仲景食品发展历程、股权结构、管理团队及业务营收分析

不断拓展业务边界，多产品&多渠道共驱发展。

1. 发展历程：香辛类调味配料起家，不断拓展业务边界

仲景食品成立于 2002 年，初期以向食品工业客户销售香辛类调味配料驱动发展 （调味配料业务）。2008 年公司首创仲景香菇酱系列，开启“调味配料+调味食品” B&C 双轮驱动发展阶段。2020 年公司于深交所上市，而后发展加速，在产品端： 推新频率加快，加大产品覆盖的 C 端厨房烹饪场景及 B 端餐饮场景；渠道端：在 持续深耕商超零售、食品工业渠道的基础上，发力餐饮&特通、线上渠道。2021 年 公司首创大单品上海葱油上市，借助独特口味+线上推广迅速起量，成长为公司 第三大亿级单品。梳理公司的发展历程，我们认为可以分为以下三个阶段：

奠基期（02 年-07 年）：调味配料业务驱动发展。公司成立以来一直从事香辛类 调味配料的研发、生产与销售。这一阶段，仲景食品持续提升技术，拓展下游客 户。技术方面：公司率先研发使用香辛料风味指标数字化技术，以稳定风味，克 服了传统产品依靠感官经验造成风味不稳定的弊端，创新性改变了食品企业香辛 料的传统使用方法。2006 年，公司推出花椒类风味物质标准化、数据化的里程碑 式产品-花椒油 120。客户方面：公司与今麦郎、联合利华、顶益食品（康师傅）、 双汇等知名食品制造企业开展合作，积累客户资源。

双轮驱动期（08 年-19 年）：首创香菇酱，B&C 双轮驱动。2008 年，公司利用当 地“西峡香菇”的资源优势，结合公司自行研发的香菇柄真空浸润、超微粉碎、 生物酶解等香菇综合加工利用技术，率先研发出香菇酱系列产品。开启 B&C 双轮 驱动发展阶段。公司不断丰富创新产品品类，推出劲道牛肉酱、仲景六菌汤、成 都红油、香菇小丁下饭菜等新品。公司营业收入从 12 年的 2.86 亿元增长至 19 年的 6.28 亿元（CAGR：11.89%）。拆分来看，香菇食品业务规模从 12 年的 1.63 亿元增长至 15 年的 2.34 亿元（CAGR：12.81%），香辛食品配料业务规模从 12 年 的 1.22 亿元增长至 15 年的 2.02 亿元（CAGR：18.38%）。受 18 年香菇酱提价影 响，香菇酱销量短暂下滑，调味食品收入暂时下降（同比-11.6%）。整体看，调味 食品业务收入从 16 年的 2.34 亿元增长至 19 年的 3.02 亿元（CAGR：8.76%）；调 味配料业务收入从 16 年的 2.41 亿元增长至 19 年的 3.25 亿元（CAGR: 10.60%）。

多元发展期（20 年至今）：多产品&多渠道发展。20 年公司在深交所上市，而后 发展加速。具体看：1）产品端：公司推新频率明显加快，加大产品覆盖的厨房烹饪场景及餐饮场景，上海葱油借助独特口味+线上推广迅速起量，成长为公司第 三大亿级单品。公司上市后推新频率加快，20 年上新辣辣队辣酱等新品、21 年 上新“国潮美食”原创产品，包含：成都红油、上海葱油、贵州辣子鸡等，当年 实现营收 2700 万+；同时推出五香调馅油，21 年调味油产品实现营收 3000 万+； 22 年推出黄焖炒鸡、藤椒肥牛等 8 款快手菜调料，同时开发香菇蚝油，覆盖厨房 烹饪场景，新品 22 年实现销售 1000 万+；23 年，公司进一步丰富产品矩阵，开 发上市仲景上海葱油（藤椒味）、上海葱油白灼汁、上海红烧肉酱汁、金标香菇酱 等零售新品；开发上市酸汤肥牛、糖醋排骨、 糖醋里脊、宫保鸡丁、白胡椒粉、 五香粉等餐饮新品。在公司培育的众多新品中，上海葱油借助独特口味+线上推 广迅速起量，23 年成长成公司第三大亿级单品。

2）渠道端：在商超零售、食品工业渠道的优势基础上，积极拓展电商、餐饮渠 道，构建线上&线下融合、覆盖 B&C 端的一体化营销网络体系。公司 20 年至今持 续迭代营销架构，在 20 年“食品营销事业部+配料营销事业部”模式的基础上， 21 年新设立电商发展事业部，23 年新设立餐饮和特殊渠道发展事业部，构建起 线上&线下融合、覆盖 B&C 端的一体化营销网络体系。在这一阶段公司持续巩固 商超零售、食品工业渠道的优势。精耕河南、山东根据地市场，积极开拓鄂、浙、 赣、湘、川、渝新市场。经销商数量从 19 年的 1082 家增长至 23 年的 1951 家 （+80.3%），带动经销收入从 19 年的3.05 亿元增长至 23 年的4.26 亿元（+39.6%）。 同时在 23 年创建“仲景智网”，提升营销系统数字化程度，初步形成 500+人使 用，覆盖 5 万销售门店。此外，公司线上体量及占比持续提升，电商业务收入 从 21 年的 0.6 亿元提升至 23 年的 1.9 亿元（CAGR：84.3%），占总收入比从 21 年的 7%提升至 23 年的 19%，占调味食品收入比从 21 年的 13%提升至 23 年的 34%。 分上下半年看，由于 23H2 公司加大电商渠道费用投入（23Q3/Q4 销售费用分别同 比+46.8%/+35.2%，销售费用率分别同比+3.3/+2.6pcts），公司 23 年下半年电商 渠道收入占调味食品收入比重提升到了 43%，电商渠道收入同比增长 109%。

2. 股权结构&管理团队：股权相对集中，管理层锐意进取

股权结构相对集中，核心管理团队有持股。根据公司 2023 年年报,宛西控股持股 39.43%,为公司第一大股东。其中公司创始人、前董事长孙耀志通过持有宛西控 股 44.08%的股权，间接持有公司的 17.38%股权。此外，公司副董事长、总经理朱 新成直接持有公司 13.50%的股权。孙耀志和朱新成签署了《一致行动人协议》， 为公司实际控制人，合计持股比例 30.88%。此外，公司前任&现任管理团队等 11 名自然人共计持有公司 10%股份。现任董事长孙锋为创始人孙耀志之子，通过持 有宛西控股 10.05%的股份，间接持有公司 4.0%股份，同时直接持有公司 0.75%的 股份，合计持股比例 4.7%。此外，孙锋先生兼任多家宛西系公司董事会成员（涵 盖：制药、汽车配件、医院、金融等多个行业），管理经验丰富。

管理团队经验丰富，持续向外探索，且多为内部培养人才，整体稳定。副董事长、 总经理朱新成 1982 年加入宛西制药，在宛西制药深耕多年，深入了解产品设计、 研发、质检到推广等多项工作，从技术员一直做到总经理。2002 年宛西制药接手 了西峡县软木厂及其萃取设备，朱新成定调将萃取设备用在食品方向上，萃取花 椒、黑胡椒、生姜等，并利用曾在宛西制药做工程师，研究药品量效关系的多年 技术积累，带领公司成为中国香辛料风味标准化的开创者。在和下游方便面企业 打交道的过程中，朱新成开始关注香辛料之外的酱包，并结合西峡县的香菇资源 优势，开始研发&推广香菇酱。香菇酱于 2008 年上市，拓展了仲景食品的产品线。 管理层持续向外探索&创新，2021 年开始，朱新成带领团队开始“上海葱油”的 研发和推广，打造香菇酱外第二大酱类单品。从公司管理团队看，三名副总经理 在宛西制药&仲景食品累计工作时长超 20 年，为公司内部培养人才，管理经验丰 富，整体稳定。

3. 业务拆分：两类生意和三大单品

公司业务可拆分为调味食品&调味配料两类生意和三大核心单品（香菇酱、上海 葱油酱、花椒调味配料）。公司主营业务可以拆分为调味配料和调味食品，分别占 2023 年总收入的 43.6%/56.1%。调味配料以花椒、辣椒、姜、孜然等香辛植物提 取物为代表，其中花椒系列（大单品）&辣椒系列为调味配料前两大系列，17-19 年收入贡献分别占调味配料业务的 50%+/10%+，合计占比超过 60%。调味配料业 务下游客户主要为康师傅、海底捞、双汇国际、卫龙、天味食品等食品加工企业， 用于加工火锅底料、川式复合调料及麻辣休闲食品。 调味食品按下游消费群体可以分为：商超产品（ToC）和餐饮产品（ToB）。商超产 品主要服务于个人&家庭，代表产品为：公司两大酱类单品，香菇酱（2008 年上 市）&上海葱油酱（2021 年上市），其中 2023 年香菇酱&上海葱油酱分别实现规模 3.3/1.3 亿元，分别占调味食品收入 59.2%/23.3%。除了两大单品外，公司还布 局了具备区域特色的其他酱类产品，如：劲道牛肉酱、辣子鸡酱、成都红油酱等。 仲景在调味酱外也布局了其他品类，如：调味油、快手菜调味料、蚝油等。公司 在商超产品的基础上，拓展了餐饮产品（如：大包装藤椒油、大包装香菇酱等）， 适用于凉拌、炒制、腌制、火锅、米面粉等烹饪场景，主要服务团餐、宴席、预 制菜等餐饮客户。

毛利端受提价+原材料成本波动+结构变动影响。从公司整体&分业务，变动情况 看，主要受原材料成本波动&结构变动影响。从原材料构成看，公司主要原材料为 花椒和香菇，分别对应公司两大业务的主要单品。调味配料业务： 19-21 年毛利 率逐步提升，从 2019 年的 34.8%提升至 2021 年的 42.2%，2022/2023 年有所波 动。配料业务涵盖产品众多，其中大单品花椒系列就有将近 400 个规格。具体看 各系列毛利水平：大单品花椒系列毛利率水平在配料业务中处于最低水平，17- 19 年在 25%-27%之间波动。17-20H1，花椒系列毛利率相对稳定，主要系：下游为 大 B 客户，公司根据花椒类原材料价格波动，通过与客户议价调整产品售价。相 比 ToC 的食品业务通过提价转移成本压力更为容易（需要消费者接受，要在销量 &提价之间平衡）。展望未来，花椒价格自 19 年 2 月以来整体下行，当前维持低 位，我们认为 24 年配料业务毛利率有进一步提升空间。调味食品业务：由于香 菇（公司香菇类原料主要于每年 12 月至次年 4 月集中采购）价格 21 年到 24 年 年初不断上涨，带动公司调味食品业务毛利率从 2020 年的 42.2%下降至 2022 年的 37.0%（-5.4pcts），2023 年调味食品业务毛利率同比提升 4.6pcts，与葱油酱 单品放量有关。

预计 24 年线上渠道投入较高，销售费用率有所提升。公司销售费用率波动较为 明显。2020 年，疫情冲击下，公司开展促销&推广活动受阻，但疫情增加消费者 调味食品购买量。扣除会计政策变动影响后，2020 年销售费用率同比-1.21pcts 至 12.64%。2021 年，公司加大广告宣传、市场推广投入，销售费用率+3.44pcts 至 16.0%。2022 年，公司广告宣传投入持续维持较高水平（央视广告投入 2,549.43 万元）。2023 年，公司减少央视广告投入，并增加电商渠道费用投入，整体销售 费用率下降 1.06pcts 至 14.99%。2024 年 4 月 8 日，公司发布调整营销网络建设 项目内部投资结构的公告，表示根据外部环境和市场变化：1）优先发展新市场中 心城市的渠道建设，辽宁、云南、广西等省份暂不设立办事处，按招商政策开发 客户（销售渠道建设投资费用从 1.15 亿减少至 2250 万元）；2）大力推进电商渠 道建设，促进线上业务加速发展（电商平台推广费用从此前的 750 万提升至 7450 万）；3）继续加大营销队伍建设和品牌建设投入（新增营销人员费用从 3000 万 提升至 4500 万，品牌推广投资费用从 4500 万提升至 7300 万）。我们预期 24 年 公司在线上渠道投入方面较高，销售费用率有所提升。公司管理费用率自 2019 年 起维持在相对低位（5%-5.5%之间）。公司重视研发投入，研发费用率在 3-4%之间， 较为稳定。