仲景食品大单品策略及盈利分析

稳健基因构筑规模跃迁基石，多维共振驱动盈利上行。

1.大单品驱动稳健扩张，渠道补能、全国扩张贡献增长动能

公司践行大单品引领、多品类协同发展的产品战略，其中公司第一单品香菇酱仍具备区域拓展、渠道填补的空间，目标 10 亿，而公司阶段性快增预期基于上海葱油持续放量以及对线上渠道红利的攫取，调配业务跟随大B 扩张同时固老开新，未来保持稳健增长态势。此外，补能餐饮等新渠道为公司孵化新的大单品提供土壤，有望打开中期增长天花板。

区域端：立足鲁、豫基地市场、辐射周边省份，全国化扩张有条不紊。首先，公司长期深耕河南、山东区域，并成功打造两大亿元级市场。其次，自上市以来，公司加强对周边临近市场的辐射、持续打造省外新亿元级基地市场，如2020年底开始在湖南、湖北、江西、浙江、四川、重庆六个重点省市的全面扩张。同时，公司持续建设完善全国型营销网络，包括追加募投资金来扩充营销队伍、拓宽做深销售渠道，加大招商、市场推广力度等。2019-23 年期间，公司经销商数量净增长869家，增长达 80%，其中华东、华中合计新增 513 家；相应地，两大主销区合计营收占比整体呈抬升趋势，23 年末约 67%。尽管目前西南市场受口味差异、品牌竞争激烈等影响，短期难以快速突破，其他如东北、西北等市场同样面临着相似的困难，但伴随消费代际更迭以及需求健康化、口味多元化发展，香菇酱等核心品类在全国仍具备需求开发空间，公司全国化扩张有条不紊。

渠道视角：线上电商仍处高势能扩张期，短期有望继续引领公司增长；同时，补能餐饮等新渠道打开中长期发展天花板：公司渠道模式历经B 端为主、BC双轮驱动、电商补能以及当下全渠道协同发展；其中，线上电商渠道系推动公司近两年规模跃迁的关键，即每年在公司营收增量中的占比持续提升，2021-2023年分别为9.63%/80.49%/83.95%，23 年末营收占比突破 19%。且对比同业中做强线上渠道的优质公司，如千禾味业，充分受益于零添加品类渗透、渠道高速发展以及添加剂事件红利，其电商渠道规模持续扩张至 6-7 亿元，营收占比超25%，还有宝立食品的空刻意面，系三年疫情期间迅速走红的爆品，并带动公司线上渠道营收突破8亿元，营收占比一度逾 40%；仲景线上渠道仍处于高势能扩张期，尤其伴随品牌影响力持续扩大、营销能力的大幅补强以及上海葱油等品类红利释放，预计电商渠道短期内仍有较大发展空间，从而持续引领公司稳步快增。此外，公司于23 年6 月针对B端市场成立餐饮、特渠事业部，目前重点规划河南区域的餐饮、宴会酒店、团餐等客户，未来有望进一步打开公司增长天花板。

调配业务竞争壁垒高、盈利能力强，未来跟随下游大B 扩张同时持续固老开新，提升市场占有率。公司调味配料业务聚焦以花椒油为代表的川味香辛料，主要面向方便食品、调味品等下游，前者包括康师傅、今麦郎、白象等核心客户，后者包括郑州蜀海、天味、安琪等龙头。近年顺应下游川味全国化、方便食品产品创新的消费趋势，调配业务实现稳健增长，近 5 年 CAGR 为8.2%。具体而言，川味食品加工下游包括川味菜调、火锅底料、川味休闲方便食品等，其中火锅底料、川菜调料市场 2017-22 年的复合增速分别达 15%/16%，且头部品牌集中化趋势不断加强，进一步带动公司调配业务快速扩张，如天味食品近年在公司体量快速提升。同时，公司积极推进客户端的固老开新，如 23 年公司参加食品配料、良之隆、火锅食材、方便食品等展会 24 次，并通过客户拜访、技术交流、联合开发、综合评审等方式建立和维护客户关系，稳定存量、开拓增量，不断提升市场占有率。此外，鉴于公司调配业务在下游客户原料成本中占比较低，优质的产品技术服务、长期稳定的合作在为公司带来可观的盈利，同时提供较高的竞争壁垒。

2.成本改善、产品结构优化，公司成长红利释放

高盈利产品放量、成本改善等共振，公司主业进入盈利上行周期。公司调味食品主要原料为香菇、小葱等；其中香菇类以香菇柄为主，集中在每年12月至次年4月进行采购，而小葱则根据生产计划按月进行采购。而调味配料原材料以花椒等香辛料为主、大豆油为辅，其中花椒采购季在每8 月至次年1 月。且由于公司主线产品营收占比大，花椒、香菇柄等单一原料成本占比大；其中根据2020年H1香菇酱 210g 单位成本变动测算得，2019 年香菇柄在该大单品成本占比约29.5%。从 2017 年以来香菇价格震荡上行趋势看，叠加销量增长放缓、规模效应减弱，香菇酱对公司近年盈利能力改善方面可能贡献不大；故预计调味食品毛利率持续改善主要靠上海葱油等放量带动，同时牛肉等原料价格下降有利于牛肉酱、调味油品类盈利改善。此外，近年花椒系列价格呈下行趋势，叠加大豆油较21年高位持续回落，调味配料成本红利充分展现，高净利率有望进一步凸显。此外，24 年 Q1 调味品行业实现开门红，结合23 全年表现呈V 字复苏，其中多家龙头公司在需求回暖、成本红利释放下展现业绩增长弹性。鉴于公司核心单品体量相对不大，短期竞争格局恶化对价盘冲击风险相对可控，叠加公司上海葱油等新品类增长势能高，公司主业仍处于盈利上行周期。