煤炭行业后续展望分析

红利资产的投资吸引力在不断增强。

1. 煤炭行业后续展望 1：新增供给无向上弹性，行业可能长期 面临保供问题

煤炭行业新增产能持续低位。回顾煤炭行业的产能投放周期，1998 年左右 经历了“关井压产”，主要为了解决小煤矿无序采、安全事故频发、环境破 坏等问题，最终关停行业产量超过 20%；2001-2011年，我国成功加入WTO， 政策取消电煤国家指导价，煤炭价格市场化改革，后叠加 2008 年“四万亿” 的投资刺激，煤炭行业迎来高速发展期。但随着煤炭行业“四万亿”后新增 扩产落地，行业固定资产投资 12 年进入下降轨道，而行业产能过剩问题也 逐步凸显，2015 年超过 90%以上企业亏损。2016 年开始，随着供给侧改革 的推动，行业进入新一轮大规模去产能浪潮中，同期煤炭行业固定资产投资 增速见底，但在《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》 指导下，“原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能 核增项目”导致新增产能投资持续低位。 我们认为煤炭行业作为传统周期性行业，投产的成本大、壁垒高、回收周期 长，2020 年疫情后宏观经济发力，煤炭供需进入紧平衡状态，价格持续上 扬，但在 2021 年开始“碳中和、碳达峰”的政策预期下，煤炭行业产业资 本对大规模新增投资较为谨慎。我们观察到虽然在建工程总额最近几年保 持较高水平，但是判断主要投资集中在智能化矿山的建设上，整体煤炭行 业新增产能不足。

煤炭保供压力持续。2018-2022 年期间，全国 31 个省市煤炭产量实现正增 长的仅有山西、内蒙、黑龙江、陕西、云南、甘肃、青海、宁夏及新疆 9 个 省份，其余省市产量均有不同程度的下滑；而在煤炭保供压力最大的 2022 年，煤炭大省中依然有安徽、山东、贵州等地产量依然下滑背后反映的是老 煤矿的衰减速度加快。 根据《“双碳”目标下我国煤炭资源开发布局研究》，国家能源集团技术经济 研究院预测 2030 年后，随着资源枯竭煤矿范围扩大，现有煤矿产量进入持 续快速下降通道，2035 年、2050 年分别降至 32 亿、19 亿吨；2060 年降至 14.9 亿吨，较 2020 年下降 62％。并预测现有煤矿产量难以满足碳达峰前后 我国煤炭需求，存在 8 亿~10 亿吨的煤炭缺口， “十四五”至 “十六五” 时期还需新建 9 亿 t/a 的煤炭产能，以保障未来一个时期的煤炭供应安全。 同时，2023 年发改委 12 月 6 日发布了《关于建立煤矿产能储备制度的实施 意见（征求意见稿）》，目标到 2027 年，初步建立煤矿产能储备制度，有序 核准建设一批产能储备煤矿项目，形成一定规模的可调度煤炭产能储备。到 2030 年力争建成 3 亿吨/年的可调度产能储备，按照 30%储备产能占比估算 期望新增产能达 9 亿吨，口径与国家能源集团技术经济研究院预测缺口相 当。但考虑到当前煤炭行业投资意愿，2030 年新增产能规模体量可能难以 达到 9 亿吨左右体量，保供依然是中期持续的话题。

新增产能低位叠加老矿产能利用率达高位，供给无向上弹性。保供三年，产 能利用率已达高位，2021-2023 年在 74%上下波动原煤产量增速降低。自 2021 年保供增产以来，原煤产量经历了 2021 年（+4.7%）、2022 年（+9.0%） 的高速增长后，2023 年累计增速下降至 2.9%。产能利用率已达瓶颈，保供 以来普遍在 74%左右，难以进一步提高，预计剩余 25%左右为无效产能。 分上下半年看，2023 上半年产量增速为 4.9%，7-12 月增速下降至 2.0%， 可见高速增长后，供给弹性已大幅下降。

煤矿事故频发，安监限制加强，供给进一步受限。2022 年全国煤矿安全事 故 168 起，死亡 245 人，分别同比增加 84.6%、37.6%，2023 年进一步增加， 据煤周刊报道，截至 11 月 18 日，仅山西省就发生煤矿安全事故 87 起，遇 难 100 人。尤其是 2023 年三季度期间，安监持续发力，受此影响，7-9 月 原煤产量增速降至低位。11 月中旬以来，煤矿事故再次拉起警钟，山西永 聚煤矿事故造成 26 人遇难、黑龙江双阳煤矿事故造成 11 遇难，均为死亡 10 人以上重大安全事故，11 月底以来，安监再度趋严。我们判断往后安全 检查力度或不会松懈，甚至有安检常态化的可能性，也将在一定程度上限制 煤炭供给。

新投矿井减少，企业投资意愿减弱。2020 年以来，新批复矿井规模大幅减 少，2023 年仅 2070 万吨，根据煤矿平均 4-5 年建设期，未来几年新投矿井 规模将大幅减少；同时站在当下视角，“双碳战略”大环境下，企业对煤矿 远期盈利时间难以判断（服务年限 50 年以上的煤矿在运行 30 年后是否还 有市场），投资意愿更弱。 煤矿资源衰减将抑制产能释放。传统产煤大省产量近两年连续下降。煤炭属于不可再生资源，在全国供给侧改革的大背景下，中东部省份煤炭产量持续 退出，2022 年全国煤炭减产省份产能占全国总产能比重约为 6.5%，由于这 些省份近年来基本无新批产能，预计未来产量仍有持续下降空间；根据“中 国应急管理”报道，截至 2022 年 11 月，我国已确定的采掘接续紧张煤矿共 计 367 处，涉及山西、内蒙古等 22 个省（自治区）。一旦出现采掘失调，极 有可能酿成重大安全生产事故，同时也可能导致产量“断崖式”下降，对安 全保供产生巨大影响。保守按照单个矿井产能下限 60 万吨计算，对应产能 约为 2.2 亿吨，占全国总产能比重约 5%，接续问题可能造成新增产能增速 一定程度放缓。

2024 年从“增”产保供到“稳”产保供。2023 年 9 月以来国家陆续出台《关 于进一步加强矿山安全生产工作的意见》、《煤矿安全生产条例》、《安全生产 治本攻坚三年行动方案（2024-2026 年）》等政策以加强安全监管。刚刚结束 的 2024 年两会，对于能源及煤炭相关的表述有：“能源资源供应稳定”、“强 化能源资源安全保障，加大油气、战略性矿产资源勘探开发力度”、“发挥煤 炭、煤电兜底作用，确保经济社会发展用能需求”，整体基调还是保持平稳。 我们看到 2 月 25 日，2024 年山西省能源工作会议召开，安排部署 2024 年 工作的煤炭生产重点工作，核心发展基调由“增产保供”变成了“稳产保供”， 求稳求安全变成第一要务。而山东省能源局近日发布的《2024 年全省能源 转型工作要点》，其中对煤炭定调为“全年煤炭产量稳定在 8500 万吨”（2021- 2023 年山东省的煤炭产量分别为 9312、8753 和 8706 万吨），8500 万吨的 目标压降产量的政策方向已经较为明确。

2. 煤炭行业后续展望 2：需求端中长期看，火电主体地位不变

容量电价政策，火电主体地位不变。2023 年根据国家能源局数据，新能源 装机达到 14.5 亿千瓦，占全国发电总装机超过 50%，历史性超过火电装机， 新能源未来对于火电的替代问题，也是市场对于中长期电煤需求的最大担 忧。 截止到 2023 年底，我国火电总装机达 13.90 亿千瓦（其中煤电装机 11.65 亿 千瓦，气电装机 1.22 万千瓦），占我国电力总装机的 48%。全年发电量 62318 亿千瓦时，同比增长 6.1%，占我国当年发电总量的 69.95%。全年新增火电 装机 5793 万千瓦，仅次于光伏、风电新增发电装机规模，排在第三位，相 比于去年同期增加了 1332 万千瓦，同比增长 30%。 我们注意到 2023 年 11 月印发的《关于建立煤电容量电价机制的通知》，现 行的煤电单一电量电价机制调整为“两部制（容量电价和电量电价），要求 新能源装机必须匹配一定容量的火电，充分体现煤电对电力系统的支撑调 节价值，侧面承认了火电的主体发电地位。

新能源的发展，可能较市场想法有所不同。从 2023-2024 年部分省份发改 委、能源局文件中，却发现不少省份光伏容量已经趋于饱和，同时新的光伏 风能上网电价政策，全面市场化交易也将明显降低经济收益率，影响后续装 机量。 根据山东省能源局文件山东省 2024 年全部 136 县市中 37 县市无新增，53县市新增分布式光伏受限，43 个县市光伏接入一般，意味着山东省分布式 光伏容量已经趋于饱和；而河北多地分布式光伏容量为零，到 2023 年底河 北调整光伏指标总计 10.43GW，取消 0.35GW，延长并网 8.79GW，1.29GW 转为储备；河南 2024 年深化电力市场改革，除扶贫项目外所有工业商业居 民光伏风能全面纳入市场化交易，有所交易基准价不超过燃煤基准价，也意 味着光风收益率将大幅度降低；黑龙江发改委发布分布式光伏接入电网承 载能力公告，全省装机容量仅 2GW，全省 125 个区县中，81 个区县是红色 区域说明消纳为 0，基本宣告光伏暂停。

3. 煤炭行业后续展望 3：煤炭是保障能源安全的“压舱石”

我国的资源特征是“富煤贫油少气”，从 BP 统计的数据观察，截至 2020 年 底： 石油，我国探明贮藏量只占世界的 1.5%，缺油的现状导致我国原油对 外依存度持续上升，2018 年以后一直保持 70%左右的对外依存度； 天然气，资源储量较原油略多，占世界探明储量的 4.5%，但考虑到我 国天然气埋藏地质条件复杂，开采保产难度较大，所以随着我国天然气 需求量的快速提升，进口依存度从 2010 年的 11%大幅上涨至 2022 年 的 41%； 煤炭，我国是继美国、俄罗斯、澳大利亚外世界第四大煤炭探明储量最 多的国家，探明储量占全球的 13.3%，并且已探明煤炭储量占我国化 石能源的 90%以上，煤炭资源丰富，进口依存度一直保持在 10%以内， 仅作为对于国内煤炭的部分补充。所以从我国的能源现状看，依然要坚 持以煤炭为主，把能源安全保障作为能源转型的前提。

能源安全，事关国家大计，以俄乌冲突下的欧洲为鉴。欧盟能源体系严重依 赖俄罗斯能源进口，虽然近年来欧盟不断推动可再生能源装机比例快速提 升，但化石能源仍占能源消费总量的 60%左右，且俄罗斯在三大化石能源 领域均是欧盟第一大进口国。2021 年欧洲管道天然气、液化天然气、石油 和煤炭对俄罗斯依存度分别为 45.25%、16.08%、29.66%和 48.17%。 根据欧盟统计局数据，2023H1 欧盟家庭平均电价与 2022 年同期相比继续 上涨，从每 100 千瓦时 25.3 欧元上涨到 28.9 欧元。天然气平均价格与 2022 年同期相比也有所上涨，从每 100 千瓦时 8.6 欧元上涨到 2023 年上半年的 11.9 欧元。这些价格是欧盟统计局记录的最高价格。欧洲过度依赖能源进口 导致俄乌冲突下，居民及工业生产受到明显冲击，再次印证了国家“能源安 全”的重要性。

4. 煤炭行业后续展望 4：制造业转移与印度发展，煤炭海外需 求只会越来越多

根据 BP 数据，2022 年全球煤炭贸易量为 32.47 艾焦，同比下降 3.5%，2019 年以后受到疫情及全球 ESG 的影响，整体贸易体量呈收窄的态势。出口最 多的国家为印度尼西亚、澳大利亚与俄罗斯，占世界出口贸易量的 28.3%、 25.8%、16.5%。 与贸易量持续萎缩对应的是消费量却持续水涨船高。我国截至 2022 年消耗 煤炭为 88.41 艾焦，占全球煤炭消耗量的 54.8%；同时考虑到部分低端制造 业转移去东南亚，以此带来东南亚经济增长与能源消耗量增长可能是比较 确定的趋势，而东南亚较低的基础设施现状，判断相同产成品消耗能源（煤 炭）量应该会明显高于中国，进而会进一步抬升对于煤炭的需求。 与此同时，印度 GDP 的飞速发展（剔除疫情影响的 2020 年，实际 10 年复 合 GDP 增速是在 8%左右的），与印度 75%燃煤发电占比，随着经济继续保 持高速增长，对于煤炭需求也将继续抬升（已经成为全球第二大煤炭进口 国），对于正在萎缩的全球煤炭贸易量，可能意味着中国进口的煤炭将会越 来越少。

5. 煤炭行业后续展望 5：碳中和不会一蹴而就，“先立后破”

工信部发改委和生态环境部联合发布《促进钢铁工业高质量发展的指导意 见》，明确表示钢铁碳达峰由 2025 年推迟到 2030 年，河南率先出台原料煤 不占用能耗指标细则，远期钢铁、化工领域煤炭消费无忧。 低基数下，新能源消费增长无法覆盖全社会能源需求增长，带来的煤炭消 费将在较长一段时间持续提升。假设 “十四五”期间核电、风电、光伏、 水电发电量增长 25%、75%、100%、15%，则火电发电量 2022~2025 年仍 将累计增长 11%，对应年煤炭消费增量 0.73 亿吨；假设“十五五”其间核 电、风电、光伏、水电发电量增长 30%、75%、100%、22%计算，则火电发 电量 2026~2030 年仍将累计增长 11.0%，对应年煤炭消费增量 0.60 亿吨。 党的二十大报告指出，“立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分 步骤实施碳达峰行动”，为我国能源企业转型指明了方向，明确了路径。同 时“先立后破”这个在 2023 年底政治局与展望 2024 年经济的中央经济工 作会议中被率先提及的词语受到市场广泛关注，但其实在能源领域“先破后 立”已经不是新词。2021 年作为“双碳”的元年，也是转型最为激烈的一年，从 6 月底开始为了完成“能耗双控”“减碳”的任务目标，各地拉闸限 电，甚至其中包括了许多经济发达地区和大量民生用电。“运动式减碳”带 来的是后续经济生产被迫中断，工业品大宗品价格暴涨，起到了适得其反的 效果。 我们认为能源领域的“先立后破”，要尊重我国能源利用的基本国情和客观 实际，更多从构建长效体制机制的维度推进碳达峰碳中和；我国“富煤贫油 少气”能源特点决定了短期内我国仍然主要依赖煤炭作为主要能源，传统能 源的逐步退出应建立在新能源安全可靠的替代基础上；应注重实现煤炭的 清洁高效利用，提高新能源的接纳能力，促进煤炭和新能源的优化组合。

6. 煤炭行业后续展望 6：中长期供需格局清晰且稳定性强，逐 步摆脱“周期轮回”

我们认为在高景气背景下，煤炭可能是唯一没有供给弹性的行业。纵观过 去几年不同行业的兴衰，水泥行业 16-20 年领跑大宗商品，价格区间涨幅超 过 65%；碳酸锂受新能源汽车带动，价格从 5 万涨至 50 万，工业硅涨幅超 过 1 倍，但后续带来的都是产业资本的大局进入，供给快速扩张，供需失衡 进入大幅降价的“周期轮回”。 但反观煤炭行业 2020H2 之后开始的量价齐升，后续价格在“能耗双控”、 “俄乌冲突”带动下不断创出历史新高，行业利润也不断推升背景下，从行 业固定资产投资与在建工程角度并未看到有明显放大，行业新增产能动力 在 2013 年以后便回落至谷底。 究其原因，08 年四万亿的需求激增，带动了煤炭钢铁行业的繁荣，也带来 了产能过剩的阵痛，2015 年煤炭全行业亏损超过 90%，而 2016 年开始的供 给侧改革，16-19 年间政策出清 10 亿吨产能也使得产业资本不敢轻举妄动。 而 2021 年“双碳”目标的横空出世，产业对于中长期需求看淡，同时 2015 年以后激增的土地、拆迁、机械、人工等成本，导致新开煤矿单吨投资额超 过 1000 元/吨（新疆地区资源埋藏条件更好，成本较低约 600-700 元/吨，但 也受到外运运费的影响），在当前煤价 900-1000 元/吨的情况下，经济性导 致新增产能冲动消减。

我们看到 2023 年随着国内国外影响因素退却，煤价逐步回归理性，价格从 年初的 1200 元/吨左右逐步下滑至 750-800 元/吨。以此对应的行业盈利，截 止到 2023 年三季报，煤炭板块业绩普遍下滑幅度在 30%左右。 但是从 2023 年 8 月底开始，煤炭板块跟随煤炭价格同时反弹，煤炭板块后 续一路领跑 A 股，背后基本面却无重大变化，EPS 不变，变的是行业估值， 板块估值从 5x 拉升到 7x 多，龙头中国神华估值已经涨至对应 2024 年超过 12x，我们认为行情的背后隐含着是煤炭行业中长期供需结构的深层次变化。

7. 煤炭行业后续展望 7：国内低利率环境叠加资产荒，红利资 产投资吸引力提升

我们观察到近年来以 10 年期国债利率为代表的收益率持续下行，目前已经 跌破 2.5%，并且考虑到当前的经济环境，未来中国可能长期处于低利率的 环境；同时各类资产收益率也在逐步下降，资产荒问题逐步凸显，红利资产 的投资吸引力在不断增强。 而从偏长线资金的险资角度去看待此问题，超额收益率随着资产荒的问题 也在逐步收窄，但历史承接的保费收益率要求较高，具备大量资金的险资也 需要增配红利资产去匹配长端利率，所以从煤炭行业的角度，2023 年 8 月 底 800 元/吨市场煤价底部确认后，首先增配煤炭板块的就是险资。