分众传媒成本及中长期空间如何？

媒体资源点位的扩张节奏决定成本。

1.分众的点位数是否还会出现大幅快速增长？

成本构成上看，分众主要成本项与点位扩张情况高度相关。根据分众年报，分众 的各项成本中，媒体资源成本持续占总成本七成左右，主要是楼宇和影院媒体的 租赁成本组成，职工薪酬和设备折旧费合计占 20%左右，其他营业成本占剩余 10% 左右。其中，媒体资源成本、职工薪酬和设备折旧费均与点位数增长情况高度相 关，当点位扩张节奏加速时，三者也会出现较大增长。例如，分众在 18Q2 开始大 幅扩张点位时，导致以媒体资源成本为主的三项主要成本大幅增长。

因此，媒体点位的扩张节奏，是分众成本端需要跟踪的核心影响因素。那么，站 在当前时点，分众的点位数是否还会出现类似 18-19 年时在短期内大幅增长，拖 累公司的毛利率和净利率？ 我们认为，不会。这一判断主要基于行业竞争环境和格局。复盘 18-19 年的点位 扩张，新潮的竞争无疑是导致分众扩张的重要因素，对分众而言，可视为一种防 御式进攻策略。那么，我们也将从这个角度切入：一方面，还原 18-19 年时，新 潮入局、导致行业竞争加剧的原因和条件；另一方面，判断当前阶段，是否存在 相似的条件，可能令行业竞争环境再度恶化，并导致分众再次加速扩张点位？

1.1 市场整体投融资环境不足以支撑新一轮点位快速扩张周期

新潮大力扩张点位的支撑来自外部融资，21 年后融资明显减少。根据 IT 桔子， 新潮传媒从 17 年开始连续获得大额融资，特别是 18 年连续获得成都高新区产业 引导基金的 20 亿元和百度领投的 21 亿元战略投资，19 年再度获得京东领投的 10 亿元战略投资。以百度和京东为代表的互联网企业，成为新潮传媒重要的投资 方，京东更是在 19 年和 21 年领投了两轮战略投资。18-19 年正是互联网红利接 近见顶，互联网公司有对外投资寻找新增长点的阶段。而在资本连续加码推动下， 新潮 18 年 4 月发布《关于全面争夺分众亿元级客户的通知》，称将采用广告补贴 的方式抢占分众的头部客户，被视为新潮正式宣战分众，也开启了激进的点位扩 张周期。另一方面，21 年后，在多重因素影响下，新潮未再获得新的融资，其扩 张步伐也出现放缓。

互联网资本相继入局梯媒加剧竞争，分众在 18 年也获阿里投资。事实上，不仅 是新潮传媒，龙头分众也在 18 年获得了互联网资本加持。根据分众 18 年半年报， 18 年 7 月，阿里及其关联方以约 150 亿元战略入股分众。因此，我们认为，18 年 开始的梯媒行业竞争加剧、点位抢夺，资本的推动是重要因素，过快的扩张打乱 了企业原有的发展节奏，被迫卷入争夺点位的漩涡，导致对一些低效点位的盲目 扩张。 那么，我们如何看待当前并展望未来的行业点位扩张节奏？ 国内投融资市场环境趋紧，叠加互联网进入高质量发展阶段，预计点位扩张节奏 维持平稳。一方面，近年来，在多重因素影响下，国内一级市场整体投融资情况 趋紧，预计短期内难以出现明显好转。另一方面，18-19 年对梯媒持续投资的互 联网行业，21 年以来已换挡进入降本增效的高质量发展阶段，精简了对外投资金 额和频率。以投资新潮的百度和京东为例：根据 IT 桔子，百度 18 年参与的对外 投资共计 83 笔，其中投资金额过亿的为 21 笔，而 23 年时对外投资降至 26 笔， 其中投资金额过亿的仅为 5 笔。

24 年来看，截至 24 年 7 月，百度过亿元的投资为 6 笔，且投资方向较为聚焦， 基本为 AI 产业链相关标的，这与目前百度将 AI 作为公司发展中心的战略相符。 因此，在互联网高质量发展阶段，且 AI 投入优先级更高的情况下，预计百度后 续对梯媒的投入或难有大幅增长。

京东与百度类似，根据 IT 桔子，19-21 年的对外投资数量逐年下滑，且从 22 年 开始，对外投资急剧收紧，对外投资事件数从此前的 20 笔以上，降至 22 年仅 1 笔、23 年仅 2 笔，截至 24 年 7 月，还未产生对外投资记录。

因此，在国内投融资资金面尚不宽松、且以互联网为代表的投资方没有明确投资 诉求的情况下，支撑梯媒大举烧钱扩张媒体点位的资金基础并不存在，当前的融 资环境和条件与 18-19 年不可比。

1.2 新潮盈利模型尚未完全跑通，且与分众错位竞争

收入端来看，23 年新潮收入约为分众 1/5。根据顾家家居公告和中国广告协会数 据，新潮营业收入从 17 年的 2.4 亿元增至 18 年的 10.0 亿元，23 年达到 22 亿 元，虽然与分众收入有所缩小，但 23 年也仅占到分众营收的约 19%。 利润端来看，预计 23 年新潮仍在盈亏平衡附近。相比于分众的稳定盈利，我们 认为新潮尚未完全跑通盈利模型。根据顾家家居公告，17 年和 18 年新潮分别亏 损 2.0 亿元和 10.7 亿元。而根据新潮传媒 24 年的新年家书，其表示 23 年成本 的管控得力，为“以后的发展和盈利打下了坚实的基础”，我们推断新潮 23 年尚 未实现显著盈利。

在新潮并未迫近身位且严控成本下，分众的外部竞争压力较小。无论是收入端还 是成本端，预计新潮在中期内尚无法对分众带来较强的冲击。同时，新潮也指出 “寒冬下新潮要活下去”，在外部融资支持退潮的背景下，只能倒逼成本严格优 化收缩，现阶段或许维持生存是比扩大规模更重要的事。 此外，分众和新潮的点位布局错位竞争，重合度较低。分众和新潮在点位布局的 主要场景上有所不同，分众的点位以写字楼为主，而新潮则以社区住宅为主，因 此双方目前的媒体点位重合度较低。 因此，我们认为，对于分众而言，目前并不存在较强的外部压力，可以按公司自 身的发展战略和节奏，有序合理推进优质点位的开发。

1.3 梯媒市场竞争格局边际改善，分众、新潮集中度提升

华语传媒停运，中小梯媒正在出清。根据广告网报道的华语传媒公告，今年 6 月 24 日，华语传媒宣布停止运营，并指出公司的经营压力来自经济形势的不断变化， 以及市场竞争的加剧。虽然宏观环境对梯媒行业各家公司均带来压力，但头部公 司的抗风险能力更强，在中长尾竞对出清下，竞争格局有望改善。 户外广告市场规模收缩，但分众和新潮市占率实现提升。根据中国广告协会，23 年我国户外广告市场规模为 820.5 亿元，较 19 年的 1079.8 亿元有所收缩，同时 我们预计 18 年户外广告市场规模为 1113.2 亿元（19 年广告刊例市场同降 7.4%， 但梯媒和影院媒体微增，因此我们假设户外广告市场同比降幅为 3%，小于整体市 场）。基于此，我们测算分众和新潮的市场份额，18 年分众和新潮的份额分别为 11%和 1%，23 年二者的市场份额分别提升至 14%和 3%，进一步印证了分众和新潮 作为梯媒头部企业，在宏观承压背景下，竞争格局出现边际改善。

因此，当前梯媒市场竞争环境趋于平稳，中长尾竞对出清有利于头部公司市占率 提升。我们预计，分众和新潮无需在这一阶段过于激进地扩张点位，即使存在由 于竞对退出市场遗留的点位，也会综合考量收购价格、点位创收、所处位置等因 素进行谨慎收购。

2.怎么看分众点位扩张的中长期空间？

2.1 国内：社区智能屏或提供主要增长方向

分众覆盖 500 万终端的中长期目标，或是国内点位增长天花板。分众在 18 年开 启点位扩张时，开始提出覆盖“500 城、500 万终端和日均到达 5 亿城市新中产” 的中长期目标，直至 21 年后这一表述才逐渐不再提及。我们认为，公司在点位 扩张期提出这一中远期目标，应属于进行市场调研、评估潜在可扩展点位后的相 对乐观预估，同时 18-21 年时境外的点位数占比较低（截至 24Q1 境外占比也仅 5-6%），因此我们可将 500 万终端近似视为国内点位数增长天花板。根据分众 23 年年报，截至 24Q1，分众楼宇媒体点位数 307.8 万，距离 500 万的天花板约有 62%的增长空间。

向社区智能屏拓展，或将提供更大的潜在增长空间。首先，分众的点位扩张实现 路径主要有两条，即加密高线城市点位，以及扩展低线城市点位。根据分众年报， 截至 24Q1，分众自营的电梯电视和电梯海报媒体，均主要分布在一二线城市，电 梯电视媒体在三线及以下城市仅占 8%，电梯海报媒体则占 13%。较长时间以来， 分众主要聚焦于一二线城市，主要深耕都市白领上下班必经的写字楼场景，我们 认为分众对高线城市写字楼的渗透已相对充分。因此，相比加密高线城市点位， 我们认为更大的增长潜力来自扩展低线城市点位。

其次，低线城市的写字楼密度、白领人群密度、人均写字楼办公时长等应低于高 线城市，社区住宅楼场景或是更主流的人群场景。同时，由于住宅楼电梯的梯外 等待时间较写字楼更短，所以梯内智能屏应比梯外 LCD 的覆盖效率更高。因此， 我们认为，社区智能屏的拓展，也许是分众更大的增长空间来源。 但也需要指出的是，社区智能屏是新潮目前主要布局重心，且 23 年新潮的智能 屏点位数以 65 万领先于分众的 48 万，占据着先发优势。短期来看，双方均不具 备大举投入烧钱抢夺社区智能屏市场的条件。但中长期维度，如果分众有进一步 扩张的战略诉求，社区智能屏可能仍会成为双方的竞争焦点。 空间来看，23 年新潮曾计划，从中国有物业管理的 40 多万个小区中，选择 15 万 个高品质小区，安装 200 万个电梯智能屏。如果将其已有的 65 万存量扣除，市 场增量空间约为 130-140 万个。

2.2 海外：覆盖城市和单城市点位数共同打开境外点位增长空间

分众的海外布局主要集中在东亚和东南亚国家，投资设立子公司持续扩张。分众 17 年开始布局境外媒体点位，从韩国开始，陆续开辟了新加坡、印尼、泰国、马 来西亚、日本、越南和印度市场。分众境外媒体以电梯电视为主，截至 24Q1，拥 有自营境外电梯电视媒体 15.4 万，电梯海报媒体 1.8 万。分众主要通过在当地 投资建立合资控股子公司的方式进入市场，如 17 年投资设立韩国子公司（持股 50.4%），22 年投资设立日本子公司（持股 90%）等。

分众境外覆盖范围已与国内接近，覆盖密度较国内偏低。以电梯电视分析，根据 分众年报，截至 24Q1，分众的 15.4 万电梯电视已覆盖境外 95 个城市，与国内的 99 个城市已基本持平。但单个城市的平均点位数来看，截至 24Q1，境外单城市 点位数为 1621 个，远低于国内的 9061 个。我们认为，这一方面可能由于分众境 外扩张节奏相对保持谨慎克制，以盈利而非规模作为更高优先级，因此并未在境 外城市密集开拓点位。从结果来看，境外多家子公司的整体盈亏情况可控，23 年 来看，香港、新加坡和印尼子公司实现盈利。另一方面，可能与国内和境外城市 的人口密度有关，平均而言境外人口密度低于国内，过于密集的点位建设反而可 能导致低效。 扩张节奏对比来看，国内以加密存量城市点位为主，境外有望继续开拓新城市。 国内来看，分众经历了 18-19 年覆盖城市和单城市点位双重增长的快速扩张后， 覆盖城市已基本维持在100个附近，而单城市点位数仍在进一步加密，我们认为， 分众的策略是选择退出部分低线城市，并重点加密高线城市和较优质的低线城市。 海外来看，覆盖城市和单城市点位数维持平衡式增长，即当覆盖城市稳健增长时， 单城市点位数相对平稳，而当覆盖城市增长有所放缓，单城市点位数增速会有所 加快（如 20 年）。我们认为，20 年覆盖城市的放缓可能受到疫情的短期扰动，按 目前的趋势来看，分众在境外有望继续以开拓新城市为扩张路径，引领海外点位 数的增长。

亚洲主流城市将是分众开拓的目标城市。我们认为，境外城市的覆盖标准与国内 相似，盲目激进地开城只会带来低效，需要综合考虑当地的人均 GDP、人口、营 商环境等因素做出决定。我们选取 GYBrand 研究院的世界 Top 500 城市为参照， 在 24 年的最新榜单中，中国共有 50 个城市入围，亚洲则共有 161 个城市入围。

我们拆分覆盖城市数量和单城市点位数，对分众境外点位数进行敏感性测算： （1）覆盖城市数量：我们结合分众已进入国家的城市数量以及上述 Top 500 城 市的入围标准进行分析。以韩国为例，根据分众年报，分众 17 年开始进入韩国 市场时，覆盖了首尔、釜山等 15 个城市，而韩国共有 9 个城市入围全球 Top 500 城市榜单。以中国为例，截至 24Q1，分众在国内的覆盖城市为 99 个，而中国有 53 个城市入围 Top 500 城市榜单。而全球 Top 500 城市榜单中，亚洲城市共有 161 个入围，扣除中国的 53 个入围城市后是 108 个亚洲城市。因此，我们此处假 设，分众未来可进入的亚洲城市数量约为 150 个城市左右。 （2）单城市点位数：近两年分众境外单城市点位数维持在 1600 个左右。中长期 来看，我们认为仍有提升空间。一方面，20 年覆盖城市数量增长放缓时，单城市 点位数曾加密至 2400 个以上，可以近似认为是未开新城时，对存量城市有进一 步加密的空间。另一方面，对比国内来看，17 年分众还未开启点位扩张时，单城 市点位数就已超过 2600 个，我们认为从人口密度和人均 GDP 等角度看，境外达 到这一水平尚不至于导致点位的低效。因此，我们此处假设，分众未来单城市点 位数的中枢可能在 2500-3000 个左右。 综上，根据我们的敏感性测算，分众未来境外点位扩张的中枢有望达到 35-48 万 个左右，且有较大的向上弹性。