有超过 7 万立方米的原料 低温冷库，可满足收购贮存要求。

C 端消费呈现出“渠道碎片化、近场化、数字化”的特征：线下渠道表现承压， 尤其是大型渠道（大卖场+超市），便利店表现相对亮眼，以抖音&快手为代表的 兴趣电商增速较高。根据尼尔森 IQ 数据，2023 年全年，快消市场全渠道较 22 年 小幅下跌 0.5%，其中线上市场仍保持增长（+5.7%），线下市场下跌 3.6%，2024 年 M1-5，快消市场全渠道同比增长 4.3%，主要系线上渠道增长较快（同比+18%）， 线下渠道下滑 2.3%。抖音电商增速较高，线上综合电商 23M9-24M4 仍有所承压。 线下各渠道：大卖场下滑较严重，22/23/24M1-5 分别同比-10.9%/-15.8%/-10.7%； 超市 23 年至今小幅下滑，23/24M1-5 分别同比-2.7%/-3.5%；小超市，22/23/24M1- 5 分别同比-0.4%/-2.6%/-5.6%；便利店渠道 23 年至今表现亮眼，23/24M1-5 分 别同比+8.2%/+6.6%；食杂店 24 年以来增速加快（24M1-5，同比+4.6%）。

公司顺应渠道趋势变化，发力线上渠道成功打造上海葱油大单品。22/23 年上海 葱油收入规模分别为 0.5/1.3 亿元（23 年同比+142.0%），22/23 年线上渠道收入 分别贡献上海葱油收入的 65.4%/76.9%。从线上渠道收入分布看，23H1 公司传统 电 商 / 内 容 电 商 / 社 团 到 家 / 线 上 授 权 经 销 商 各 渠 道 收 入 分 别 占 比22.8%/27.7%/32.7%/16.9%。通过分析京东商城上海葱油的评论数据，我们发现上 海葱油与拌面场景强绑定。根据百度词条上“葱油拌面”的地域数据分析，我们 发现“葱油拌面”的区域接受程度高于“香菇酱”，且在仲景食品渠道力强的河 南、山东市场接受度较高，也有利于下一步线下市场铺货。公司 24 年内加强电 商投入&线下市场铺货等，我们认为 2024 年上海葱油规模有望突破 2 亿元。