日本食品饮料股价走势及业绩复盘

日本消费经历从泡沫化繁荣到通缩衰退的艰难 10 年，食 品饮料龙头公司营收及分红规模仍然保持平稳，股价表现具备稳定防御价值。

1. 股价复盘：经济下行阶段，食饮行业仍具备稳定防御价值

统计日本 90 年代股市年度涨跌幅表现，食品饮料行业股价波动相对温和，特别在 大盘下跌的年份，大多能跑出相对收益。1990~2003 年日本股市弱势震荡时期，必选消 费能够在多数年份跑赢大盘，好于可选消费、金融、工业及上游板块。其中，食品饮料 行业年度涨跌幅跑赢大盘的年份数达到 7/14（饮料、食品分别为 9/14、7/14），股价波动 相对平缓；特别在大盘下跌的年份，食品饮料兑现超额收益的年份达到 5/7（未能跑赢 的 2 年，跌幅跟大盘也非常接近）。

日本从 90 年代地产泡沫破裂到 00 年代经济重新摆脱衰退阴霾，股价走势大致可分 为 3 个阶段：1 是 1990~1992 年，泡沫刺破后的快速下跌阶段，直至政府 1992 年为稳定 金融体系，公布紧急政策并推出综合经济对策，市场情绪有所稳定。2 是 1992~1996 年， 经济目标增速下移的震荡摸索阶段，期间经济实现弱企稳，股市弱势震荡，但后期不幸 遭遇阪神大地震，创伤居民消费。3 是 1996~2003 年，政策过早转向叠加外部危机频起 的负反馈阶段，期间股市连续下跌，直至小泉纯一郎 2003 年放弃新增国债限额目标， 转向积极的财政政策，股市才逐渐走出衰退阴霾。

具体复盘日本 90 年代食品饮料股价走势：1）1990~1992 年：货币紧缩政策刺破经济泡沫，食品饮料行业跌幅相对好于大盘。1989 年，为稳步控制地产及股市泡沫，日本央行从 1989 年 5 月到 1990 年 8 月，先 后 5 次提高公定贴现率，公定贴现率从 2.5%快速上调至 6%。并自 1990 年 3 月起，实 施对土地融资的总量管制，同时还提议在征收房地产税的基础上，对在高价格地区拥有 大量土地的所有者征收额外的土地税。日本经济泡沫突然刺破，股市自 1990 年初开始 急剧下挫。 经济泡沫破裂初期，食品饮料在温和通胀及经济增长环境下，业绩保持较好增长， 行业跌幅相对好于大盘。

2）1992~1996 年：经济增速目标下调，市场情绪短暂企稳，食饮行业走势基本稳定。1992 年，日本制定《生活大国五年计划（1992~1996）》，重新确定经济增速目标， 并推出综合经济对策（扩大公共投资、采取金融证券对策），帮助股市止跌。自此，日本 政府接连追加公共事业费预算，并持续下调贴现率、放松对银行不良率的考核，以拉动 企业投资。1994~1995 年，经过 2 年半时间衰退，企业厂房及设备投资恢复正增，但在 地价大跌及日元升值影响下，经济复苏势能较弱，股市弱势震荡。 期间由于日本政府并未跟进消费刺激政策，居民有效需求不足，但食品饮料行业上 市公司收入稳定性好于全市场整体，推动行业股价走势基本保持平稳。直至 1995 年， 日本第二大都会圈阪神地区突发日本战后 50 年来最严重的一次地震灾害，对日本消费 行业造成显著冲击，震后阪神地区商品零售额更是长时间陷入低迷状态。

3）1996~2003 年，内外危机频起，熊市中食饮行业股价走势多数时间仍跑赢大盘。1996~1997 年，日本新首相桥本龙太郎上台后，新内阁基于对经济复苏态势有望持 续的判断，面对财政压力，提出重整财政的《财政结构改革法案》，并推行日本版的“金 融大爆炸”，财政及金融政策由松转紧。1998 年，首相小渊惠三上台，首先将“财政改革 法”无限期冻结，之后大力推行扩张型财政政策，阶段性稳住经济信心，但未能及时解决 国内不良债务危机问题，对之后留下了隐患。2001 年，小泉内阁上台，开始推行量化宽 松的货币政策，但面对财政赤字压力，财政政策相对偏紧，提出要将新发行国债规模控 制在 30 万亿日元以内，以化解债务负担。 由于政局频繁更迭，加上日本接连遭遇内外部经济危机冲击——1996 年起日本金 融机构不良债务开始大规模暴露，1997 年亚洲金融危机席卷而来，2000~2001 年美国科 网泡沫破裂及“911”恐怖袭击对全球经济造成负面传导——资产价格暴跌导致不少企 业资不抵债，经济陷入资产负债表衰退，企业经营目标从利润最大化转向负债最小化， 投资需求不足，低利率甚至零利率刺激难以奏效，日本国内陷入“流动性陷阱”。 直至 2003 年小泉政策放弃新增国债限额目标，转向积极的财政政策，并通过一系 列经济自由化改革、私有化改革（包括邮政国营转私营，打破过去固有的终身雇佣制、 年功序列等），一定程度减轻了企业负担，带动经济逐步有所起色。

1997~2003 年期间，日本股市仅在 1999 年实现正收益，当时日本政府先后推出紧急 经济政策及 18 万亿财政支出计划，短暂稳住市场情绪。受消费税加征、失业率攀升、 价格通缩等因素冲击，日本居民消费在此期间陷入长期低迷。但同期日本食品饮料上市 公司凭借好于行业的业绩表现，在熊市中的大多年份仍能跑赢大盘，仅在科网泡沫繁荣 末期相对跑输。

2. 业绩复盘：产品、渠道多措并举，食饮龙头营收、分红保持稳健

90 年代日本经济增速回落阶段，食品饮料作为必选消费，支出增长弹性稳健，整体 规模保持相对稳定，特别是价格端的稳定性较销量端更强。食饮上市公司作为行业龙头， 面对增速不振、份额分散压力，凭借强大的上下游整合、产品升级及业务出海能力，兑 现好于行业的营收韧性。 宏观层面，90 年代日本私人消费仍然是 GDP 增长的核心驱动，其中食品饮料支出 保持韧性，价格端具备较好粘性。90 年代伴随资产价格回落及汇率大幅波动，企业债务 负担加重、扩张信心不足造成投资收缩，是拖累经济增长的主要因素。相比之下，日本 居民消费支出贡献相对稳健，其中食品饮料等必选消费支出保持韧性，特别在 1997~2003 年日本经济陷入通缩阶段，食品饮料消费价格端仍然具备较好粘性。

需求层面，经历 90 年代消费预期的急剧紧缩，日本 70~90 年代出生的新一代消费 群体，消费观念普遍向去品牌化、去标签化发展，愈发看重极致性价比，追求安定、低 风险的理性消费。90 年代的食品饮料消费增量主要体现在： 1）“优质更优价”的产品升级与创新。面对消费紧缩压力，消费者由奢入俭难，更 期待选择性价比更优的产品。 例如：为迎合年轻人喜好快爽口感的需求转变，麒麟啤酒于 1990 年及时跟进推出 “一番榨”系列高端啤酒，价格设置并未比原有系列高出很多。为降低酒税负担，1994 年三得利推出口感不变但麦芽含量更低的首款发泡酒产品 Hops（麦芽含量 65%，定价 180 日元/350ml），次年札幌又推出定价和麦芽含量都更低的 Drafty（麦芽含量 25%，定 价 160 日元/350ml），发泡酒品类销量快速攀升。 为迎合健康化需求，龟甲万持续更新产品序列：于 1990 年推出新品特选丸大豆酱 油，用营养价值更高的全大豆代替脱脂大豆作为原料；于 1993 年，推出低盐丸大豆酱油，含盐量比普通酱油减少一半；于 1998 年，推出新品特选有机酱油上市，使用有机 大豆和小麦作为原料。

2）重构消费场景的功能创新与渠道扩张。通过开辟新的细分消费场景，从而创造 新增需求。 例如：伊藤园在 1980 年创新推出“无糖茶”饮料，提出“茶不仅仅只有在家/正餐 场合才能喝”的概念，赋予其随时随地来一瓶的饮料快消品属性，并打出无糖概念，迎 合消费者的健康化需求。随后，公司于 1990 年代不断推出不同规格、包装，以更好适 应便利性的需求发展。 宝矿力水特自 1980 年推出，主打电解质解渴概念，除运动场景之外，也对泡温泉、 饮酒后等需要补水的场景进行宣传营销，从而与当时的运动饮料进行区分。此外，公司 抓住当时便利店与自动贩售机的渠道拓张红利，与渠道形成深度绑定，牢牢占据货架 C 位，从而实现产品与渠道的互惠共生。 企业层面，经过行业整合重组以及 1960~80 年代的大众消费普及，日本食品饮料上 市公司大多为份额可观的行业龙头，以啤酒及调味品行业为例，90 年代二者龙头份额占 比分别为 48%、37%。龙头公司经过数十年竞争积累，均已拥有较为强大的渠道整合及 产品研发实力。 日本食饮上市公司，通过产品创新及产品线扩充、渠道扩张、业务出海等手段努力 巩固市场份额，收入及盈利基本保持平稳，营收稳定性不仅好于食饮全行业，也较日股 上市可选消费公司及全市场公司整体更优。

90 年代调味品龙头公司龟甲万，一方面在国内持续推行“高附加值”战略，推出低盐、 有机、非转基因大豆酱油等高质高价产品；另一方面也通过布局欧美等市场，创造 收入增量，截至 2001 年，龟甲万海外业务收入贡献已达到近 30%。

90 年代啤酒龙头公司麒麟控股，一方面在啤酒主业领域及时跟进推出主打清爽口味的淡啤一番榨及发泡酒产品，并强化便利店等新型渠道布局；另一方面亦通过多 元化协同布局软饮料及医药健康业务，强化营收稳定性。

90 年代即饮茶新兴公司伊藤园，一方面迎合茶饮市场健康化消费需求，推出无糖 型、高性价比的绿茶饮料，并不断推出多规格包装产品以迎合多场景消费需求；另 一方面主动拥抱快速成长的便利店、自动贩卖机等新型渠道，推出“绿茶饮料+便 当”组合销售，推动营收、利润快速增长。

90 年代清酒、烧酒生产商宝控股，不断丰富、更新烧酒产品，瓶装日式烧酒推出石 原裕次郎等产品，烧酒 Highball 等预调酒产品也在不断丰富更新，以迎合消费者追 求更清爽口感及更高醉价比的市场需求。

在稳定的营收支持下，90 年代日本食饮上市公司分红额保持稳健，分红率及股息率 稳步抬升。通缩环境下，日本食饮上市公司虽然努力保持营收稳定，但利润率承压，企 业投资扩张意愿相对谨慎，销售收现更多转化为稳定分红。日本食饮行业上市公司分红 率由 90 年代初的 36%，逐步提升至 90 年代末的 50%左右水平。