仲景食品研究报告：香菇酱类先驱，双轮行至更远.pdf

仲景食品研究报告：香菇酱类先驱，双轮行至更远。公司概况：首创香菇酱，双轮驱发展。仲景食品成立于 2002 年，前身为张 仲景植物萃取有限公司，以花椒油等调味配料业务起家，2008 年首创香菇 酱品类后实现快速成长。公司近 10 年收入连续提升，具有稳定成长性，盈 利能力稳健。公司主业为调味食品+调味配料双轮驱动。调味食品以香菇酱 为核心，主要面向 C 端销售，品类不断丰富，葱油酱成为第二成长曲线。 调味配料中花椒油类业务为主，B 端直销为主，客户覆盖方便食品、复调 等企业，随着不断开发新客户，公司头部客户占比有所下降。公司控股股 东为宛西制药，股权集中管理稳定，核心管理层具有较强的研发背景。

赛道剖析：酱类品类细化，配料需求广泛。1）调味酱：行业整体需求增速 平稳，受口味区域性壁垒影响，格局相对分散，老干妈规模超 50 亿行业领 先。大单品如老干妈辣酱、海天黄豆酱需求稳健但存在一定天花板，细分 品类潜力足，香菇酱具有健康属性需求仍具开发空间。2）调味配料：调味 配料的主要成品是花椒、辣椒等香辛植物的提取物，可以提高原料使用效 率，下游应用广泛，近年来随川调的兴起而快速发展。在生产过程中，提 取工艺决定产品质量，目前超临界 CO2 萃取技术应用日益广泛。行业盈利 受香辛料成本影响较大，目前行业格局相对分散，企业偏错位竞争。

核心优势：创新引领需求，渠道多元布局。1）品牌上，公司首创香菇酱， 品牌代表品类，并通过多种形式提升品牌影响力，带动产品线全面发展；2） 产品上，公司研发投入高，新品能力强，不断引领需求，同时产品使用优 质原材料成分健康；3）渠道上，公司加速经销商建设的同时，积极拓展线 上渠道，效果显著；4）技术上，率先采用超临界萃取技术，技术成熟与客 户合作稳定。

路径展望：香菇酱以点带面，新品类抬升空间。展望未来，我们认为仲景 食品的发展思路符合酱类行业产业逻辑，成长路径清晰，有望不断抬升天 花板。公司香菇酱大单品扎实稳健，以点带面推向全国带动品牌力延伸。 顺应口味壁垒，追求差异化、特色性产品，葱油酱第二曲线发展明确，其 他新品爆发力可期。同时渠道厚积薄发，紧抓线上红利，打开空间，结合 成本控制力强，盈利高且稳健，公司有望充分享受成长带来的红利。